淺析東亞金融困境中美國的角色

杜明佳

摘要：本文首先從匯率制度、流本流動和其他金融制度三方面分析了東亞的金融現狀和其中的美國因素，展現了東亞金融既依附于美國又受制于美國的尷尬境地，然后針對問題提出三點政策建議：加強區域金融合作；不要過早開放資本項目；推進金融部門的制度完善。

關鍵詞：東亞美國匯率制度資本流動金融制度

一、東亞的金融現狀

首先，從匯率制度來看，在金融危機前，東亞各國大多保持穩定的匯率政策，從泰國受到沖擊開始，泰國、印尼、韓國、新加坡等爆發危機的國家在政府干預未果的情況下，紛紛與美元脫鉤，放寬同美元匯率的波動幅度，甚至放棄了對目標匯率的管理，實行完全自由的匯率浮動制度。危機過后，各國相繼調整了原有的匯率制度，除中國、文萊和馬來西亞外，東亞其他各國都選擇了不同程度的有管理的浮動匯率制度。這樣的匯率制實際上是一種單邊穩定匯率制度，這種脆弱的匯率機制使得地區合作承擔道德風險，造成了地區匯率的不穩定。一國只求單邊匯率穩定而不顧與周邊國家的經濟聯系，往往通過貨幣貶值來提高對周邊國家的商品競爭力。受影響的國家很難區分貨幣貶值的國家是由于其國內宏觀基本面的不穩定而導致的匯率調整還是出于損人利己的目的使貨幣貶值,就可能會單方面采取相同措施，來抵消對本國的不利影響，從而導致地區競爭性的貨幣貶值。同時它們的匯率制實際上也是釘住美元的匯率制度，這從表1東亞部分國家貨幣名義幣值中美元所占的權重就可以表明。其中，權重最低的菲律賓比索也有77.9%，最高的印度尼西亞盾竟達142.3%。東亞實際釘住美元本位制具有一種偏離慣性。因為對這種事實上的釘住各國都沒有作出真實承諾，這種沒有承諾的事實上的匯率制度，一旦偏離釘住平價，就容易產生一種繼續偏離的動力，加劇匯率的波動。因為這種沒有承諾的美元制不像19世紀傳統的金本位體制那樣，承諾了一個長期的匯率平價。在金本位體制下，人們的匯率預期總是穩定的。東亞各國的金融體系脆弱，其貨幣容易受到外部投機的攻擊，在這種情況下一旦匯率偏高較大，公眾的預期慣性就會加劇匯率的繼續偏離，容易導致貨幣金融危機。

資料來源：“The Economics of the Yen Block”, Kawai, M.(2002)

其次，從資本的流動來看，在經典的國際經濟學和發展經濟學的理論中，發達國家和發展中國家間的國際資本流動的原因在于跨時生產的比較優勢(Obstfeld and Rogoff，1999)，取決于即期和未來消費偏好與兩國實際利率的對比狀況。由于發展中國家具有潛在的高經濟增長率和實際利率，但缺乏資本和技術要素,國際資本應從發達國家流向發展中國家。從國際收支賬戶看,表現為發展中國家的經常賬戶的逆差和資本賬戶的順差,這樣的資本流動才有助于全球經濟增長和福利水平的提高。但在經濟全球化和金融全球化的條件下,發展中國家經常賬戶的逆差往往伴隨著資本賬戶的逆差和儲備的流失。東亞金融危機說明了保持經常賬戶順差和充足的儲備對發展中國家的金融和貨幣穩定具有十分重要的意義。東亞金融危機后，東亞的發展中國家在大幅度貶值和整頓國內金融結構的條件下，收窄了匯率波幅(Baig,2001)以低估的匯率保持經常賬戶的順差，穩定資本和外匯市場，吸引資本的回流，增加國際儲備。除日本、中國、中國臺灣和新加坡外，其他地區和國家經常項目都由危機前的赤字轉為危機后的盈余。于是，東亞的資本流動便出現了這樣的現象：東亞國家既是資本輸出國又是資本輸入國。但其輸出的是追求相對安全的資本,而輸入的是追求風險利潤的資本。東亞主要是發展中的國家，這一資本流動格局,即由窮國承擔儲備責任，降低了全球福利，具有通貨緊縮傾向。但由于東亞實際上依舊是美元區（東亞新興經濟體多與美元掛鉤，而日本經濟深受美國經濟影響，因此東亞實際上依舊是美元區），美元區經濟規模超過世界經濟總規模的一半，而且是拉動世界經濟與外貿增長的最重要動力源,是維系國際金融穩定的基礎。但若打破這樣的平衡，那么整個世界經濟將陷于停滯，國際金融肯定會出現動蕩。

最后，金融全球化對東亞經濟提出了制度接軌的要求，然而這一要求并沒有得到很好的滿足。雖然東亞各經濟體為了適應金融全球化的要求而在政治、經濟等領域進行了一系列改革，但是根據新制度經濟學的觀點，各種制度安排是相互聯系的,某一特定制度安排的變革，將引起其他相關制度安排的不均衡；反之，如果其他相關制度安排變革的過程過于遲緩,或與該特定制度安排不相容，那么該制度安排的變革就會受阻、變形甚至完全失敗。東亞正是出現了這種情況，其結果是，不僅制度缺失，還出現了制度沖突。主要表現在：

1．金融自由化改革帶來的正式制度層面的放松管制與微觀層面和非正式制度層面的舊有因素產生矛盾。首先，伴隨著金融自由化，當局對金融部門的控制力度大大削弱。東亞各經濟體的政策當局在改革中仿效了發達國家放松管制的措施，卻沒有建立相應的審慎監管機制和透明的信息披露制度，這一制度缺失造成了金融機構資產質量的惡化。其次，雖然政府在正式制度層面放棄了對企業和金融機構的保護，但在非正式層面，由于政府與企業和金融機構長期以來形成的互惠關系，人們仍然相信前者會對后者提供隱性擔保。這就不可避免地引發了道德風險和逆向選擇問題,增加了金融體系的脆弱性。再次，在開放資本賬戶的情況下，缺乏有效的資本流動管理制度，從而難以有效遏制投機資本的大規模流動。

2．政府對企業控制的放松與企業對政府保護的依賴促使企業通過借入外債盲目擴大規模，最終導致短期外債累積。以往東亞各經濟體的企業尤其是大企業的債務包括對外債務，受到當局比較嚴格的管理，借入外債與擴大出口之間有著密切聯系。但是隨著市場化改革，企業的資金需求可不必再依賴于由政府控制、分配的對外債務，而改為通過舉借短期外債資金的形式籌措，從而使國家對外債務與出口增長之間的連動關系出現了間隙，對外債務可以脫離出口創匯能力的限制而獨自膨脹。同時，政府在非正式層面上對企業的保護，在新的環境下，不僅降低了后者的風險意識，而且使企業產生這樣的幻覺：借入外債越多，企業規模越大，政府越會提供保護。企業的財務狀況就這樣趨于惡化，在微觀層面上破壞了經濟的穩定性。

3.僵化的匯率制度與資本自由流動的要求產生矛盾。東亞各經濟體普遍采用實際匯率釘住美元的匯率制度，在資本自由流動的條件下，這一制度很容易導致實際匯率偏離均衡水平，給經濟帶來危害。在資本大量流入，實際匯率上升，一方面抑制出口，增加經常賬戶赤字；另一方面又會給外匯市場帶來貶值壓力。東亞各經濟體提高利率、維持匯率的努力反過來又吸引了更多資本，形成惡性循環。這正是1997年金融危機的直接導火索。

二、東亞金融問題中的美國因素

首先，在匯率制度方面，布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系成為“無體系的體系”。這一體系是一種仍由美元充當關鍵貨幣、美國充當實際主導力量的壟斷型市場體系，美元的穩定與否，是各國的國際儲備穩定的關鍵，使得儲備貨幣為美元的國家不能不受美國經濟政策的左右。在這樣的國際貨幣體系之下，不能不使美國以外的大多數國家陷入匯率制度選擇困境，無論它們選擇何種匯率制度，要么難以長期維系，要么不符合本國經濟的實際。東亞經濟體的匯率制度弊端就包含著美國的因素。

1. 東亞實際釘住美元制下，東亞各國與美國經濟的不同步性使放棄貨幣政策獨立性的成本提高。東亞各國（地區）單一釘住美元，把美元作為名義錨（nominal anchor）可以更好地穩定國內價格水平，但是，也基本選擇了與美國保持一致的貨幣政策。

2．東亞實際釘住美元匯率制度與東亞對外貿易模式和結構不協調。20世紀六七十年代以來，隨著日本產業結構的調整和海外產業轉移，東亞地區形成了“從日本進口資金和資本品，向美國出口產品”特殊的“三角”對外貿易模式，也形成了“日本-亞洲新興工業國家-東盟-中國”的“雁型”對外貿易結構。東亞各國（地區）相互之間實際上存在著以美國市場為目標的出口競爭關系，美元與日元的匯率變動，就直接影響到東亞各個國家（地區）出口產品的國際競爭力，從而影響到出口貿易。“從日本進口資金和資本品，向美國出口產品”的對外貿易模式同釘住美元匯率制度之間存在著明顯的矛盾：即它要求日元兌美元保持長期、穩定的貶值態勢，可事實上日元兌美元的匯率經常出現頻繁的、大幅度的波動。當日元對美元升值時，東亞其他經濟體的實際有效匯率就會下降，其產品在美國市場上的相對價格下降，出口競爭力提高，出口增加；當日元貶值時，其他經濟體的出口價格相對日本呈上升，出口競爭力減弱，引起經常賬戶逆差擴大，導致國際收支惡化。因此，日元兌美元匯率頻繁的、大幅度的波動，必然導致東亞各經濟體的出口出現大幅振蕩。

其次，在資本流動方面，從國際金融架構的角度觀察，資本流動對于美國經濟的意義日漸上升。美國民凈儲蓄在過去5年中不斷下降，因儲蓄不足,美國每年需要吸引大量的資金流入(約合每天吸引29億美元的資金流入才能彌補巨額經常項目赤字),這就產生了巨大的貿易和經常項目赤字。因此,解決問題的正確方法主要應該是減少支出、提高利率和稅收,以增加儲蓄和減少消費。但是，這可能使家庭破產增加、投資疲弱，引發美經濟衰退。考慮到當前經常項目收支的赤字和財政赤字，美國只能運用加息為主的政策工具刺激國際資本的回流。支撐這一體系的關鍵角色是執行出口導向戰略的國家，主要是東亞國家。這些國家依然把美國作為最主要的出口市場，它們通過經常項目順差積累了大量的美元儲備，然后主要以購買美國國債的形式使得國際資本得以回流到美國。其結果是：美國經常項目持續逆差，資本項目持續順差，美國外債不斷積累。

第三，東亞金融的制度缺失和沖突雖然主要是出東亞國家的現實情況造成的，然而國際流資的流動攻擊也進一步突出了這一缺陷。對沖基金是目前人們最耳熟能詳的一種國際投機資本的存在方式，它利用衍生金融工具的操作，對一國的匯市和股市產生巨大沖擊，成為金融市場穩定的最大威脅。其特點有：

1.衍生金融工具降低了市場參與者資產負債表和有關金融市場風險特點及分布的透明度，使許多業務得不到真實的反映，金融管理部門也難以準確把握風險；

2．衍生金融工具隨機性強，組合能力強，以及交易商的趨利動機，導致新的衍生工具層出不窮。

3．衍生交易涉及面廣、影響力強，一旦某個衍生交易失敗，就有可能導致世界范圍內多為諾骨牌效應，出現國際金融危機。

目前美國1萬多只共同基金擁有近4萬億美元的資產，3000只對沖基金擁有4000億美元資產。它們調動巨額投機資本，先攻陷外匯市場，然后利用各個金融市場間的內在聯運性獲取驚人的投機利潤。1997年的東亞金融危機就是一個典型的案例。

三、政策建議

首先，東亞各經濟體之間應積極參與區域貨幣金融合作，通過制度化的區域合作機制防范金融全球化帶來的風險。隨著東亞各國地區經濟一體化程度的不斷加深，貨幣與財政政策的協調配合顯得日益重要。根據蒙代爾-弗萊明模型對開放經濟下各國貨幣政策與財政政策搭配問題的研究,可以得出：在東亞各國守信、經濟穩定的條件下，開放大國實施松的貨幣政策與適度財政政策能極大地改善合作國的福利函數,增加潛在福利收益,取得較好的宏觀經濟效果；而開放小國實施松的財政政策與適度的貨幣政策能提高合作國的資源配置效率，降低成本，具有微觀經濟正效應。因此東亞各國在制定其政策時必須充分考慮其他國家的戰略選擇。目前,東亞各國需要增加本國經濟政策的透明度，并定期進行磋商以協調彼此的宏觀經濟政策。

其次，東亞中的后發展國家，或遲或早都要實施金融開放，這不僅是由于它能帶來明確的收益以及各國間存在發展競爭關系，也是因為金融全球化作為不斷增強的市場力量，本身會不斷提高管制和封閉的邊際成本，降低其邊際效率，最終成為政策當局的必然選擇，但不可操之過急。

最后,在漸進式的金融開放同時，必須大力推進金融部門的制度變遷與制度建設，其中微觀層次即企業和金融機構的制度變革應當是重中之重，因為它對穩健的金融運行具有決定性的影響，在金融市場日益開放的今天，面對國外金融行業的激烈競爭，要想獲得立足之地，一方面要鼓勵金融創新，完善金融服務，另一方面要加強金融監管，有效規避金融風險，不給國際游資予可趁之機。

參考文獻：

（1）江涌 《“國際金融恐怖平衡”與美國的金融陷阱》 《現代國際關系》2005年第7期

（2）張偉偉、畢曉林 《芻議東亞面臨的總體經濟問題》 《學術交流》2005年第7期

（3）陳志昂、王義中 《基于金融脆弱性的發展中國家新重商主義——對東亞資本流動風險轉換特征的解釋》 《浙江學刊》 2005年第1期

（4）丁一兵 《金融全球化與東亞經濟的制度困境》《長白學刊》2004年第5期

（5）何慧剛 《論東亞匯率制度選擇的困境和出路》《經濟界》2005年03期

（6）鐘偉 《美聯儲加息、資本流動和人民幣匯率》《世界經濟》2005年第３期