機構投資者參與公司治理決策的影響因素分析

錢露

摘 要：為了改善我國上市公司治理，提高上市公司的績效，并促進股票市場的健康發展，政府監管部門出臺了一系列促進機構投資發展政策和措施，機構投資者得到了巨大的發展。但是，機構投資者的發展對改善上市公司的治理的作用受到質疑。通過構建理論模型，采用監督絕對凈收益的標準，分析機構投資者參與公司治理的決策情況。研究發現，機構投資者會參與到公司治理中。

關鍵詞：機構股東積極行動；影響因素；監督絕對凈收益；相對監督收益

中圖分類號:F830．91文獻標識碼：A 文章編號： 1673-291X（2012）02-0111-02

引言

20世紀80年代中期以來，機構投資者在行使股東權利方面變得積極，最終形成了“股東積極行動”（Shareholder Activism），對美國乃至世界各國公司治理產生了深遠影響。機構投資者在上市公司治理中的作用也受到人們越來越普遍的關注和重視。

在我國股票市場發展的初期階段，股票投資以個人投資者為主，股票市場投機炒作盛行，價格波動劇烈，股票價格與上市公司績效缺乏內在的聯系，而上市公司的績效普遍較差。這種狀況嚴重影響了股票市場的發展。許多學者認為，機構投資者發展不足、股票投資者結構不合理，是其重要原因。

一般認為，機構投資者相對于個人投資者具有集中資金、專家管理、組合投資等優勢，具有較強的選股和選時能力，傾向于長期投資和價值投資。發展機構投資者不僅可以提高股票投資的收益，還可以集中廣大中小股東的力量，對控股股東進行監督，緩解代理問題，從而改善我國上市公司治理，有利于提高上市公司的績效并促進股票市場的健康發展。

在這種觀點的影響下，政府監管部門出臺了一系列促進機構投資發展政策和措施。近年來，中國證券投資基金出現了爆發式的增長。截至2009年11月底，我國各類機構投資者持股市值已達流通市值的50%以上。

中國的機構投資者不斷壯大，促進了證券投資主體結構的改變。但是，對我國機構投資者的作用卻存在廣泛的爭議。2000年，《財經》雜志10號以《基金黑幕》為題，揭示了我國基金在股票交易中出現的操縱股市、與上市公司合謀等多種違規和違法問題，引起了市場的振動。此后，盡管監管部門采取了一系列加強對機構投資者監管的措施，但人們對機構投資者作用的爭議持續不斷。這種爭議主要集中于機構投資者的發展是否有利于改善上市公司的治理。

那么，機構投資者參與公司治理的動機和條件是什么呢？從外界環境來看，影響他參與公司治理的因素是什么呢？為了促進上市公司治理的改善和績效的提升，必須深入研究影響機構投資者參與公司治理的因素。

一、機構投資者參與公司治理的動機分析

按照薩繆爾森的定義，成本是指企業能生產出一定量的產品所必須支付的最小費用或最低投入。收益則是指由于生產活動所帶來的收入等。將成本和收益進行比較是經濟學最基本的分析方法。在資源稀缺的條件下，經濟活動追求的是利潤最大化，這就要求收益最大、成本最低。收益大于成本的預期是人們行為的基本出發點，在收益大于成本的前提下，人們才愿意從事某項經濟活動，直到邊際收益等于邊際成本。在公司治理中，作為有自我經濟利益追求的行動主體，無論是原生型的個人股東，還是派生型的法人股東，股東作出是否參與公司治理的決策主要取決于治理成本與治理收益的比較。

所謂公司治理成本，是指公司在治理過程中發生的各種相關成本的總和，具體來說，主要包括控制經營者的成本、集體決策成本和分擔風險的成本。現代企業中所有者與經營權分離，從而產生了代理成本，這一成本主要包括監督經營者的成本和由于經營者的機會主義行為所導致的成本，比如說自我交易、玩忽職守、過度留利等所形成的成本。當若干人分享公司所有權時，不同所有者會對公司的目標以及達到目標的途徑和手段存在不同認識和看法，這樣就會產生一種集體決策成本。以上這兩個成本都是所有者行使剩余控制權的成本，但是如果某個要素提供者比其他的要素提供者更有利于分散風險，將公司所有權賦予他們就會帶來巨大收益，這個要素所有者就會獲得更大的剩余索取權，但同時他也要承擔由于行使這一剩余索取權所帶來的成本即分擔風險的成本。所謂公司治理的收益，則是指由于進行公司治理所帶來的公司利潤的增加、股票價值的升值等直接收益以及公司聲譽和影響力的提高等間接收益。通過對治理成本和治理收益的比較，股東才會做出是否參與公司治理的決定。

對于機構投資者而言，其參與公司治理同樣要考慮治理成本和治理收益。所謂治理收益，是指機構投資者從參與某項公司治理活動中所獲得的收益，主要包括治理的絕對收益和相對收益。治理成本是指機構投資股東維持公司治理有效運作發生的成本，主要包括絕對成本和相對成本。絕對收益即通過該活動提升的公司績效中機構投資者分享的部分，即機構投資者監督公司而使公司股票的市值增加，按照其管理費率與持股比例獲得的公司市值增加的部分。其計算方法為：絕對監督收益=公司市值機構持股比例股價上升幅度管理費率。絕對成本是指機構投資者在監督公司過程中承擔的成本和支付的費用，主要包括基金經理所投入的時間的機會成本、專業顧問的費用、股東通函（circular）的費用以及收集公司信息的成本。絕對收益與絕對成本之差為絕對凈收益。

必須指出的是，機構投資者除了參與治理，監督公司以外，還可以選擇其他行動，比如“搭便車”，等待其他股東參與治理等。這同樣可能分享一定的收益。因此，機構投資者是否參與公司治理，還會比較參與治理與“搭便車”兩種行為方式哪一種更為合理。Rock（1991）指出，在選擇監督還是其他行動時，機構投資者需要確保監督公司的收益超過其他行動帶來的收益。如果我們將參與公司治理的成本和收益稱為絕對成本與收益，那么，我們可將參與治理的收益超過“搭便車”的收益稱之為相對監督收益。只要監督的絕對凈收益大于超過其他行動絕對凈收益，即相對監督收益大于零，則監督仍然是有利的選擇。因此，機構投資者做出是否參與公司治理的決策時，不僅考慮監督絕對凈收益還會考慮相對監督收益。

二、影響機構投資者參與公司治理的因素

影響機構投資者參與上市公司治理的因素包括機構投資者的內部因素、目標公司股權結構與治理結構以及外部環境等三個方面。本文主要從外部環境的角度來分析其影響機構投資者參與公司治理的因素，這些因素主要包括資本市場微觀結構與法律和監管體系。

（一）資本市場微觀結構

這里的證券市場的微觀結構主要指證券市場的交易制度（涉及交易成本、監管成本等）、信息系統和登記結算方式等方面。它們通過影響證券市場的流動性、交易成本、市場效率和股價波幅等影響證券資產的定價，保證證券市場的正常運行。

交易制度特別是大宗交易制度的形成會對機構投資者參與公司治理的動機產生影響。如果在該制度下交易成本越高，則機構投資者拋售股票的成本越高，機構投資者相對監督收益大于零，使得機構股東最終選擇參與公司治理這一途徑來實現利益最大化目標，機構投資者參與公司治理的積極性較高。反之，如果交易制度下的交易成本越低，機構投資者參與公司治理的積極性相對較弱一些。

信息系統也會影響機構投資者參與治理的決策。信息系統越發達，越能提供更多便利，由于信息的傳播途徑多渠道和傳播速度加快，公司的信息透明度越來越大，公司狀況幾乎處于機構投資者的適時監控之下。在這種便利條件下，監督信息成本會降低，機構投資者參與治理獲得的絕對凈收益更多，更愿意參與公司治理。

（二）法律和監管體系

法律和監管體系健全程度會影響到機構投資者參與公司治理的成本與收益，進而影響到其參與公司治理的積極性。法律和監管體系越健全，機構投資者越有參與公司治理的動力。信息披露、違規活動造成機構投資者損失的賠償制度、違規活動的監管力度以及對于機構投資者參與治理本身的法律法規都會對機構投資者參與治理產生重要影響。機構投資者不參與公司的日常經營管理，他們很大程度上要根據公司公開披露的信息對公司經營管理進行分析，因此，準確和及時的信息披露以及倘若受到欺騙或誤導擁有索賠的權利，有利于機構投資者在參與公司過程中作出正確的決策，從而獲得治理收益。嚴厲的上市公司的違規活動的監管力度，也提升了目標公司的管理層或大股東其違規成本，使機構投資者在參與治理時具有更強的法律保障，有利于其獲得治理收益，進而影響到其參與公司治理的積極性。機構投資者參與治理本身的法律法規也會影響到機構投資者參與公司治理的成本，進而影響其參與公司治理的積極性。比如，美國證券交易委員會（Security Exchange Commission）于1992年放松了對委托代理制度中有關股東聯系披露的法律限制，允許股票持有者之間直接聯系。這意味著機構投資者不再需要利用成本相對較高的提案與其他股東聯系，大大降低了機構投資者參與公司治理的成本，機構投資者的絕對凈收益大于零。

三、結論及啟示

機構投資者是否參與公司治理主要取決于監督絕對凈收益和相對監督收益。本文采用監督絕對凈收益和對監督收益的標準，從外界環境的角度分析了影響他們參與公司治理決策的因素。研究結果表明， 較好的資本市場微觀結構會降低機構投資者參與治理的成本，有利于其參與公司治理；較為健全的法律和監管體系也會降低機構投資者參與治理的成本，有利于其參與公司治理。

由于機構投資者會參與到公司治理中，機構投資者的發展有利于改善上市公司治理狀況，從而提高公司績效。又因為上市公司的績效是上市公司質量的綜合表現，完善的治理結構是提高上市公司績效和質量的基本保證，而上市公司的績效和質量是股票市場長期穩定發展的基礎。因此，為了改善上市公司治理從而提高上市公司績效乃至促進股票市場健康發展，我們應該進一步優化我國資本市場微觀結構，同時健全法律和監管體系，以便于機構投資者參與到公司治理中，更好地發揮其公司治理的作用，提高公司績效。

參考文獻：

[1]李向前.機構投資者、公司治理與資本市場穩定研究[J].南開經濟研究， 2002，（2）.

[2]李青原.論機構投資者在公司治理中的角色定位及政策建議[J].南開管理評論，2003，（4）.

[3]陳雨露，汪昌云.金融學文獻通論[M].北京：中國人民大學出版社，2006.

[4]菲利普·戴維斯，貝恩·斯泰爾.機構投資者[M]北京：中國人民大學出版社，2005．

[5]何基報，王霞.機構投資者發展戰略研究[R]//深圳證券交易所研究報告，2006.

[6]江向才.公司治理與機構投資人持股之研究[J].南開管理評論，2004，（7）.

[7]賈小松，封文麗.機構投資者與上市公司治理[J].財貿研究，2002，（3）.[責任編輯 李 可]