基于中小投資者的弱勢地位探討其利益保護機制的構建

【摘要】投資者是證券市場中最核心的要素，投資者的信心是證券市場發展的根基，保護投資者合法權益是證券法的基本理念。對中小投資者權益的保護，關系到證券市場的健康、穩定、可持續發展。然而在中國，證券市場還是一個新興市場，由于廣大中小投資者投資理念不成熟、中介機構不獨立、信息公開程度低、相關法律制度不完善等因素，致使中小投資者長期處于證券市場的弱勢地位。為了改變這種不利局面，必須重視中小投資者的利益保護問題，切實構建中小投資者利益保護機制。

【關鍵詞】證券市場中小投資者利益保護

一、引言

投資者保護，尤其是中小投資者保護是證券市場上的一個關鍵的主題。在存在200多年的美國股市有句話，“保護中小投資者就是保護華爾街”。中國證監會也在其網站首頁顯要位置說明，“保護投資者利益是我們的重中之重”。

投資者保護理論來源于代理理論，代理理論最初是由簡森和梅克林于1976年提出的，這一理論后來發展成為契約成本理論，契約成本理論假定，企業是由一些列契約所組成，包括資本的提供者（股東和債權人等）和資本的經營者（管理當局）、企業與供貸方、企業與顧客、企業與員工等的契約關系。投資者保護思想起源于代理問題，其核心內容是防止企業內部人（主要是指管理層和控股股東）對外部投資者（包括股東和債權人）進行“掠奪”。[1]

截止2012年3月14日，有公開數據顯示，我國滬深交易所的有效股票賬戶超過1.66億，平均每9人中就有一個股民。[2]股民參與股市的直接目的是獲取投資利益。但是，在我國這樣一個新興的證券市場中，證券市場保護機制不完善，大股東利用其控股地位，進行市場操縱，打壓中小投資者現象比比皆是。尤其是近幾年來，中小投資者的弱勢地位越來越成為國內外經濟學、法學等理論界普遍關注的熱點問題，不斷完善中小投資者保護機制的呼聲越來越高。對于我國而言，對中小投資者弱勢地位的成因進行深層次的剖析，從而提出相應的完善措施，保證證券市場的有序發展，更是有著不同尋常的意義。

二、中小投資者弱勢地位現狀的分析

證券市場是一個存在眾多參與者進行利益博弈的場所，是利益不斷發生轉移的一個渠道。在利益面前，鮮廉寡恥者有之，違法亂紀者有之，以強凌弱者有之。為了維護證券市場的秩序，更好的保護中小投資者的利益，必須深刻理解我國證券市場上中小投資者弱勢地位，對其進行成因分析，我們才能更好地提出相應的解決機制。

我國的證券市場目前還處于發展階段，其市值和規模快速擴容，在不斷創造紀錄的同時，我們必須保持清醒的頭腦。在我國，證券市場發育成熟程度低，股市投機中的違法現象比較嚴重，股權分置改革后，大股東的市場角色和其對小股東的不對稱性發生了巨大改變，公司中的大股東基于其私人利益，占據公司控股地位，利用市場操縱股價，利用內幕消息實現套現利益，關聯交易、虛假披露信息等，使大批中小投資者一直處于弱勢地位。究其原因。具體可以從以下幾方面分析：

（一）股權結構過于集中

研究表明，股權相對集中是一個比較普遍的現象，特別是在投資者法律保護程度比較弱的國家。根據巨靈金融數據庫統計，我國上市公司全體大股東合計持股比例均值為53%左右，國有企業控制的上市公司全體大股東合計持股比例為55%，不難發現我國上市公司的股權集中程度是很高的。這就造成了國有股東是大多數上市公司的唯一股東，而以中小投資者為代表的外部股東只持有少量股份。高度集中的股權結構背后缺乏處于多數的中小投資者的強硬約束與監督，公司由大股東控制，控股股東持有公司大量的股票，能直接影響公司的決策。大股東利用其支配地位，產生聽命于控股股東的管理層，通過股東大會的決議將其意志上升為公司意志，憑借自身的控制權從公司獲得私有收益，損害中小投資者的權益。高度集中的股權結構造成了對其他中小投資者保護法律的不健全，而法律的不健全反過來又導致公司外部融資更困難，使股權更集中。[3]長此以往，造成了中小投資者弱勢地位的局面。

（二）中介機構的“變節”

在證券市場，中介機構被稱為“守門人”，是投資者所依賴的第一道防線。中介機構之所以被稱為證券市場的“守門人”，是因為他們所起到的作用對于投資者來說是尤為重要的。譬如對于公司所欲進行的發行、再融資、收購等行為，證券監管機構往往需要取得從律師那里出具的無異議法律意見書。律師這個“守門人”可以通過拒絕與不當行為人合作出具無異議的法律意見書從而阻斷不法行為的發生，這實際上就是在實施一個把守“關口”的行為。[4]中介機構對發行人提供的信息進行驗證，本質上是以自己的聲譽對發行人的信譽進行“升級”或者“加保”。投資者因為相信中介機構而愿意支付更高的價格，中介機構為其付出的“聲望抵押”而收費。[5]

必須明確的一點是，以上分析的基本前提是中介機構必須獨立于公司，是公眾利益的看護人，其獨立性最終將決定中介機構是否能夠發揮作用。在中國證券市場，中介機構主要的職責是為中小投資者利益服務。但是，中小投資者利益博弈的對立面大股東往往掌握著選聘中介機構的權力，這自然導致了中介機構出現背叛本職，依大股東眼色行事的局面。證券市場上的這種不合理的股市博弈規則，直接導致了中介機構“劣幣驅逐良幣”的現象：那些能夠堅守職業道德，對上市公司的違法違規行為不愿意通融或配合的中介機構，往往會遭遇被解聘的命運，而那些喪失獨立性，與大股東同流合污的中介機構市場需求較為廣闊。這種形勢使得我國證券市場上較為普遍的中介機構不能忠于職守甚至為了拉客戶演變為大股東幫兇的問題。

近幾年來，不斷曝光的公司丑聞多多少少和中介機構的運行機制有著密不可分的關系。我國證券市場上的銀廣夏事件、大慶聯誼事件、美國的安然事件等，無一不是中介機構防范機制失靈的表現。在盲目追求利益最大化的今天，中介機構的獨立完整性遭到越來越多的質疑，不斷暴露出中介機構與中小投資者之間的利益沖突，公司的真實經營信息大打折扣，中小投資者利益受到挑戰。

（三）信息披露公開程度低

從1990年12月上海證券交易所成立以及1991年7月深圳證券交易所正式營業開始開始，我國的證券市場一直不斷發展，證券市場的規范化、國際化程度日益提高，并已經形成了一套信息披露制度。2007年1月30日開始施行的《上市公司信息披露管理辦法》更是對我國證券監管中的信息披露事項進行了相關具體的規定。但是，在這樣的法律規范下，仍存在不少問題，集中體現為證券市場上投資者之間的信息不對稱問題。

目前信息披露過程中存在的主要問題是信息披露不充分、不完整；信息披露不及時；造假信息嚴重等。究其原因，公司的利益驅動是主要因素。為了能在競爭中處于不敗之地，公司往往采取會計造假、虛列股本、操縱利潤、謊報業績等行為，從公司的股權分布看，股東較為分散，中小股東較多，難以形成針對國有大股東對公司產權約束和控制，大股東往往是利潤的操縱者，公司管理權監督機制的不完善，使得這批人在信息披露這里有了可乘之機。譴責公告、罰款或者是市場禁入，這基本上是目前對于公司信息披露方面違規所做做出的處罰，這樣的懲罰措施使得很多單位中的控股股東圍繞公司會計信息造假，部分造假信息即使被揭露出來，處罰力度也不夠大，違法的機會成本很小。即使因虛假陳述遭到投資者的索賠，與公司本身所獲的利益無從相比。因此，不同的投資者在信息披露公開的面前存在很大差異，中小股東相對而言比較被動，只能收到來自公司的選擇性披露，同時，往往獲得的信息具有不全面性或者滯后性，早就了當前證券市場上中小投資者的不利局面。

（四）相關法律制度的貫徹不力

自我國證券市場建立以來，有關政府部門出臺了近百部與中小投資者利益保護有關的法律法規，在立法上取得了突破性進展。實際上，中國證券市場上的法律法規比香港和其他發達國家來的更多，來的更嚴。然而，在立法如此嚴格的前提下，證券市場上的各種侵害中小投資者利益的行為不斷涌現，一個最重要原因就是這些法規沒有得到很好的貫徹執行，即執法不嚴。[6]

近幾年來，隨著我國《公司法》、《證券法》等法律的修訂，我國的證券市場注入了新的活力，但是其中一些地方政府對法律以及監管制度的實施過程施以某種影響，導致執法和監管機構不能嚴格按照制度的強制性要求來執行規則或者懲罰違規主體，在執法中表現出彈性和妥協，從而弱化了制度對于市場主體行為的約束力，即制度實施中的弱約束。具體表現為制裁幾率偏小，制裁力度偏弱，規則執行的非連續性和規則虛置。[7]這種執法不嚴的現象背后是我國中小投資者利益得不到保障，處于危險境地。以新《證券法》為例，新《證券法》雖然規定了投資者損害賠償的民事責任制度，規定虛假陳述、內幕交易以及操縱市場行為給投資者造成損失的，應當承擔民事賠償責任。但是卻沒有具體規定關于中小投資者追究不法行為人民事賠償責任的司法程序和措施。

三、中小投資者利益保護機制的構建

針對以上提出的中小投資者弱勢地位的表現，為了切實保護中小投資者利益，特提出以下完善措施：

（一）引進多元投資者，弱化股權集中

在股權高度集中的公司中，控股股東往往掌握著公司的決定權，公司的管理者和獨立董事在公司管理過程中受制于控股股東。為了保證管理者和獨立董事的獨立地位，可以通過引進多元投資者，改善股權結構；分散大股東股權，弱化股權集中，形成股東之間的制約關系；減持國有股的比重，培育機構投資者；完善公司董事會內部機構，強化獨立董事在各專業委員會中的地位和作用。如此以來，投資主體更加多元化，在健全公司管理、經營結構的同時，降低了控股股東合謀侵害中小投資者的幾率。

（二）成立投資者協會，完善中介機構信用評級以及選聘制度

我國證券市場的“機構變節”現象與目前公司的管理運營結構以及中介結構的選聘與約束機制有關，廣大的中小投資者不能積極團結起來，處于一盤散沙的狀態，沒有自己的組織單位，不具備在董事會形成有效的制衡機制來約束大股東和中介機構的行為。中小投資者話語權的缺失，大股東直接掌握著對中介機構的選聘權、考評權等，中小投資者喪失了對中介機構的直接約束力。基于以上情況，必須規范中介行為，保證中介機構的獨立性，建議成立一個組織結構完整、功能明確的中國投資者協會。[8]其對外代表中小投資者，與公司董事會一起積極行使對中介機構的選聘以及信用考核制度，共同參與公司運營管理，中介機構的信用等級以及支付報酬由投資者協會負責，這樣，構建起中小投資者對中介機構的約束制衡機制，保證中介機構的獨立完整性。

（三）縮短信息披露時間，改革會計信息披露制度

證券市場的正常運營與市場信息的真實、及時密不可分，這對證券監管提出了更高的要求，監管部門必須以保護中小投資者利益作為工作出發點，把預防和打擊市場欺詐行為和市場操縱行為作為主要目標，把確保市場的流動性、透明性、市場信息的有效性作為監管的重點，要求公司對其財務狀況及時詳細的說明，對信息披露時間進行更加嚴格的規定，對其披露內容進行嚴格審核，從而實現證券市場信息層面上的公開、公正與公平。

（四）明確損害賠償的具體規定，構建相對完善的訴訟機制

證券市場的法律制度立足點在于解決信息不對稱問題，保護中小投資者弱勢地位。結合目前證券市場現狀，完善《證券法》和《公司法》是很有必要的。法律應該對中小投資者受到侵害的關于證券訴訟和民事損害賠償做出更加明確的規定，在借鑒國外先進經驗的基礎上建立一套保護中小投資者利益的訴訟機。另外，必須加大對侵害中小投資者利益行為的處罰力度，提高執法效率，在處罰機構的同時要做到對直接責任人的處罰，還要堅持行政責任、刑事責任與民事責任的并重，完善連帶民事賠償制度，降低證券市場意外風險，強化相關法律的震懾力，為中小投資者提供切實的法律救濟。

參考文獻

[1]張良.中小投資者利益保護的多維分析[J].湖北經濟學院學報：人文社會科學版，2005（5）：104-106.

[2]高陽.股民激增日均開戶近4萬，http://www.fawan.com/Article /jj/lc/2012/03/14/095852148967.html，2012-03-14.

[3]魏安莉.構建完善的中小投資者利益保護體系[J].哈爾濱金融高等專科學校學報，2005（3）：24-26.

[4]耿利航.中國證券市場中介機構的作用與約束機制——以證券律師為例證的分析.2011，（6）:35.

[5]Ronald J.Gilson，Value Creation by Business Lawyers:Legal Skills and Asset Pricing.94 Yale L.J.239，289(1984).

[6]陳煒，孔翔，許年行.我國中小投資者法律保護與控制權私利關系的實證檢驗.中國工業經濟，2008，（1）:24-31.

[7]陳共炎等.全球化背景下投資者保護制度研究.證券投資者保護基金研究研究報告，2007.

[8]黃建中.證券市場的博弈機制與投資者保護.財經問題研究.2009（4）.

作者簡介：徐先森（1987-），男，山東省菏澤市人，華東政法大學2010級法律碩士（非法學）專業碩士研究生，研究方向：經濟法。