創業板上市公司投資行為研究

郭乃軍 王正軍

［摘要］ 本文采用托賓Q理論觀察創業板上市公司的投資行為，發現創業板公司上市前普遍存在過度投資行為，但在上市的當年及以后年度均處于價值最大化的投資狀態，即存在上市前托賓Q＜1，上市后托賓Q＞1的現象。從高技術企業發展理論與社會資本角度，對其投資動因進行剖析后，本文認為，擴大經營規模是創業板公司投資的內在動因，創業企業家的社會關系網絡是創業公司投資重要的推動因素。

［關鍵詞］ 創業板；投資；研究

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 18. 011

［中圖分類號］F276.6［文獻標識碼］A［文章編號］1673 - 0194（2012）18- 0018- 06

隨著科技的進步與經濟的發展，創新與企業家精神在我國經濟的發展中發揮著越來越重要的作用。創業活動作為兩者的結合的集中體現，已成為社會經濟發展的強大的推動力。２００９年１０月，深圳創業板市場的建立，促進了中小科技企業與風險投資資本的進一步結合，對高科技產品的商品化與自主創新具有積極的推動作用。由于創業板公司的治理結構與主板市場上市公司不同，創業板公司投資選擇具有特殊性。本文對創業板上市公司投資行為進行觀察后發現，創業板公司上市前普遍存在托賓Ｑ＜１的現象。本文以此為基點，研究創業板上市公司的投資行為。

1相關文獻綜述

１．１ 創業型企業的界定

Ｍｉｉｌｌｅｒ（１９８３）首先提出創業精神的概念，認為創業精神不僅是創業者個人的精神特征而且是企業的行為特征；創業企業具有創新性、風險承擔意愿與行動領先的特點［１］。Ｚａｈｒａ與Ｎｅｕｂａｕｍ（２００２）認為，企業創業精神體現在公司的整體創新與風險創業上［２］。為了計量創業精神，Ｚａｈｒａ，Ｈａｙｔｏｎ與Ｓａｌｖａｔｏ（２００４）開發了創業精神量表［３］。在此基礎上，丁岳楓（２００６）認為，創業精神是劃分創業企業與傳統企業的標準［４］。可以認為創業型企業是具備創業精神并正在從事創新活動的企業。

１．２ 創業型企業投資的外部影響因素

學者普遍認為，風險投資機構對創業型企業的投資具有推動作用，同時也承認風險投資機構具有收益選擇性與風險規避性。Ｕｅｄａ 與 Ｈｉｒｕｋａｗａ（２００３）認為，風險投資是中小企業技術創新的首選融資形式［５］。王一萱（２０１０）研究我國風險投資狀況后，認為，創投和私募等機構重點投資軟件與服務、醫療保健和工業等三大行業，平均投資時間均較短，僅為２年零３個月；投資的市盈率平均為１１．３５倍，投資回報率超高［６］。崔毅，何國杰等（２０１０）研究廣東省風險投資機構投資行為后，發現風險投資機構同樣具有規避風險的特性，具有投資成長期與成熟期創業企業的偏好［７］。風險投資的“右手大拇指收益定律”較好地解釋了上述現象。該定律以大拇指表示創業成功，小拇指表示創業的早期投資，其余手指分別表示創業的各個階段；可以看出，隨著創業技術越接近成功，風險程度就越低，獲得的收益就越容易，獲得收益的周期就越短。

由此可見，創業板公司自身的投資行為是研究的空白點。該領域的研究有助于更深刻地認識高技術企業投資行為的特點，推動技術進步，加快實現自主創新的戰略目標。

2創業板公司投資行為的特點

詹姆斯·托賓（Ｊａｍｅｓ Ｔｏｂｉｎ，１９６９）提出了Ｑ比率理論，認為在資本是完全耐用的條件（資本折舊率為零）下，企業的投資水平由公司資產的市場價值與重置成本的市場比率決定［８］。郎（Ｌａｎｇ）、斯塔爾茨（Ｓｔｕｌｚ）與沃克林（Ｗａｌｋｉｎｇ）（１９９１）將托賓Ｑ的標準定義做了變通；他們將公司價值看作公司現有資產的價值加上增長機會的價值，公司如果沒有好的投資機會（NPV>0的項目），意味著公司沒有增長的機會，也就是公司現有資產的價值要低于其重置成本，此時，公司的Q<1［９］。郎（Ｌａｎｇ）和李曾伯格（Ｌｉｔｚｅｎｂｅｒｇｅｒ）（１９８９）對托賓Ｑ進行研究后，提出了兩個定理，郎和李曾伯格定理１認為，平均Q>1是公司處于價值最大化的投資水平上的必要條件；郎和李曾伯格定理２認為平均Q<1是公司處于過度投資水平上的充分條件［１０］。郎和李曾伯格定理２被廣泛作為判斷公司過度投資的標準。

本文以公布２００６－２０１０年財務報表的創業板公司為研究對象，對其托賓Ｑ值進行考察。樣本的財務數據均來自銳思數據庫（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｒｅｓｓｅｔ．ｃｎ／ｃｎ／）。樣本的選取過程如下：①從數據庫中選取主創標示為創業板的企業，②剔除截止２０１０年１２月３１日財務數據不全的企業，③剔除非正常交易的ＳＴ、ＰＴ公司，④剔除主營業務成長率超過１０％的異常公司；⑤剔除資不抵債的非正常公司，也就是資產負債率大于１的公司。

為了更好地觀察上市前后Ｑ值的變化情況，根據創業板公司 ２００９年上市，２０１０年上市與２０１０年１２月３１日前已公布財務信息但尚未上市三類情況，按首次公布財務報表的年份與上市年份，將企業分為２組。第一組為從２００６年起公布財務數據，２００９年上市的公司；第二組為從２００７年起公布財務數據，２０１０年上市的公司。上為保證觀察的正確性，各組均無重復樣本。為保證數據的完整性與分析結果的正確性，第一組的時間跨度為５年，第二組時間跨度為４年。

我們運用ＳＰＳＳ１３．０分別對兩組數據進行描述性分析，結果如下：

（１）２００６－２０１０年組描述性分析

從兩組數據可以看出：①除２００７－２０１０年組某公司２００７年Ｑ值大于１外，在上市前３年的時間段內，創業板公司托賓Ｑ值均小于１；②創業板公司上市后，托賓Ｑ值均大于１。

觀察表３、４可以發現創業板上市公司的Ｑ值具有“前三后一的特點”，即所有創業板上市公司的Ｑ值具有在上市前3年均小于１，企業呈現過度投資狀態，而在上市的當年迅速轉化為公司價值最大化的投資狀態。

圖１所示：觀察連續創業板上市公司５年的Ｑ值變化，其中第4年為企業上市年份，可以看出，創業板上市公司上市前均存在過度投資行為，上市的當年迅速轉化為公司價值最大化的投資狀態。

從另一角度分析，上市后，Ｑ＞１，創業板公司的市場價值高于重置成本，企業的價值被高估，有利于風險投資機構退出。崔毅，何國杰等（２０１０）考察廣東省風險投資退出方式后，發現，ＩＰＯ是其退出的主要方式［７］。同時，企業價值的高估，也有利于企業高管獲得風險收益，朱姝，李林（２０１０）證實了這一現象的存在［１１］。

彭真明，陸劍（２０１０）認為，我國創業板上市公司的治理結構呈現出家族化的特征［１２］。具有家族企業特征的創業板公司，創始人、實際控制人、決策者和管理者相統一；創業者家族掌握公司經營管理權，代理鏈短，上市之前不存在過度投資的條件，因此，創業板公司投資的動因成為一個有意義的研究領域。

3創業板上市公司投資動因的分析

３．１ 創業板公司投資的內在動因：追求規模經濟

謝勒（Ｓｃｈｅｒｅｒ，１９９７）研究以半導體為代表的高技術產業后，認為，美國高技術產業的發展得益于較高的研發投資與從干中學實現的有效的規模經濟［１３］。美國高科技產業發展的經驗同樣適用于包括中國在內其他國家高科技產業。高科技產業存在著一條其他產業不具有的學習曲線。創業板市場主體是具備高成長性的科技型中小企業，同樣存在學習曲線。

如圖２所示：隨著產量的增長，成本下降。在產品上市的初期。由于成本較高，企業處于虧損狀態。當累計產量達到一定點（X1）時，成本才能低于價格，企業進入盈利狀態?！皩W習”成本與“普通”成本的區別在于，“學習”成本下降不僅僅是單位產品中固定成本，而且單位成本中的變動成本也在下降。

第一家沿著學習曲線進行生產的企業獲得了超出其他對手的成本優勢。在其他條件相同時，它領先的越多，成本優勢越大，越會選擇低定價阻止其他競爭者進入。領先者可以實現可觀的利潤而它的競爭對手會遭受嚴重的損失，進而退出市場。領先者獲得壟斷地位，在繼續獲得利潤的同時，能夠阻止新的進入者。

設：某產品市場容量為X。A、B兩企業同時生產該產品，且A、B產品同質。生產產品初始投資均為 I。A、B進入市場時，產品價格均為P0，成本均為C0，C0>P0。規模經濟成本變化點為X1（X1 < X）。

當產量為Ｑ０，且Ｑ０＜Ｘ１時，A、B兩企業利潤（虧損）為：

根據以上分析，處于產量優勢的A企業僅需將價格設定在大于自身成本而小于B企業的成本，就能獲得盈利，使競爭對手處于虧損狀態。在這種情況下，B企業只有兩種選擇：①繼續增加投資，使產量迅速增長，并取得領先地位；②退出市場。

第一批上市的２８家創業板公司中有１２家營業收入居行業首位。這些企業均具有過億元的年銷售收入、千萬元以上的利潤額、２０％以上利潤率，進一步證實了我國高成長性的科技型中小創業板公司具有追求有效的規模經濟，獲取競爭優勢的傾向。

資料來源：銳思數據庫（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｒｅｓｓｅｔ．ｃｎ／ｃｎ／）

我國創業板呈現出明顯的家族化特征，比較注重長期化的戰略目標，追求基于長期發展目標的產業創新投入。創業板公司對長期化的戰略目標的關注性，使其對市場占有率具有特殊的敏感性，爭取銷售量，銷售收入的快速增長。

３．２ 創業板公司投資的外在動因：社會網絡支撐

國內外學者從不同角度對社會資本進行了研究，耿新（２０１０）從“網絡結構”角度并結合以前研究者的研究成果后，認為，企業家社會資本是存在于個人和社會單位擁有的關系網絡中，通過這些關系網絡獲得的，并從這些關系網絡中衍生出來的現實和潛在的資源總和［１４］。社會資本能夠使資金提供者獲得企業軟性信息，減少信息不對稱程度；同時，創業者的“聲譽”與“社會懲罰機制”具有抵押品的作用，這兩方面因素使創業者具有獲得社會資源的可能性。

社會資本是長期沉淀的產物，其多寡、強弱受到先天關系（親緣、學緣與業緣）與后天關系運作的制約。Ｒｏｂｅｒｔｓ（１９９１）研究高科技創業者后，認為，此類創業者受教育程度較高，一般為碩士學歷，生物科技產業的創業者，大部分為博士學歷［１５］。Ｈｉｓｒｉｃｈ和Ｐｅｔｅｒｓ（２００１）研究認為，大部分創業者曾在大公司或實驗室工作，其工作經歷有助于其獲得資金支持［１６］。國內學者基本認同國外學者的研究結論。在中國，親緣關系具有互濟緩急的義務，不僅為創業者提供人際關系的支持，而且能夠為創業者提供成本最低的社會資本。學緣關系意味著同學、校友之間幫助的責任，受教育水平的越高，學緣的幫助作用越大。邊燕杰（２００４）發現，我國ＣＥＯ受教育程度每提高一個層次，社會資本就提高８％［１７］。業緣是創業者因先前工作關系構建的與同事和非同業從業者之間的人際關系。創業企業家會利用已有的關系網謀求社會資本支持。仲偉俊，梅姝娥與葛亮（２００４）調查民營科技企業創建、成長階段的資金來源后，發現創業企業大部分資金由所有者自籌，銀行、風險投資僅提供小部分資金［１８-１９］，調查數據見表６。邊燕杰（２００６）考察珠江三角洲８３０家創業企業融資渠道后，認為社會網絡關系是占支配地位的籌資方式，融資渠道具有高度網絡嵌入性，個人和私營創業企業依賴企業主個人的社會關系網絡獲得資金［２０］。林劍（２００６）認為，社會網絡對創業融資產生正面影響［２１］。因此，創業者的社會關系網絡成為企業獲取資金支持的重要途徑。

可以認為，創業者的社會關系網絡可以增加企業獲得資金的機會，帶來企業財務資源的增加。創業企業獲得充足的資金支持后，可以進行設備與技術創新的投資，可以吸引高層次人才，具有更強的失誤承受能力，可以為市場開拓、營銷渠道的建立、產品美譽度的提高提供強大的支持，增強企業的市場控制能力。

３．３ 實證研究

據此，本文提出2個假設：

（１）創業板公司高度重視長期戰略目標，重視經營規模，在經營收入較低時，總是試圖擴大產銷量，求得較大的市場份額。因此，創業板公司投資與營業收入負相關。

（２）創業者充分利用社會關系網絡，銷售產品，籌措資金，充足的現金流量是創業板公司擴大經營規模的重要保證。因此，創業板公司投資與籌資流入、銷售流入的現金正相關。

根據上述分析，我們將模型定義為：

I=a0+a1X1+a2X2+a3X3+ε（６）

式中，I代表“投資活動現金流出量小計”，a0是常數項，X1代表“經營活動產生的現金凈流量”，X2代表“取得借款收到的現金”，X3代表“營業收入”，a1、a2為正系數，a3為負系數。

3.3.1 樣本選擇

樣本選取過程如第二節所述。

3.3.2 指標選取

依據樣本數及多元回歸分析經驗，本文選?。箓€與投資有關的變量作為分析變量。

3.3.３ 描述性統計

ａＰｒｅｄｉｃｔｏｒｓ： （Ｃｏｎｓｔａｎｔ）， 取得借款收到的現金＿ＬｏａＲ

ｂＰｒｅｄｉｃｔｏｒｓ： （Ｃｏｎｓｔａｎｔ）， 取得借款收到的現金＿ＬｏａＲ， 經營活動產生的現金凈流量＿ＮＣＦｏｐｅ

ｃＰｒｅｄｉｃｔｏｒｓ： （Ｃｏｎｓｔａｎｔ）， 取得借款收到的現金＿ＬｏａＲ， 經營活動產生的現金凈流量＿ＮＣＦｏｐｅ， 主營收入＿Ｉｎｃｍｏｐｅ

從表10可以看出，ＳＰＳＳ１３．０給出了3個模型，第一個模型可解釋的變異占總變異的比例為０．６５２，第二個模型可解釋的變異占總變異的比例為０．７８２。第二個模型可解釋的變異較第一個模型增加０．１３０，第三個模型可解釋的變異占總變異的比例為０．８００，第三個模型可解釋的變異較第二個模型增加０．０１８，因此，我們選擇第三個模型。

ｃＰｒｅｄｉｃｔｏｒｓ： （Ｃｏｎｓｔａｎｔ）， 取得借款收到的現金（元）＿ＬｏａＲ， 經營活動產生的現金凈流量（元）＿ＮＣＦｏｐｅ， 主營收入（元）＿Ｉｎｃｍｏｐｅ

ｄＤｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｖａｒｉａｂｌｅ： 投資活動現金流出小計（元）＿ＣＯＦｉｎｖ

表11表明，Ｐ值遠小于０．０５，模型具有統計學意義。

ａＤｅｐｅｎｄｅｎｔ Ｖａｒｉａｂｌｅ： 投資活動現金流出小計（元）＿ＣＯＦｉｎｖ

表１2給出了模型系數及檢驗結果，本文模型為：

Ｙ1=24 445 460.768+0.299Ｙ7+0.832Ｙ6-0.081Ｙ5（７）

因為X3＝Ｙ5=主營收入；X1=Ｙ6=經營活動產生的現金凈流量；X2=Ｙ7=取得借款收到的現金；a1、a2為正系數，a3為負系數。

可以認為本文假設成立。即I=a0+a1X1+a2X2+a3X3+ε成立。

4本文結論

在運用托賓Ｑ理論與高技術企業發展的相關理論對創業板上市公司進行分析的基礎上，結合實證檢驗，本文認為，創業板高技術企業投資具有“前低后高”的特點，即在創業初期，普遍存在Ｑ值小于１，企業呈現過度投資狀態；在成熟期Ｑ普遍大于１，處于價值最大化的投資狀態。本文認為其原因在于：

（１）創業板高技術企業追求規模效應，追求高的市場占有率，追求較高的營業收入，不太重視短期利潤，表現為投資活動現金流出量與營業收入負相關。營業收入越低，增加營業額的需求越迫切，企業投資額也就越大。

（２）創業企業家有良好的社會關系網絡，有從多渠道獲得滿足大規模投資所需資金的能力。企業家的社會關系網絡越強，其融資能力就越強，企業投資能力就越強，表現為取得借款收到的現金與投資活動現金流出量正相關。

（３）成功的投資，能夠帶來現金流入的增加，促進了投資規模的擴張，表現為投資活動現金流出量與經營活動產生的現金凈流量正相關。因此，高技術企業的投資規模的進一步擴大依賴于前期投資的成功。

由此可見，在創業板公司投資中，擴大經營規模是創業板公司投資的內在動因；創業企業家的社會關系網絡對創業板公司投資具有外在推動力。由于創業板公司上市時間較短，因此，創業板公司上市后的投資行為還有待進一步觀察。

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