中國上市公司的“多元化陷阱”

“不要把雞蛋放在同一個籃

子里”，這條在資本市場幾乎可以稱之為“黃金律”的投資組合理論，在企業的業務經營中也被廣泛應用。中國上市公司中，同時涉足幾個不同競爭領域或產業部門的企業占絕大多數，只有少數幾家公司專注于主營業務。在過去幾年中，上市公司選擇多元化呈現總體上升的趨勢，有些企業還涉足了與主營業務關聯度很低的領域或部門，引起了社會的極大反響，例如，武鋼養豬事件，航天科工等非地產央企經營房地產等。

對于多元化戰略背后的原因。主要有兩個方面的解釋：一方面，眾多公司主營業務的經營領域競爭者不斷進入瓜分利潤，競爭日益激烈，導致該產業利潤增長潛力不足，此時，進入一個全新的領域往往可以給企業注入新鮮血液，促進企業轉型升級，開辟新的利潤空間；另一方面，根據投資組合理論，多元化可以通過擴大業務部門組合，分散企業經營風險、獲取穩定盈利增長的發展戰略。這種觀點的依據是不同業務的成長周期不同，一項處于成長周期的業務部門盈利可以抵消其他處于衰退或低迷業務的影響，減小單一業務部門的經營風險，從而使公司的總體盈利保持穩定。

有人形象地把上述兩種情況比喻為“避逆風”和“借東風”。無論是“借東風”還是“避逆風”，最后目的都是為了維持企業的盈利增長和股東回報。中國上市公司多元化是否達到了目的?如果不是，為什么企業還趨之若騖，特別是近年來多元化蔚然成風?多元化究竟是企業的理性選擇還是盲目沖動?回答這些問題，需要對中國上市公司多元化經營的總體情況以及變化趨勢進行深入調查。為了研究我國上市公司多元化經營狀況，我們選取2006年到2010年連續5年經營的上市公司為樣本，對公司多元化程度、多元化折價以及多元化的決策影響因素等方面進行研究。多元化程度：折價還是溢價?

近年來，我國上市公司的多元化程度呈現一個怎樣的趨勢變化?根據Wind數據庫、CCER金融數據庫、國泰安數據庫以及上市公司年報獲得的信息進行綜合整理、計算，我們用不同指標計算了2006—2010年樣本上市公司多元化程度的年平均值(為了保證樣本的有效性，我們對每年中國上市公司的數據經過了如下處理：剔除金融類上市公司；剔除有財務問題、經營連續虧損的ST類公司；剔除財務數據有重大疏漏或存在問題的公司)。

圖1顯示，從2006至2010年，無論是以多元化選擇性指標dummv，還是以多元化程度指標num、hfd以及etp衡量，上市公司多元化程度均呈現整體上升的趨勢。

同時，我們按由高到低的順序統計出多元化程度(5年的平均值)最高的前十家上市公司。由于hfd指數、elp指數在衡量多元化程度時的側重點有所不同，根據兩個不同指標篩選出的多元化經營公司不完全一致。但我們可以發現，這些公司的分業部門個數都超過了三個。

近年來，由于鋼鐵行業產能過剩，鋼企涉足非鋼業務的舉動引起了社會的廣泛關注。由于曝光程度高，人們可能會產生一個錯覺，鋼鐵行業的企業可能是多元化程度最高的之一，但統計數據顯示，主營業務為制造業的企業，平均而言其多元化程度要低于其他行業的企業。我們以每個行業所有上市公司多元化程度的平均值為度量指標，衡量該行業的多元化程度，并列舉出多元化程度最高的前十個產業(由高到低)及該行業的總資產收益率(ROA)和凈資產回報率(ROE)。可以看出，多元化程度較高的主要是餐飲業、農林牧漁業、水上運輸業、廣播電影電視業以及出版產業，而制造業企業的多元化程度并不在行業排名前十位之列。值得注意的是，按照hfd指數和etp指數，餐飲業是企業多元化程度最高的行業，但就其ROA和ROE來看，這個行業的上市公司多元化總體表現良好。廣播電影電視業的多元化程度也很高，但ROA和ROE都很低，這個結果多少有些令人出乎意料。

企業如此熱衷多元化經營，到底是一種理性的選擇，還是盲目地跟風?多元化經營會為企業帶來額外收益，還是會產生多元化折價?為了研究多元化經營對企業價值的影響，我們采用國外公司金融領域普遍使用的超額價值度量公司多元化溢價或者折價情況。經過計算，我們按折價程度由高到低列舉出每年多元化折價程度最高的10家上市公司。

從表3中，我們可以發現，多元化折價程度較高的上市公司中，醫藥企業占了很大比例。近年來，我國推進醫改的措施逐步深入，對藥企產生了很大的影響。尤其是零差率制度，在很大程度上削弱了藥企的利潤。為了謀求出路。尋找新的利潤來源，很多企業借鑒了國外醫藥行業的經驗一多元化經營。然而從數據中，我們并未看到醫藥企業多元化經營的成效。另外，首鋼股份在2007、2009年多元化折價前十位榜上有名，其他鋼鐵企業如新鋼股份、包鋼股份也都在2009年多元化折價前十之列。這里需要指出的是，多元化折價并不能作為股票投資價值的判斷指標，它只是衡量了多元化經營與專業化經營的公司價值差異，而且我們所用的專業化經營指標來源于上市公司樣本，不能代表這個行業里的所有企業。

表4列出了2006-2010年我國上市公司多元化溢價的情況。數據顯示，在這5年中，總體溢價程度較高的企業分布在不同行業，涉及傳統制造業(紡織、釀酒)、電力供應、資源開采與加工、交通運輸設備制造以及房地產行業等，而且溢價的絕對數值普遍不高，這說明企業多元化經營的公司價值與專業化經營的公司價值之間并沒有產生非常顯著的差異。

業務多元化還是產業多元化?

上市公司的多元化戰略有兩種類型：一是行業多元化，即我們常說的非相關多元化，經營者選擇在與公司主營業務完全不相關或關聯度很低的其他行業開展多元化；二是業務多元化，即涉足與主營業務相關的多元化領域，如農業與林業，鐵路運輸與水上運輸，鋼鐵冶煉與煤炭開采等。

為了探究上市公司多元化經營類型的分布情況，我們首先統計2006-2010年上市公司業務多元化以及產業多元化的公司占比。

表5的統計結果顯示，上市公司在采取多元化戰略時，大多會向不相關或關聯度較低的領域進行擴張。選擇與自身經營業務完全不相關的領域，給公司帶來了很多未知因素，會加大公司經營的風險，擠占主營業務的原料、資金等，最終很有可能會侵蝕公司的經營利潤。但為何我國的上市公司卻以產業多元化為導向呢?是否因為產業多元化更具優勢?對此，我們分別統計了2006到2010年問產業多元化和業務多元化經營的公司中總資產收益率最高和最低的10家公司。見表6。

從ROA排在前十位的上市公司來看，產業多元化的經營業績(總資產收益率ROA)總的來說優于業務多元化，但2006、2009以及2010年，總資產收益率最高的均為采取業務多元化策略的公司。另外，我們從排在后十位的上市公司數據可以看出，產業多元化經營不善的公司，資產收益率全部為負值，而接近一半的業務多元化的公司，資產收益率仍為正值。

從數據的統計特征來看，我國上市公司普遍選擇了產業多元化經營策略，但是，產業多元化經營是一種風險很大的戰略選擇，再加上我國很多上市公司還不成熟，一旦經營不善，就會侵蝕到公司的整體經營利潤。而業務多元化的經營風險則相對小很多。一般來說，公司的經營業績波動是正常的，但波動過大就會使投資風險增大，投資者往往青睞的是那些能夠提供穩定回報的上市公司。結合我國上市公司的情況，我們認為業務多元化是一種更明智的選擇。

多元化決策：誰來拍板?

根據2006—2010年的數據，超過半數的上市公司選擇了產業多元化，而且這個比例在逐年增加，而選擇業務多元化的公司不超過18％，且無明顯增加的趨勢。這就意味著，多數上市公司選擇的是一種風險較高的策略。企業在確定多元化策略的過程中，究竟有何玄機?多元化決策行為本身受到哪些因素的影響?多元化溢價還是折價究竟與什么因素有關?這些問題與企業的公司治理結構和戰略決策機制有關。

我們選取了多元化溢價程度和折價程度(2006-2010年超額價值5年平均值)最高的前10家上市公司(總樣本為2006-2010年連續正常經營的非金融類上市公司)，對其股權結構以及公司治理情況進行研究。需要說明的是。實際控制人性質=1。表示2010年上市公司為國有控股公司；董事長與總經理兩職設置狀況，1表示2010年公司是兩職分設，0則表示2010年董事長兼任總經理。其他指標均為上市公司5年的平均值。

股權結構方面，我們發現折價程度高的上市公司多為國有控股公司，多元化溢價的公司第一大股東持股比例相對較低，機構持股比例相對較高。我國一直在探索國有企業制度改革，但公司治理一直處于“形似而神不似”的狀態，政府對國有企業的行政干預可能會扭曲企業的決策激勵。例如，很多國有企業為了迎合地方政府的政績考核要求，盲目進行規模擴張和多元化拓展，并非基于公司長遠價值和投資者利益的考慮。除此之外，我國許多上市公司還存在控股股東“一股獨大”的現象，控股股東具有相對較少的現金流權和相對較多的控制權，超額控制權的收益完全被控股股東獲得。控股股東控制了公司的決策層、管理層，以多元化戰略為掩飾，將公司的資源、財產、利潤等從小股東手中轉移到自己手中。而增加機構持股比例可以在一定程度上改善“一股獨大”的現象。2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》曾指出，希望通過機構投資者的介入改善我國股票市場的投資者結構，依靠市場力量進一步推動上市公司的發展。一方面，機構投資者持股比例大，可以有效地制衡大股東，保護中小股東的利益；另一方面，機構投資者奉行股東積極主義行為，能有效的參與到公司治理中，監督大股東的行為。

再看公司治理情況，多元化折價的公司董事會的獨立性與溢價公司相比，并無顯著差異。這說明，大多數上市公司在形式上一般都符合監管層所要求的董事會建設和公司治理規范，但董事會能否發揮有效決策和監督作用，還要看實際的機制運行情況。統計數據表明，與獨立董事制度和兩職分設制度相比，股權結構更有助于企業進行科學決策，形成對公司價值有利的多元化戰略。

當然，通過篩選得出的20家公司的小樣本并不能代表中國所有上市公司的總體。這里得出的結論并不具有一般性。為此，我們還另外構建回歸模型，選取了所有的上市公司進行大樣本的檢驗，結果顯示，股權結構對上市公司多元化決策的影響非常顯著，而公司治理的相關變量影響不顯著。

結語

世界是不穩定的，尤其是在2008年金融危機以后，中國企業家們普遍感到要維持企業的可持續增長越來越難。一方面是全球化下的市場競爭日益加劇，盈利空間日漸減小，企業很難找到一項可以保持長期穩定增長的業務；另一方面全球經濟的不確定性日益增大，外部環境的復雜多變讓公司的業務周期或者大大縮短，或者變得難以預測。在這樣的背景下。企業的理性選擇是采取多元化戰略，對經營的業務進行戰略方向調整、重組，剝離增長乏力的“逆風”行業，借力新一輪經濟周期的東風，通過兼并、收購或直接進入有增長空間的新業務，進行新的業務組合，以推動企業盈利和股東回報。然而，多元化也是一把雙刃劍，用得好企業可以不斷突破增長瓶頸，用得不好很可能會增大企業風險，尤其是在企業還未形成一個成熟的科學決策機制的情況下，多元化可能會變成企業快速死亡的詛咒。

中國經濟已經進入低增長時代，越來越多的上市公司都試圖通過多元化尋找新的增長路徑。前述研究的重要啟示在于，多元化的方向不可盲目，需要多嘗試與主營業務相關的領域開發新產品、創造新需求，充分利用原有的資源和管理經驗。在產業鏈上進行橫向和縱向延伸。而這一切的前提是企業能夠建立一套民主科學決策機制。