我國IPO審核之重構(gòu)

孫佳儀

（華中師范大學(xué) 政法學(xué)院，湖北 武漢430079）

我國IPO審核之重構(gòu)

孫佳儀

（華中師范大學(xué) 政法學(xué)院，湖北 武漢430079）

IPO注冊制和核準(zhǔn)制各有利弊。然而不論是從全球證券市場的發(fā)展趨勢還是我國核準(zhǔn)制所具有的不可克服的弊端來看，實行IPO注冊制是大勢所趨。我國實行了多年的審批制和核準(zhǔn)制，不管是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場還是投資者，短期內(nèi)都還不能完全適應(yīng)注冊制。這就需要有一個過渡階段——漸進(jìn)式注冊制。在此階段中，我們除了轉(zhuǎn)化監(jiān)管理念外，還要加大力度完善與注冊制配套的相關(guān)制度，包括信息披露簡明性規(guī)則的引進(jìn)、“買者自負(fù)”原則的建立和正常退市制度的細(xì)化。

注冊制；核準(zhǔn)制；IPO

一、注冊制與核準(zhǔn)制之辯證比較

所謂注冊制，也稱登記制或申報制，是指發(fā)行人遵循完全公開原則，依法公開公司財務(wù)等相關(guān)信息，并向證券主管機(jī)關(guān)申請發(fā)行證券，證券主管機(jī)關(guān)對其材料進(jìn)行形式審查，未被拒絕即可發(fā)行證券的制度。[1]注冊制十分重視信息披露，要求申請發(fā)行人公開與證券發(fā)行相關(guān)的一切信息。[2]核準(zhǔn)制是指申請人除了按照要求公開與證券發(fā)行相關(guān)的信息外，還要經(jīng)過證券主管機(jī)關(guān)關(guān)于實質(zhì)要件和形式要件的審查，獲批后才能發(fā)行證券的制度。[3]核準(zhǔn)制除了強(qiáng)調(diào)信息披露外，更重視證券主管機(jī)關(guān)對發(fā)行條件的實質(zhì)審查。

注冊制與核準(zhǔn)制各有優(yōu)劣。核準(zhǔn)制實行比較嚴(yán)格的實質(zhì)審查，針對公司的持續(xù)盈利能力、運營風(fēng)險等進(jìn)行實質(zhì)判斷，從源頭上杜絕垃圾證券的出現(xiàn)，維護(hù)投資者的利益。然而，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券進(jìn)行實質(zhì)審查和價值判斷，并不能保證該商業(yè)運營和盈利模式永遠(yuǎn)有發(fā)展空間。而且企業(yè)所披露的信息也不盡然都是真實可信的。另外，核準(zhǔn)制還為權(quán)力尋租創(chuàng)造了“絕佳機(jī)會”。

注冊制以信息公開、完全、準(zhǔn)確披露為核心，監(jiān)管機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)制定審核程序，只對相應(yīng)內(nèi)容進(jìn)行形式審查，而不涉及公司的實際盈利能力和價值判斷。公司要發(fā)行股票，就必須按照規(guī)定的程序進(jìn)行準(zhǔn)備，并要求證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)履行審核義務(wù)。如果后來發(fā)現(xiàn)相關(guān)文件有虛假記載或誤導(dǎo)性陳述，公司董事、高級管理人員、證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及其他相關(guān)責(zé)任人都要承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任。所以，注冊制可以充分促進(jìn)競爭，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，使有優(yōu)勢的企業(yè)脫穎而出。這在一定程度上也可以使證券主管機(jī)關(guān)置身于證券市場之外，扮演好“監(jiān)察者”的角色就可以了，和目前我們倡導(dǎo)的服務(wù)型政府相適配。并且，證券主管機(jī)關(guān)不用對企業(yè)的實質(zhì)要件進(jìn)行判斷，大大減少了審查的工作量，縮短了證券審查的周期，降低了申請發(fā)行證券的成本。另外，注冊制把證券是否得以發(fā)行更多地交由市場選擇，從而有助于培養(yǎng)我國投資者對證券市場信息接收、分析和判斷的能力，并最終表現(xiàn)為投資市場上的理性投資。這對于證券市場整體理性的養(yǎng)成具有巨大的推動作用。

當(dāng)然，注冊制也有缺陷：其一，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對公司證券的持續(xù)盈利能力、投資價值與風(fēng)險作出判斷[4]，可能造成進(jìn)入股市的垃圾股票增多，不利于資本市場的穩(wěn)定。筆者認(rèn)為，現(xiàn)實中確實存在個別公司為了某種目的而造假，使本不具有盈利能力的公司進(jìn)入發(fā)行市場的情況。如果建立了嚴(yán)格的責(zé)任追究制度和證券投資保證基金制度，虛假陳述或誤導(dǎo)性陳述帶來的股市動蕩問題是完全可以解決的。而且，從反面來看，核準(zhǔn)制就能解決上述問題嗎？且不說發(fā)審委的專家不可能通過幾天時間完全掌握該公司運營的全部信息，市場發(fā)展的曲折性和反復(fù)性本身就是不可完全預(yù)測的，核準(zhǔn)制也不能保證發(fā)行的證券都是潛力股。因此，既然兩種制度都不能避免投資風(fēng)險的出現(xiàn)，為什么不能讓市場來選擇呢？其二，有不少學(xué)者擔(dān)心，如果實行注冊制，我國的投資者與市場還沒有準(zhǔn)備好，相關(guān)的配套制度如集團(tuán)民事訴訟、正常退市制度等還沒有完善。其實，縱觀許多發(fā)達(dá)國家證券市場的發(fā)展歷程，這都是必須經(jīng)歷的一個階段。我國證券市場已經(jīng)建立了二十余年，如果不下定決心予以改變，投資者和市場可能永遠(yuǎn)都沒準(zhǔn)備好。至于相關(guān)配套制度的完善，當(dāng)然是一個漸進(jìn)的過程。因此，不論是從全球證券市場的發(fā)展趨勢還是從我國證券市場的發(fā)展需要來看，實行IPO審核注冊制都是勢在必行。

二、我國IPO審核的現(xiàn)實化路徑——漸進(jìn)式注冊制

與核準(zhǔn)制相比，注冊制確實有不少優(yōu)越性。然而，立足于我國國情來看，不論是一級市場還是二級市場，不論是證券發(fā)行的審批制還是目前的核準(zhǔn)制，我們長期以來實行的都是政府干預(yù)證券市場的制度。基于此，與注冊制配套的相關(guān)制度，如與IPO相關(guān)的信息完全、準(zhǔn)確、及時披露的制度、“買者自負(fù)”原則、上市公司“能進(jìn)能退”的退市制度等嚴(yán)重缺失。因此，如果現(xiàn)在就完全實行IPO注冊制，顯然是不現(xiàn)實的。筆者建議，可以通過建立緩沖機(jī)制——漸進(jìn)式注冊制解決這一問題。在此期間，我們可以清除與注冊制不相匹配的規(guī)則，建立完善的配套制度。

（一）信息披露簡明性規(guī)則的引進(jìn)

信息披露簡明性規(guī)則起源于美國。美國證監(jiān)會頒布了《簡明英語披露計劃》[5]，歐盟、英國、澳大利亞等國家隨后也予以確立。雖然目前各國證券主管機(jī)關(guān)沒有通過立法明確信息披露簡明性規(guī)則，但在實踐中卻形成了信息披露的具體規(guī)則，即應(yīng)使用通俗易懂的語言，盡量避免使用金融、財會、法律等專業(yè)詞匯；信息披露文件的篇幅應(yīng)當(dāng)簡短；使用簡明語言并不意味著減少發(fā)行人所提供證券信息的內(nèi)容。[6]

我國僅規(guī)定了證券信息披露要真實、準(zhǔn)確、完整、及時、公平，并沒有規(guī)定證券信息披露簡明性規(guī)則。簡明性規(guī)則最根本的是要確立信息披露簡明性的具體標(biāo)準(zhǔn)，其內(nèi)容至少應(yīng)該包括以下幾個方面：第一，信息披露文件，尤其是概要性文件要嚴(yán)格限定其字?jǐn)?shù)和篇幅，以確保投資者有充分的耐性和興趣閱讀。此處可以借鑒歐盟將證券發(fā)行說明書概要限定在2500字以內(nèi)的規(guī)定。第二，應(yīng)使用通俗易懂的日常語言，盡量避免使用財會、法律等專業(yè)詞匯。第三，對發(fā)行人披露的信息，如果投資者和申請發(fā)行人對同一內(nèi)容有不同理解，可以參照格式合同解釋規(guī)則，作出有利于投資者的解釋。

（二）“買者自負(fù)”原則的建立

“買者自負(fù)”是指從事購買的行為人自行承擔(dān)因購買而可能出現(xiàn)的風(fēng)險及其損益。《證券法》并沒有規(guī)定“買者自負(fù)”原則，然而，我國法院已經(jīng)在司法實踐中對“買者自負(fù)”原則的適用進(jìn)行了一定的探索，并形成了有益的判決，如鐘某訴南航權(quán)證創(chuàng)設(shè)案。①原告于2007年7月24日買入南航權(quán)證756300份，并于當(dāng)日賣出，虧損30余萬元。原告認(rèn)為這是權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度造成的損失，故要求創(chuàng)設(shè)券商、經(jīng)紀(jì)商、上交所等七被告予以賠償。二審判決認(rèn)為：“證券市場是高風(fēng)險的市場，權(quán)證作為一種證券衍生產(chǎn)品，其價格受到供需關(guān)系變化、正股價格波動、投機(jī)操作等多重因素的影響，而高風(fēng)險也往往是促使其得以進(jìn)行的契機(jī)，也是交易成本的一種表現(xiàn)形式。投資者在相同的交易市場條件下，給予其對預(yù)期的利益和風(fēng)險之間的權(quán)衡進(jìn)行權(quán)證交易，應(yīng)當(dāng)遵循‘買者自負(fù)’的原則”。參見[2010]滬高民二（商）終字第65號。

目前，“買者自負(fù)”原則已經(jīng)成為我國司法審判的準(zhǔn)則。然而，由于相關(guān)法律法規(guī)沒有予以明確，其還不能作為我國證券交易的基本原則，進(jìn)而導(dǎo)致在具體案件中，法院并不能予以直接援引。因此，有必要考慮在相關(guān)法律法規(guī)中明確“買者自負(fù)”原則及具體標(biāo)準(zhǔn)：第一，《證券法》第27條側(cè)重強(qiáng)調(diào)與發(fā)行人經(jīng)營收益相對應(yīng)的投資風(fēng)險，沒有包含證券交易的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、法律法規(guī)風(fēng)險、政策變動風(fēng)險等，應(yīng)進(jìn)行修改。第二，應(yīng)在司法解釋中明確適用“買者自負(fù)”原則的案件類型、條件、責(zé)任認(rèn)定等。

（三）正常退市制度的細(xì)化

若想完全實行注冊制，就必須完善目前的上市公司退市制度。《證券法》和相關(guān)的交易所股票上市細(xì)則規(guī)定了退市制度。然而，從我國第一家公司“PT水仙”的退市直到現(xiàn)在，滬深兩所退市的上市公司總共只有幾十家，而美國每年證券市場退市公司比例（與上市公司總數(shù)比較）維持在10%左右。[7]這樣既不利于我國上市公司整體質(zhì)量的提高，也不利于對廣大投資者的保護(hù)。[8]

細(xì)化上市公司正常退市制度應(yīng)從以下兩方面入手：一方面，應(yīng)從法律法規(guī)層面細(xì)化退市標(biāo)準(zhǔn)。在退市標(biāo)準(zhǔn)上，應(yīng)增加反映公司資產(chǎn)質(zhì)量和持續(xù)經(jīng)營能力的指標(biāo)，并制定具體的量化標(biāo)準(zhǔn)；鑒于股票的價值很大程度體現(xiàn)在其流動性上，可以考慮增加退市標(biāo)準(zhǔn)的類型，如反映股市動態(tài)變化的標(biāo)準(zhǔn)。另一方面，應(yīng)在實際操作層面加強(qiáng)監(jiān)管力度。在監(jiān)管過程中，證券主管機(jī)關(guān)應(yīng)嚴(yán)格按照既定的退市標(biāo)準(zhǔn)，對達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)的公司堅決啟動退市程序，盡量減小退市機(jī)制的實施彈性，真正實現(xiàn)“應(yīng)退即退”。

[1]陳岱松.論證券發(fā)行審核制度[J].河北法學(xué),2004(12).

[2]林國全.證券交易法研究[M].北京:中國政法大學(xué)出版社,2002:25.

[3]郝素珍,高建寧.證券發(fā)行核準(zhǔn)制與注冊制的比較分析[J].華東經(jīng)濟(jì)管理,2007(12).

[4]沈朝暉.流行的誤解：“注冊制”與“核準(zhǔn)制”辨析[J].證券市場導(dǎo)報,2011(9).

[5]SEC,Plain English Disclosure,17 CFR Parts 228,229,230,239 and 274,[Release Nos.33-7497;34-39593;IC-23011,International Series No.1113;File No.S7-3-97][EB/OL].http://www.sec.gov/rules/final/33-7497.txt,2012-05-12.

[6]武俊橋.論證券信息披露簡明性規(guī)則——以網(wǎng)絡(luò)時代為背景[J].證券市場導(dǎo)報,2011(11).

[7]史曉玲,柳強(qiáng).試析我國上市公司退市制度[J].中國證券期貨,2010(8).

[8]張妍妍.我國上市公司退市問題及對策[J].中南民族大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版）,2011(3).

D922.287

A

1673―2391(2012)07―0115―02

2012—06—01

孫佳儀，女，河南駐馬店人，華中師范大學(xué)政法學(xué)院。

【責(zé)任編校：王 歡】