中國股票市場的羊群效應比較及其演化研究

【摘要】采用基于ARCH模型的改進橫截面絕對偏離度（CSAD）模型對代表滬深300市場和中小板市場的羊群效應做了實證分析，結果表明中國股票市場存在羊群效應，中小板市場的羊群效應程度要強于主板市場，而且隨著時間的推進，中國股票市場的羊群效應程度在逐步弱化。分析了中國股票市場羊群效應存在的原因、中小板市場強于主板市場的原因和演化結果的形成機制。研究為深入探索中國股票市場特征和強化股票市場建設提供了參考。

【關鍵詞】羊群效應主板中小板演化

一、引言

羊群效應（Herding Behavior）源于生物學對動物群聚特征的研究，原指動物成群移動、覓食的現象，也叫從眾效應或者跟風行為。后被廣泛用于描述社會現象，主要是指一種群體中的個體與大多數人的行為一致，個體有意模仿大多數人的行為。實際上，羊群效應也廣泛存在于金融市場和金融交易當中。Banerjee將金融市場中的羊群效應定義為市場中的各類參與者在進行決策時影響他人或者受到他人決策影響而忽略了私有信息，表現為市場中一部分人的決策具有趨同性，最終反映在資產價格上的現象。

進入2000年以來，我國的學者也開始對羊群效應作相關研究，而這些研究主要集中在對我國股票市場中是否存在羊群效應的數據分析實證研究。雖然已有部分學者針對中國股票市場進行了羊群效應的存在性檢驗，但一方面研究的數據存在片面性（幾乎都是以上證指數為對象），另一方面研究結論存在一定的爭議，此外，自中小板市場開放以來，鮮有針對其交易進行的研究。針對這些不足，本文研究了滬深主板市場和中小板市場是否存在羊群效應、羊群效應的強弱程度比較以及羊群效應隨著證券市場發展的演化特征三個主要問題。此外，總結已有的研究發現，在實證研究過程中通常采用的方法主要有LSV法、分散度指標法（CSSD法）、自回歸模型法和橫截面絕對偏離度方法（CSAD方法）。本文依據中國市場數據的特征，采用改進的橫截面絕對偏離度的模型對代表滬深主板的滬深300市場和中小板市場的羊群效應進行實證分析。

二、數據描述

本文選擇滬深300指數的日收益率數據和其成分股的日收益率數據，時間選取2006年1月4日至2010年12月31日；中小板指數的日收益率和中小板100個成分股的日收益率數據，時間間隔選取2006年1月25日至2010年12月31日。以上的數據均來源于WIND咨詢終端系統。選擇以上數據的原因如下：選擇滬深300是因為它本身剔除了包括ST股票等一些不具有代表性的公司股票，主要是集中了300家質地良好的公司，基本上反應了滬深主板市場的整體走勢，在代表性方面比單純選用上證綜指和深證成指要好；選擇中小板的數據是因為其流通股本和總股本和主板市場相比較小，便于我們從規模角度討論羊群效應，另外選擇的中小板成分股都是質地比較有代表性的，基本上可以代表中小板市場的整體運行狀況；從時間選擇來說，2006年1月4日至2010年12月31日，我國股票市場經歷了一個牛熊轉換，選擇其作為研究期間具有很好的代表性，另外數據是最新的數據，可以使我們對現存的證券市場有個清楚的認識。以上成分股中的所有數據均是從其計算時間的開始算起，計算時間開始時該股票的數據不存在的用空值代替。

三、實證分析

（一）檢驗羊群效應的改進CSAD模型

在現代金融理論中，一般用收益率的方差或者標準差來描述風險，并且在傳統的計量模型中一般假定方差是恒定的，但是大量的金融數據的實證分析表明表達風險的方差是隨著時間而發生變化的，因此從投資者的角度來考慮，必須對投資的預期回報率有相應的調整。同時，考慮到條件異方差的影響，因此我們用ARCH模型來代替傳統的CSAD模型，并且對模型的適用性進行檢驗，具有ARCH誤差的回歸模型為：

(1)

(2)

其中，是獨立同分布的隨機變量序列，。檢驗股票收益率絕對分散度和市場收益率之間是否保持線性關系，即相當于檢驗多項式回歸方程中的二次項系數在統計上是否顯著為零。如果二次項系數顯著不為零且為負時，則我們認為市場中存在羊群效應，并且可以通過比較二項式系數的大小來比較羊群效應的大小，越小羊群效應越大。

（二）滬深300指數的檢驗結果

計算了滬深300指數的股票收益率的橫截面絕對偏離度和市場收益率，利用散點圖描述，在圖1中，可以看出兩者之間并不存在明顯的線性關系。我們利用上述模型，對滬深300的數據用OLS方法進行回歸分析，發現其殘差有明顯的波動，如圖2所示。

圖1 橫截面絕對偏離度與市場收益率之間的關系（滬深300）

圖2 回歸殘差圖（滬深300）

于是，我們用ARCH(3)模型對數據進行回歸。結果見表1。

注：表中的第2行值為P值，下同。

從滬深300的回歸結果可以看出，具有代表性的滬深300指數的數值為-1.0726，表明市場中存在羊群效應并且十分顯著，因此我們可以推斷，我國的股票市場中存在羊群效應。

（三）中小板指數的檢驗結果

由于中小板市場中的股票在流通股本、總股本上比滬深主板市場中的股票小的多，因此我們可以以具有代表性的滬深300指數及其成分股和中小板指數及其成分股為數據樣本，用來研究不同市場規模中羊群效應的大小關系。股票橫截面絕對偏離度和市場收益率之間的關系見圖3。采用OLS方法回歸后的殘差見圖4。通過殘差圖很容易就可以看出，數據具有條件異方差。因此，本文反復篩選，選擇ARCH（2）模型對中小板指數及其成分股進行回歸分析，回歸結果見表2。

圖3 橫截面絕對偏離度與市場收益率之間的關系（中小板）

通過回歸結果我們可以發現，中小板的為-1.9074，比滬深300的回歸結果要小。可以說，中小板的羊群效應強于滬深主板，這可能和中小板的股本和流通股本都相對較小有關，因此只需要較少的成交量便可以使價格發生較大的波動，容易產生財富效應，羊群效應較為顯著。

（四）羊群效應的演化分析

中國的股市作為一個新興加轉軌的市場，各項制度建設相比成熟的證券市場都顯得落后，羊群效應的存在也是不可避免的一種現象，然而隨著我國證券市場的不斷發展，羊群效應的大小是否會發生變化呢？所以，我們對羊群效應的演化趨勢進行研究對于揭示我國市場投資理念的演化和我國證券市場的制度建設都具有重要的意義。

本文選擇有重疊時間窗口的取樣方式：每3年一個時間樣本窗口，每次向后移動1年，共有3個樣本，表3是用ARCH（2）模型對滬深300及其成分股回歸分析的結果。

通過觀察上述三個時間間隔的系數，可以發現，隨著證券市場的不斷發展，我國股票市場中的羊群效應有減弱的趨勢。也許是由于我國的包括股指期貨等股市制度建設不斷完善，投資者的信息不對稱程度有所降低的結果。另外可能也與這期間我國的機構投資者數量不斷提高，投資理性化程度不斷上升有關。

四、中國股市羊群效應差異及演化機制分析

（一）中國股市羊群效應產生的原因分析

實證結果表明，無論是主板市場還是中小板市場均存在羊群效應，筆者認為中國證券市場出現羊群效應的主要原因為：

（1）投資機制不健全，投資理念不成熟。

（2）群體的去個體化和不對稱信息的影響。

（3）市場和上市公司信息披露不規范。

（4）股市制度安排和國家政策的影響。

（二）中小板市場羊群效應強于主板市場的機制分析

實證結果表明，中國股票市場的中小板市場羊群效應要強于主板市場，筆者認為出現這種現象的原因主要包括：

（1）中小板市場易于被操縱。

（2）中小板市場股本送轉能力強。

（3）中小板市場的企業更具投資價值。

（三）中國股票市場羊群效應隨時間減弱的機制分析

實證結果表明，我國股市存在羊群效應，但是隨著時間的推進，我國股票市場羊群效應在逐漸減弱，導致這種趨勢出現的主要原因為：

（1）投資者不斷成熟，投資者結構優化。大戶與散戶的比例在一定程度上表明了市場的競爭程度。近年來，中國股市的投資者結構由原來的散戶為主開始出現轉變。目前，我國初步形成了以證券投資基金為主，合格境外機構投資者、保險基金、社保基金、企業年金等其他機構投資者相結合的多元化發展格局。

（2）中國股市的制度建設取得了一定成就。從2006年3月起，資本市場開展了進一步促進上市公司規范運作、提高上市公司質量的專項活動，包括完善上市公司監管體制，提高上市公司信息披露質量，規范公司治理、健全公司治理機制，推動上市公司整體上市及市場化并購重組等。2009年，行業內又開展了深入推進“加強上市公司治理專項活動”，著力提高上市公司治理水平和信息披露質量，強化股價異動的信息披露監管，提高上市公司規范運作水平。

參考文獻

[1] Bannerjee，Abhijit， A Simple Model of Herd Behavior [J]， Quarterly Journal of economics. 1992(107):797-818

[2] 宋軍、吳沖鋒，基于分散度的金融市場的羊群行為研究[J]，經濟研究,2001(11)

作者簡介：李厚澤（1989-），遼寧鞍山人，中南大學商學院，研究方向：證券市場。

（責任編輯：唐榮波）