美國量化寬松貨幣政策對中國通貨膨脹的動態影響

丁林濤 孫欣華

摘要：本文通過建立通貨膨脹、產出缺口、聯邦基金利率和美國貨幣供應量增速的狀態空間模型并運用卡爾曼濾波進行估計和分析，分別得出美國常規與量化寬松兩種貨幣政策對我國通貨膨脹影響力的不同動態特性。研究結果表明：通貨膨脹慣性和通脹預期是影響我國通貨膨脹的主要因素，其作用效果基本穩定；美國貨幣供應量M2增速對我國通貨膨脹的影響次之，并且在美國實施量化寬松貨幣政策時出現明顯的跳躍式的增加；由于我國資本賬戶沒有實現完全開放，以聯邦基金利率為代表的常規貨幣政策對通貨膨脹的影響比較小。

關鍵詞：量化寬松貨幣政策；通貨膨脹；狀態空間模型

中圖分類號：F821.0文獻標識碼：A文章編號：1674—2265（2012）09—0046—05

一、引言

美國次貸危機爆發后，經濟面臨嚴重的衰退，傳統的利率杠桿手段已經失效，2008年11月美聯儲啟動第一輪量化寬松貨幣政策（QE1），2010年11月美聯儲再次宣布實施第二輪6000億美元的量化寬松貨幣政策（QE2）。經過兩輪量化寬松貨幣政策，大規模美元流向全世界特別是新興市場經濟體，使得新興市場與發展中國家的通貨膨脹持續高位運行。而第三輪量化寬松貨幣政策一旦推出，必將進一步推高發展中國家的通貨膨脹水平。在這種背景下，研究美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹的影響，對我國政府宏觀調控政策的制定具有重要的參考價值。

二、文獻綜述

通常情況下，中央銀行通過改變利率或貨幣數量作為放松（收緊）銀根的兩種方式。常規的貨幣政策是以利率為中心，但是隨著短期名義利率逼近零水平，經濟會陷入流動性陷阱，市場參與者對其變化不再敏感，將導致貨幣政策失效。此時，直接向經濟系統注入流動性的量化寬松貨幣政策就成為刺激經濟增長的另一種手段。二十世紀90年代日本在零利率條件下，通過持久性地實施擴張性貨幣政策，提高公眾的通貨膨脹預期，刺激經濟走出流動性陷阱，被視為量化寬松政策的開端。自此，國內外學者開始對量化寬松貨幣政策進行了大量的實證研究。

現有文獻主要從量化寬松貨幣政策的有效性和溢出效應兩個方面展開。由于美國量化寬松政策推出時間相對較短，大多文獻是針對日本量化寬松政策進行的研究。克勞斯等（Clouse等，2003），伯南克和萊因哈特（Bernanke和Reinhart，2004），伯南克等（2004）認為，即使短期名義利率為零，增加基礎貨幣也可以通過投資組合再調整效應和信號效應對經濟產生影響。本田等（Honda等，2007）實證分析日本2001—2006年間的量化寬松貨幣政策的產出效應、價格效應以及傳導渠道，結果表明：量化寬松政策通過資產價格渠道增加了總產出；短期名義利率為零的情況下，進一步投放基礎貨幣的量化寬松政策是有效的。原田和增島（Harada和Masujima，2009）沿襲本田等（2007）的研究思路，從四個方面進一步證明了日本量化寬松政策對緩解日本經濟衰退有明顯的效果。木村等（Kimura，2002）通過構建CPI、產出缺口、基礎貨幣和活期利率的四變量VAR模型進行實證分析，研究表明2002年之后，量化寬松政策無效（對CPI和產出缺口均沒有影響）。盧廣（Sadahiro，2005）構建了VECM模型進行實證分析，發現量化寬松政策對產出有正向影響、但幅度很小，對通貨膨脹有負向影響。藤原（Fujiwara，2006）、井上和沖本（Inoue和Okimoto，2008）通過建立MS—VAR模型發現，直到1995—1996期間，貨幣政策價格效應仍是有效的。但是，當利率接近于零時，這種效果變得非常微弱。

就國內學者而言，他們在研究量化寬松貨幣政策有效性的同時，更多是關注這種非常規政策的溢出效應，尤其是對我國經濟的影響。姚斌（2009）、王樹同等（2009）、張禮卿（2011）、黃賢福（2011）、李永剛（2012）主要從發展中國家的債券和股票收益率偏低、貨幣被迫升值、通貨膨脹壓力、資產泡沫膨脹、大宗商品價格上揚、資本大量流入等六個方面闡述了量化寬松貨幣政策對發展中國家產生的巨大影響。陳磊、侯鵬（2011）指出發達國家的量化寬松貨幣政策導致流動性溢出，大量國際資本涌入大宗商品市場和新興市場，給新興市場國家造成通脹的壓力，并進一步運用面板VAR模型分析了量化寬松政策的流動性溢出效應及其對金磚四國通貨膨脹的影響。王志強、熊海芳（2011）的實證研究表明：美國量化寬松政策使得中美期限利差之間的動態關聯程度下降，美元指數下降導致中國通貨膨脹上升并且效果顯著，而中國短期資本流動受其影響不大。王永茂（2012）運用協整和VECM模型實證分析日本非量化寬松貨幣政策和量化寬松貨幣政策兩個階段日元匯率的價格傳遞效應，結果發現量化寬松貨幣政策下日元匯率傳遞效應大大降低。

綜合以上分析，目前關于量化寬松貨幣政策的研究主要是采取VAR或者VECM這兩種模型，但是這兩種方法都存在不足。一方面，VAR（或VECM）方法缺乏微觀理論基礎、過分強調模型與數據相吻合，并且放棄與經濟理論的一致性；另一方面，它們都是假定在所研究的樣本區間內經濟變量之間的數量關系是既定的，模型的參數估計反映的是經濟變量之間的平均影響關系。為克服以上研究的不足，本文擬通過構建開放經濟條件下的新凱恩斯菲利普斯曲線，并采用狀態空間模型進行估計，進而探究量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹的影響。之所以選用狀態空間模型是因為它可計算出解釋變量在不同取值時的參數估計，從而反映出經濟變量間的動態影響關系。

三、實證分析

（一）理論基礎與模型設定

菲利普斯曲線是研究通貨膨脹的重要工具之一。根據泰勒（Taylor，1980）的交錯合同模型和卡爾沃（Calvo，1983）的隨機價格調整模型，Calvo建立了純前瞻性新凱恩斯菲利普斯曲線：

其中， 為前向預期通貨膨脹率， 為主觀貼現因子； 表示實際產出 對潛在產出 的偏離程度，即產出缺口；表示隨機誤差項。由于純前瞻性模型無法解釋通貨膨脹的持續性，富赫爾和穆爾（Fuhrer和Moore，1995）進一步擴展了卡爾沃（1983）的模型，建立起包含通脹預期、通脹慣性和成本推動的混合型新凱恩斯菲利普斯曲線：

戈登（Gordon，1996）提出“三角”形式的菲利普斯曲線，認為影響通貨膨脹的原因可以歸納為需求拉動、成本推動和通脹慣性三種因素。隨著各國經濟開放程度的不斷提高，外部沖擊成為影響通貨膨脹的一個重要外部因素。因此，需將外部沖擊作為一個變量納入到混合菲利普斯曲線，其中 表示外部沖擊。

由此可見，菲利普斯曲線反映的是通貨膨脹的動態調整機制，這在分析美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹的影響時變得尤為重要。

在理論模型的基礎上，我們構建如下附加美國量化寬松貨幣政策控制變量的新凱恩斯菲利普斯方程：

其中， 代表美國貨幣政策變量聯邦基金利率和貨幣供應量M2的增長率； 是變量相對于 時刻的滯后階數； 、 分別表示通脹水平和產出缺口。

（二）變量選擇與數據處理

1. 目前，國內衡量通貨膨脹率有兩種方法，即消費者價格指數（CPI）與商品零售價格指數（RPI），兩者最主要的區別是CPI將服務價格計算在內（趙進文，2009）。因此，本文選用CPI作為衡量通貨膨脹率的指標，考慮到數據的可得性，樣本區間為1999年第一季度到2012年第一季度。

由于官方發布的CPI數據是月度數據，首先將月度CPI序列轉化為以1998年1月為100的定基序列。其次，通過三項移動平均求出季度CPI數據，進一步轉化為以1998年1季度為100的定基序列。最后，計算季度CPI的環比增長率，得到通貨膨脹率的原始序列，經季節調整去掉季節因素，作為建模所用的通貨膨脹率（ ）序列，原始數據序列來自萬得數據庫。

2. 產出缺口（gap）是用以度量實際產出與潛在產出的偏離程度，反映現有資源的利用程度，被認為是衡量過度需求的首先代理變量。本文采用李穎等（2010）計算產出缺口的方法，首先利用季度CPI定基比序列，對名義國內生產總值GDP序列進行平減，轉化為實際值，將季節調整后的序列記為 ，再使用HP濾波方法計算出相應于實際產出 的潛在產出 ，則產出缺口 。

3. 美國聯邦基金利率（r）是美國同業拆借市場的利率，其最主要的是隔夜拆借利率。這種利率具有普遍參照作用，其他利率水平均根據這一基準利率進行調整。因此，聯邦基金利率作為美國常規貨幣政策的主要手段之一，它的變動能夠敏感地反映出銀行之間資金的余缺。美聯儲調節同業拆借利率能直接影響商業銀行的資金成本，并且將同業拆借市場的資金余缺傳遞給工商企業，進而影響消費、投資和國民經濟，最終達到貨幣政策宏觀調控的目的。

4. 貨幣供應量增速（M2r）為美國M2經季節調整后的增速。按照貨幣流動性的不同，美聯儲主要定義了三種不同口徑的貨幣供應量，即M0、M1、M2、M3。其中，M2又稱為廣義貨幣供應量，其流動性相對于M1、M0要弱，它能夠反映社會總需求的變動。因此，M2及其增速能最直接地反映出美聯儲貨幣政策的方向。

根據AIC準則和對數似然函數值的大小選定各解釋變量的最優滯后階數。為避免殘差出現序列相關，通過對不同AR階數和MA階數的組合模型進行比較，最終選定AR為1階，MA為1階。運用卡爾曼濾波對狀態空間模型進行估計（五）實證結果分析

從表3根據兩組變量建立的狀態空間模型中可以看出，滯后一期通貨膨脹和超前一期通貨膨脹對我國當期通貨膨脹的影響最大，即通貨膨脹慣性和通脹預期在我國通貨膨脹的形成機制中具有重要的作用；產出缺口的影響比較穩定，表明成本因素并非是影響我國當前通貨膨脹的主要因素；聯邦基金利率對我國通貨膨脹具有正向影響，但影響力度比較小，而美國貨幣供應量M2增速對我國通貨膨脹具有比較大的正向影響，并且影響力度超過了產出缺口，這表明我國本輪通貨膨脹更多的表現為一種輸入型通貨膨脹。

從圖1中的SV1線可以看到，2005年之前美國聯邦基金利率對我國通貨膨脹產生負向影響，并且波動比較大；2005年之后對我國通貨膨脹產生正向影響，并且呈現出逐年增加的趨勢，尤其是在2008年之后，這種趨勢更加明顯，之后相對穩定在0.025附近。之所以產生這種現象，主要是由于2005年之前我國對外開放程度——特別是金融領域的開放程度受到嚴格的控制，國際資金進入國內市場的規模有限。近些年，隨著我國對外開放程度的不斷加深，尤其是2007年美國次貸危機后出臺的連續降息政策，造成了大量的國際資本流入，我國實際利用外商直接投資也呈現逐步上升態勢。其中，短期資本流動從2007年開始出現劇烈波動，資本流入和撤出頻繁轉換并且規模較大。“熱錢”的涌入必然會對國內金融市場和房地產市場產生影響，成為我國通貨膨脹預期惡化的重要推手。

SV2線可以看到美國貨幣供應量M2增速對我國通貨膨脹影響的波動比較大，特別是在2009年，出現了一次跳躍性增加，之后一直維持在0.1左右。2009年之前，美國實行的是常規的貨幣政策，它對我國通貨膨脹的影響基本穩定，并且影響力度比較小。但是，首輪和第二輪量化寬松貨幣政策導致美國貨幣供應量快速增長，美元的大量投放必然會導致以美元標價的國際大宗商品價格大幅攀升。我國作為能源進口大國和糧食消耗大國，國際市場上大宗商品的價格波動必然會通過成本渠道對我國物價水平產生影響。

從圖1來看，貨幣供應量M2增速對我國通貨膨脹的影響更大，特別是在美國實施量化寬松貨幣政策之后。從長期來看，聯邦基金利率對我國通貨膨脹的影響比較穩定，這主要得益于我國在金融領域自由化方面長期奉行穩健、審慎的態度。由此可見，常規貨幣政策對我國宏觀經濟的影響明顯小于非常規（量化寬松）貨幣政策的影響。

四、結論與政策建議

通過擴展的新凱恩斯菲利普斯曲線、并引入狀態空間模型來研究美國量化寬松貨幣政策對我國通貨膨脹的動態影響機制的研究結論發現：通貨膨脹慣性和通脹預期在我國通貨膨脹的形成機制中具有重要的作用；從長期來看，聯邦基金利率對我國通貨膨脹的影響比較穩定；美國貨幣供應量M2增速對我國通貨膨脹的影響波動比較大，特別是在美國實施量化寬松貨幣政策之后出現了跳躍式的改變。

因此，為減少美國量化寬松貨幣政策、歐洲主權債務危機等外部因素對我國經濟的不利影響，首先應當加強由美國量化寬松貨幣政策帶來的輸入型通貨膨脹風險和國際短期資本流入的防范，正確判斷通脹預期，及時調整政策方向。其次應當采用更為靈活的資本管制制度。資本管制的主要目的是控制資本項目的國際資金流動，防止熱錢流入。在量化寬松政策下，美元的大量超發導致全球流動性泛濫，許多國家都實行了臨時的資本管制，其中不乏一些資本項目完全開放的國家。我國在資本項目上并沒有完全開放，資本管制在這一特殊時期起到了重要的作用，減少了外部不利因素對我國經濟的影響。因此，我國在資本項目開放的問題上，不能盲從發達國家的步伐，而要根據國內外環境的變換，逐步推進資本項目的開放。第三是大力推進人民幣的國際化進程。美元大量超發、美元貶值一定程度上削弱了美元在國際上的公信力，這對人民幣國際化是個有利條件。同時，也要適當考慮人民幣國際化對現有國際貨幣體系的沖擊以及由此產生的不利影響，提前做好防范。

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（責任編輯 孫軍；校對 SJ）