我國主權財富基金存在的法律問題及完善途徑

【摘要】在我國外匯儲備不斷增加的背景下，解決巨額外匯儲備引起的流動性過剩、分散外匯風險已顯得刻不容緩，中國第一支主權財富基金——中國投資有限責任公司應運而生，然而其在法律地位、外部監管、內部治理、信息披露和風險管理方面均存在諸多法律問題，從而導致國外對我國主權財富基金進行泛政治化的批評與責難，只有找到解決途徑才能減少外部阻礙并且實現投資收益的最大化。

【關鍵詞】主權財富基金外部監管內部治理透明度與信息披露

一、主權財富基金概況

2008年，主權財富基金國際工作組公布的《圣地亞哥原則》將主權財富基金表述為“廣義政府擁有的特殊目的投資基金或安排。主權財富基金是廣義政府出于宏觀經濟目的而創建的，它們為實現金融目標而持有、經營或管理資產，并使用一套包括投資于外國金融資產在內的投資戰略。主權財富基金的成立資金通常來源于國際收支順差、官方外匯業務、私有化收入、財政盈余和/或初級商品出口收入。貨幣當局出于傳統的國際收支或貨幣政策目的而持有的外匯儲備資產、傳統意義上的國有企業業務、政府雇員養老基金或為個人利益而管理的資產則不被視為主權財富基金”。[1]由此定義中可得出主權財富基金的特征為：資金來源的特殊性，政府背景的濃厚性以及資金規模的龐大性。

我國主權財富基金的典型代表是中國投資有限責任公司(下稱“中投公司”)，于2007年9月29日在北京掛牌成立，它是依據《公司法》設立的國有獨資公司，財政部通過發行特別國債籌集到1.55萬億元人民幣，進而購買2000億美元外匯儲備，這構成公司的注冊資本金。公司實行政企分開、自主經營、商業化運作。中投公司的成立，一方面可以有效減少中央銀行持有的外匯儲備規模，提高貨幣政策利用空間；另一方面可以提高外匯資產收益，維持正常的資本回報水平。

二、主權財富基金法律地位

主權財富基金的法律地位，主要體現在主權財富基金與政府及其他利益相關方的關系方面。根據大多數國家的做法，主要有三種方式:第一，通過專門立法劃分權責關系。這種方式是確保主權財富基金獨立性的最有效、最直接的方式。第二，通過基金章程劃分權責關系。但是章程的法律效力層級較低，變化性大，在很多情況下難以有效排除政府對主權財富基金運作的干預。第三，混合方式。[2]即專門立法進行原則性規定，基金章程進行細致劃分。中投公司是一家典型的國有獨資有限責任公司，是中國唯一一家正部級公司，然而它既不隸屬于主管大型國有控股企業的國資委，也不隸屬于主管國有金融機構的銀監會、證監會、保監會和發改委，而是由國務院直接負責管理。[3]目前并沒有專門的立法確定中投公司的法律地位，公司章程也沒有明確其與政府及其部委、央行、財政部、及金融監管當局的關系。

主權財富基金的法律地位問題直接影響到主權財富基金的行為能力和責任能力。因此我國必須通過相關立法或者公司章程對主權財富基金的法律地位做出明確界定，明確劃分主權財富基金與政府及其子部門的關系從而界定主權財富基金的法律地位?，F在國內沒有任何一部法律專門對主權財富基金進行規范，我國的《公司法》、《證券法》和《基金法》的調整，也只是針對普通的有限責任公司制的證券投資基金類公司；在主權財富基金直接由中央政府設立的情況下，其他有關規范投資、規范基金以及規范金融機構和金融行為的法律都很難對其產生約束力。在缺乏立法保證和規范投資行為的情況下，不利于主權財富基金的獨立運作，也不利于其監管體系的形成。

三、主權財富基金外部監管機構

（一）我國主權財富基金監管機構模糊

目前外界普遍認為中投公司沒有獨立的外部監管機構，因而導致中投公司在運作上缺少合法性與合理性，政府有可能干預中投公司的運作。根據中投公司的公司章程，中投公司的出資人為財政部，監管人為國務院。監管者的權力與出資人的權利是兩種不同性質的權力(權利)。監管者與出資人之所以不能由一個主體擔當，是因為一個是公共管理者的角色，一個是市場參與者的角色。[4]然而作為中投公司出資人的財政部是國務院的下屬部委，接受國務院的領導，因此中投公司的出資者與監管者在實質上是一致的，即政府既是出資者又是監管者，因此外界普遍認為中投公司“政企不分”，不具備獨立的商業運作模式。根據2008年出臺的《企業國資法》，國資委是國有資產的出資人，政府負責國有資產的監管，但政府是一個廣義且空泛的概念，而監管則必須落實到任何具體的政府機構或部門，才能真正實現監管的有效性和針對性。[5]而中投公司與其他國有資產管理存在同樣問題，雖然名義上由國務院監管，但國務院并沒有未其制定任何行為規則，導致監管機構實質上的缺失。

（二）引入獨立第三方監管機構

為了使出資人與監管者相分離，應當引入獨立的第三方監管機構，使之與政府機構相制衡，并且這個第三方的監管機構應該體現國家和社會的整理利益，在我國也只有作為權利最高機關的全國人大能夠擔當此任，因此可以在全國人大常委會內部專門設立一個主權財富基金工作組或者審核委員會，授予其制定宏觀目標、人事任免、以及獨立審計等關鍵性的職權，從而對國務院和財政部的監管權力形成合作與制衡。另外，政府作為主權財富基金的代表股東，不能過度干預，也不可消極不作為，應主要發揮兩方面作用。第一，確定主權財富基金的目標，包括廣泛的政策目的、投資委托和風險的可接受程度。第二，遵循主權財富基金的法律結構來行使其監督職責，例如可任命主權財富基金管理機構的成員，當然，對此應當有健全、透明的程序和資質要求?？傊?，國家只是從宏觀上規制主權財富基金，不使它脫離運營目標，并不干涉其日常經營工作。

四、主權財富基金法人治理結構

中投公司的管理層由3個機構組成，內設14個部門，形成“董事會-執行委員會-首席執行官”的形式。雖然中投公司采取了公司法人的組織形式，但其內部管理以及高級管理人員的選用上行政化色彩嚴重。一方面，其在人員配置方面大部分為國家現任或歷任公務人員，其核心管理層基本都是由政府直接任命。另一方面，其行政化的薪酬體系與國際市場其他投資機構的薪酬安排大相徑庭，較差的市場競爭性會阻礙其發展。相反，新加坡淡馬錫控股有限公司追求商業化的管理模式。1974年，新加坡政府根據《新加坡公司法》成立新加坡淡馬錫控股有限公司，新加坡財政部對其擁有100%的股權。淡馬錫資產管理的基本特征是投資主體與決策主體的分離。淡馬錫的董事會由10名董事組成，包括公務員和民營企業界人員，作為淡馬錫唯一股東的國家財政部不是其董事會的主要組成人員，獨立董事在董事會中處于主導地位。[6]為了保證政府派出董事的獨立性與公正性，新加坡政府明確規定任職于淡馬錫董事會的政府官員均為兼職，不得從公司中領取任何報酬，而是將經營業績作為其政績來實現管理激勵。

因此，我們可以借鑒淡馬錫的成功經驗。在董事會成員構成上應擴大董事會成員的組成范圍，吸收外部專家學者和金融界經營人士；在酬薪機制的設置方面，政府派出的董事不從公司內部領取報酬，而是將其對公司的經驗管理業績納入其政績考核中，而非政府人員則根據公司盈利情況提取報酬。另外，任何制度如果沒有權責明晰的管理體制，僅僅依靠員工的自身素養，是很難防范其道德風險甚至法律風險的，因此明確規定公司工作人員的民事責任、刑事責任至關重要，而針對在公司中就任的國家公務員還要規定其相應的行政責任，從而形成權責相當的法人治理結構。

五、主權財富基金透明度與信息披露制度

主權財富基金的透明度是指主權財富基金在運作過程中公開披露信息的程度，既包括主權財富基金內部治理結構的透明度又包括投資組合和風險防范的透明度。對主權財富基金來說，透明度有利有弊。一方面，提高透明度有利于公司治理和外部監管，能有效減輕國外政治責難，是防止金融保護主義的重要步驟。另一方面，透明度過高又使得主權財富基金的投資行動完全暴露，導致主權基金投資成本增加，營運風險擴大，損害主權財富基金的競爭力。[7]雖然中投公司已于2008年起開始在其官方網站上公布其年報，內容包括公司概況、公司治理情況、投資戰略與管理、風險管理以及對外交流與合作等多項內容以及每一年度的財務報告。但是從總體上看，中投公司還遠遠不能達到圣地亞哥原則的要求，其所作出的信息披露仍然只是最基本的信息披露。

而挪威主權財富基金卻在透明度和高收益之間找到了平衡。在透明度問題上，挪威財政部制定了嚴格的監管章程，要求挪威全球養老基金的直接管理人以季報和年報的方式披露投資組合信息，包括投資時間、投資金額、投資對象、海外資產管理，在財政部審核后對外公布絕大部分內容。外資產管理，在財政部審核后對外公布絕大部分內容。挪威央行資產管理部每個季度公開發布一次財務報告，政府部門可以從中了解投資收益情況，資產管理部有時也會編制更加詳細的分析報告，直接報送央行行長。[8]從資產管理部的網站上任何人都可以查詢到挪威全球養老基金的相關資料和年報。

鑒于中國對主權財富基金透明度制度的執行和監管剛剛起步，在制定具體的法律之前，我們應該采取謹慎態度，堅持以下兩個原則。第一，有限披露原則。關于主權財富基金的治理結構、決策機制應該盡可能的予以披露，而對于資產組合的信息，可以有選擇的予以披露。第二，差異化要求的過渡期原則。主權財富基金的全面透明化，需要一個過程。在我國中投公司經營初期，可以利用圣地亞哥原則關于“過渡期”的規定，在參考其最低披露標準的基礎上，向內披露多于向外披露，從而把握透明度與盈利性之間的平衡。

六、主權財富基金風險管理制度

（一）我國主權財富基金風險管理的現狀

實踐中，中投公司擁有自己的風險管理委員會，根據董事會及其旗下的執行委員會的要求來進行風險管理，但該委員會是由中投公司的一首席執行官、首席運營官、首席風險官和相關部門的負責人所共同組成，這實際上并沒有在投資決策者與風險管理者之間形成有效明確的責任劃分和有效隔離，中投公司的內部風險控制機制存在著很大不足。另外，我國主權財富基金投資過于集中。表現為兩方面，投資過分集中于美國以及投資過分集中于金融機構。無論是百仕通、摩根士丹利還是JC FLOWER都是華爾街的知名機構，而這種同類投資往往會出現同盛同衰的情況，難以有效分散風險。而且中投公司對于這些知名機構并不具備管理能力和經驗，也無從判斷這類機構本身的資產情況，而且還不聘請有獨立性的專業財務顧問，因此在談判過程中難以保證自身利益。

（二）加強我國主權財富基金風險管理

第一，加強監督管理。目前，中投公司出現賬面浮虧情況，由誰承擔責任，內部監管是如何執行的都無從知道。中投公司雖然已設有風險管理委員會，但是其風險控制網絡并未涉及公司的各個層級，同時在風險管理的權責上還存在瑕疵，應科學劃分基金的經營管理層、決策層和風險管理機構之間的權利義務關系，明確規定政府和相關投資機構、職業經理人的職責所在，如何執行投資，投資過程中如何規避風險，風險產生是如何分攤風險，風險產生造成的后果由誰負責等。

第二，完善風險評估體系，實現投資多元化。對風險進行評估和防范是主權財富基金合理科學投資的前提和關鍵，并會實質性地影響投資質量，因此我們應該進一步完善風險評估體系，以多元化投資來降低投資風險。以挪威主權財富基金(GPFG)為例，GPFG采取的是組合型投資策略，即持股比例較低的參股性投資。組合型投資策略的優勢在于不涉及目標企業的控制權的轉移，對所投資行業的影響小，因此被界定為更加市場化的行為，容易得到東道國的認可。[9]所以中投公司應該擴展投資視角，努力促使投資地域的多元化，以及投資產品的多元化，采取長期投資、商業投資的策略，不追求對目標公司的控股權，而是追求高投資回報率。

參考文獻

[1]蘇小勇.論主權財富基金風險的法律規制[J].北京化工大學學報(社會科學版)，2010(3).

[2]陳克寧.主權財富基金監管法律問題研究[D].武漢大學博士學位論文，2010.59.

[3]黃中文、劉向東、朱芳芳、孫海程.主權財富基金[M].北京：中華工商聯合出版社，2011.217.

[4]顧功耘.國資監管機構的法律定位[J].上海國資，2008(6).

[5]王鑫.主權財富基金法律問題研究[D].華東政法大學博士學位論文，2011.45.

[6]陳婧、盧蔚.淺談淡馬錫投資策略[J].今日財富，2008（12）.

[7]陳婷.從迪拜世界事件看主權基金的運行模式與國際監管[J].經濟論壇，2010(7).

[8]高潔.主權財富基金透明度的選擇[J].國際商務—對外經濟貿易大學學報，2008（4）:43.

[9]葉楠.挪威主權財富纂金運作對我國的啟示[J].新金融，2008(9).

作者簡介：付甜甜（1990-），女，河南商丘人，華東政法大學法律碩士（法學）研究生，研究方向：法律與金融。