熱錢出逃進行時

林石

當王林輝賣掉自己的企業，手上多了一堆人民幣的時候，他的心就更慌了，因為最近他總是從網絡上看到關于人民幣兌美元跌停的消息，而且存在銀行利息也很低，物價上漲嚴重，怎么辦呢？

他在銀行的客戶經理給他出了主意：一部分換成美元，然后放在香港。

王林輝告訴記者，現在像他這樣的人越來越多了，國內做生意經營環境不好，稅收也重，工人工資漲得厲害，還不如變現，再看情況。他還說，現在他周圍的很多老板朋友都這樣做，有些已經全家都出去了。

這些看似尋常的現象其實都反映了這個時代經濟發展的一個潮流，這個潮流就是資金開始從國內撤出，其中最主要的是尋找作為短期資金的熱錢，它來無蹤、去無影，但是卻大規模地流動。如果當地政策應對不當，將對實體經濟產生巨大影響，亞洲金融危機殷鑒不遠。

人民幣進入貶值通道

風起于青萍之末，金融市場上的微小變動反映了中外宏觀經濟此消彼長的一切信息。

2011年11月30日，人民幣上午還在升逾百點的中間價引領下續漲，但下午在大額購匯盤的重壓下轉而下跌，尾盤突然一度觸及跌停價6.3799。截至收盤，美元兌人民幣詢價系統報收于6.3793，較前一交易日上漲20點。這是2005年人民幣匯改以來少有的市場變化。

此后，從這天開始一直到12月15日，美元對人民幣即期匯率連續12天觸及跌停，金融市場一片嘩然。到了15日這天，當人民幣在盤中再次達到跌停位置時，突然從中國國有銀行涌出大量美元拋盤，人民幣才脫離再次觸及跌停位置。市場人士認為這是央行不愿看到人民幣持續跌停，用拋售美元的方式來穩定人民幣匯率的市場預期。

由于人民幣跌停是相對于央行給定的中間價跌停的，所以最終人民幣還是升值的。盡管如此，這也是2005年人民幣匯改以來從來沒有過的事。

然而，人民幣跌停的趨勢并未發生變化。人民幣的第二波貶值發生在今年4月初并持續至今。這波貶值不同于去年年末那次，一是人民幣對美元的中間價出現較明顯的貶值，從5月2日的6.27下方逐步走弱至6.34上方，貶值超1%；二是美元成交匯率顯著高于中間價，市場一開盤美元即高開，尤其是4月14日人民幣對美元日浮動幅度從0.5%擴大至1%后，在一些交易日美元成交的匯率相對于中間價升幅超過0.7%。

由此看來，此輪人民幣貶值壓力要大于上一輪。

此后關于人民幣為何跌停，以及是什么力量導致了人民幣的跌停，市場上有很多討論，在今年1月北京大學舉辦的一次金融論壇上，一位股份制銀行資金部老總透露，這次人民幣跌停的導火索是香港人民幣離岸市場。由于香港人民幣離岸市場上的一些機構開始看空中國經濟未來發展前景，對人民幣資產未來的升值預期發生逆轉，開始在離岸市場拋售人民幣，做多美元，這一行為在市場上引起了羊群效應，從而導致了連續12日的拋盤。

一個佐證是，截至10月底香港人民幣存款余額為6185億元，兩年來首次下降。香港市民由以前熱衷兌換人民幣，或者把美元、港幣兌換成人民幣存放在深圳，轉而開始把人民幣資產轉換成美元資產而持有。

對于此問題的研究，最權威的觀點來自于前央行貨幣政策委員會委員、中國社科院學部委員余永定，他撰文稱人民幣離岸市場即期匯率走低的一大誘因是國際投資機構有意唱衰并“做空”中國。CNH（離岸人民幣）匯率變化又反過來會減弱投機資本進入中國的積極性，甚至導致一定時期內的資本凈流出。余永定認為，香港離岸人民幣匯率下跌是離岸市場上美元需求大于供給的結果。

香港沃德資產管理公司董事局主席盧麒元稱，經調查，發現主要是因去年國慶節前大量內地游客在香港購物，其支付多采用銀聯(直接使用人民幣)通道，由此積累了巨量的港幣或美元交割需求，才造成美元需大于求。這種說法為中信銀行總行國際部專家劉維明認可，現在中國人需要出去旅游的人多了，美元需求也大，但他并不否認人民幣貶值的預期已經出現。

人民幣下跌還有一個原因是，歐債危機造成資金偏向于避險資產美元，其他的說法是，歐債危機造成對美元的巨大需求，資金短缺的國際資本撤離包括中國在內的新興市場國家；國際投機資本有意唱衰并“做空”中國，從而導致離岸人民幣匯率走低。

國際上的對沖基金也是做空人民幣不可小覷的力量，他們看空中國經濟，尤其是中國地方融資平臺巨大的債務風險以及中國房地產的泡沫，他們押注這兩個泡沫必將在一定時刻破滅，做空人民幣將讓他們的交易獲利。

上千億的趨勢性出逃

“熱錢怎么進來的，就怎么走。”一位對熱錢長期進行跟蹤研究的學者這樣告訴記者。正是因為熱錢的來無蹤、去無影，才給監管部門造成了很大的麻煩。不過可以肯定的是地下錢莊是熱錢流出的一個主要渠道。

地下錢莊其實也幫助了王林輝們，當把自己的資產變成人民幣后，如何把人民幣變成美元，在目前資本管制的情況下，也是一個難題，當他就這個問題咨詢中國銀行一位客戶經理時，中行的這位經理說，不行，行里規定一個人每年能換美元的額度只有5萬美元。

那怎么辦呢？這位客戶經理說，雖然銀行能給你的美元是有限的，但是你可以去找黃牛，中國銀行北京某營業部門口就有許多黃牛，他們能夠提供你所需要的美元，是通過底下錢莊走的，不過收費要高一些。

王林輝果然在中行一家營業部門門口碰到了幾個黃牛蹲在人行道上，王林輝剛一走近，一名中年男子就上來搭訕，“外匯要么？”他們收費也比較低廉，換美元是每換1萬美元，手續費400元人民幣，港幣則每換1萬港幣，手續費300元人民幣。這些黃牛，要多少美元他們都能滿足。

“雖然賣掉了企業，但我現在還不想移民，畢竟中國還是自己的根基，今后的機會還很多，希望能夠再爬起來。”王林輝說。

他告訴記者，今年自己的公司贏利下滑嚴重，最近幾個月利潤都是負的，挺的時間越長，虧的越多。他干脆把員工辭了，賣掉設備，只留個電話，有生意的話可以和朋友一起做，沒生意呢，就歇著。

他身邊的很多做公司的朋友都和他一樣，關了公司，有些移民到國外了；有些在國外買了房子，把子女辦出去，自己還留在國內；還有一些移民出去了，但是國外也沒機會，又回來等機會了。

移民，轉移財產，這在中國改革開放后不是一個稀罕事，不過這次有些不同，因為產生了不同的預期，市場上越來越多的人開始預期人民幣升值的步伐可能已經停止，而人民幣貶值的可能性更大。

熱錢流出的另一條路徑就是所謂的“負債本幣化，資產外幣化”已經成為趨勢，很多人會以人民幣資產抵押，國內借貸并去海外投資，通過貨物和服務貿易的轉移定價出去，這不是很難。

分析人士認為，這條路徑也具有一定的風險，如果海外投資收不回來，則可能導致國內金融機構的壞賬。

資金流出的另一條路徑就是旅游消費，一位剛從美國旅游回來的人士告訴記者，他走過的地方到處是中國人，中國人消費太厲害了，每個景點、每個旅行社都是中國人的團，美國現在缺的是高級賓館和旅游大巴，在美國奢侈品商店擠滿了中國人，歐美商店的奢侈品被中國人搶購一空。

從結售匯數據中可以看出來，人們開始熱愛美元。而國家外匯管理局統計數據顯示，2012年6月銀行代客結售匯逆差35億美元，其中結匯1295億美元，售匯1331億美元。這是繼4月份以來年內第二次出現逆差。

這也就難怪近期一些中等城市的中國銀行營業部出現了美元現鈔短缺的現象，以前在額度內兌換美元都比較容易，但最近發生了需要等上幾天的情況。

這種情況反映在數據上是從2011年四季度開始，就出現了外匯占款連續3個月的凈減少，這是自1998年外匯占款開始高速增長以來從未見過的現象。

按照國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副研究員張茉楠的計算，僅今年6月份，熱錢就大約流出了359億美元。其具體算法是，用“月度外匯占款－月度貨物貿易順差－月度實際利用FDI增量”的簡單方法，就能大體估算出短期國際資本流動。6月外匯占款增長490.85億元，扣除當月貿易順差317億美元和FDI額度120億美元，當月熱錢流出359億美元。與上月240億美元相比，再次擴大了單月熱錢流出規模。

而宏源證券首席宏觀分析師范為的測算則為目前每月大概流出1000億美元。他的計算過程也比較簡單：中國外匯儲備在2012年一季度末為3.305萬億美元，第二季度末為3.24萬億美元，整個二季度外儲相比第一季度減少了650億美元。但是，第二季度的4月份貿易順差是184億美元，5月份貿易順差是186億美元，6月份貿易順差是317億美元，合計貿易順差達687億美元。再加上今年二季度近300億美元的外商直接投資流入，這樣將近有大約1000億美元以上的熱錢可能流出了中國。

流動性逆轉成誘因

“人民幣跌停對央行來講，應該說是一個好事。”中信銀行劉維明這樣說，因為央行不用再向以前那樣像一個“清道夫”，要把所有通過貿易順差、FDI和資本項下進來的資金，包括熱錢，都用自己發行的人民幣全部買下來。買下來的美元成為外匯儲備，最高時達到3.3萬億美元以上。

過去央行為了穩定人民幣匯率，必須發行新的人民幣作為基礎貨幣投放市場，這就形成了外匯占款。2002～2011年，中國外匯占款從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元。

這就是長期以來中國央行貨幣發行的唯一方式。由于投入市場的人民幣過于龐大，再經過商業銀行的信貸放大，我國就形成了最近幾年脈沖式的通貨膨脹，房地產市場價格飆升，而藝術品和收藏市場也是一片烈火烹油的景象。某些特殊商品也出現大幅上漲，比如過去幾年里生姜、綠豆、蒜等的過分飆漲等，都應當由央行的貨幣投放過多負責，這造成了中國價格體系的紊亂。

央行為了穩定國內的價格體系，也做了許多探索。比如發行央票就屬于央行的首創，用央票回收市場上過量的流動性，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬億元，但是畢竟央票到期還要回吐流動性，并且央票要付息，因此，央行付出的成本也很高。

面對洶涌的流動性，央行更是第一次將傳統貨幣政策的“巨斧”—存款準備金率作為常規性的回收流動性的武器，中國央行對商業銀行的法定存款準備金率一提再提，最高時達到21.5%，這就是周小川著名的“池子論”。

當有記者問周小川，現在大量熱錢進入中國，央行以何應對時，他說，“短期投機資金進來了，我希望把它放在一個池子里，而不是放到整個中國的經濟中去。等它需撤退時，將其從池子里放出，讓它走。這樣能在宏觀上減少資本流動對中國經濟造成的沖擊。”

貨幣市場的“池子”是中國央行的首創。如果說過去多年，央行的池子是在蓄水的話，那么現在就到了該放水的時候了，

“未來央行將不斷運用降低存款準備金率的方式應對熱錢流出給我國流動性造成的緊張。”劉維明這樣說。他說，央行還可能大力進行公開市場上的操作，比如近期央行停止了央票的發行，并在市場上進行了大量的逆回購。這也是央行在認識到中國流動性逆轉、已經出現人民幣貶值預期的市場狀況下，采取的一個措施。

劉維明認為，未來中國的流動性將不會像過去那樣寬松，央行的政策將回到正常軌道，而其貨幣供應量也將主動地按照GDP增長狀況進行相應的調整。

而在劉煜輝看來，央行今后為了穩定人民幣匯率，不得不不斷釋放美元，以部分滿足外逃資金的需求，尤其是考慮到離岸市場產生的人民幣趨勢性貶值預期因素，只有拋售美元購回人民幣，才能對沖外逃資金對人民幣匯率產生的沖擊。

當然，我國在貨幣政策和貨幣監管上尚有許多空間可以發揮。比如獨立經濟學家謝國忠就認為，暫時放棄資本項下的開放，讓人民幣自由浮動。“靈活的匯率才能減輕貨幣進出的壓力，而不是以實體經濟的調整為代價。”

劉維明則認為，動態下調存款準備金率以應對資金的撤出，這樣也能緩解實體經濟的壓力。“畢竟國外也沒有一個好的經濟環境，據我所知移民出去的人，很多幾個月就回來了。國外也沒有好的投資去處，還是國內的機會更好一些。”