摩根大通被誰“狙殺”

摩根大通倉位的規模占比市場太大，市場流動性的缺乏使得交易頭寸惡化時很難快速退出。更糟糕的是，由于其巨大的多頭倉位，摩根大通幾乎是在和整個市場對抗，使得這頭“巨鯨”很容易遭受個頭雖小、但數量大且更為靈活的其它投資機構的“圍獵”

摩根大通在5月11日披露其在信用衍生品上產生了20億美元的虧損，并且在未來該虧損規模有可能擴大。從相關資料判斷，造成這個損失的衍生品倉位很大，且市場流動性差，該行不可能在短期內得以完全解除該倉位，因此這個虧損應該主要是按照資產的市場公允價值計算出來的賬面虧損。事件的公布對市場產生了巨大的震動，短期內摩根大通股價從41美元最抵跌至30.83美元，急挫近25％。摩根大通這個資本老手究竟是怎么虧損的?這一事件對中國金融監管有何警示?

對沖游戲

摩根大通持有大量的投資級公司債券以及高收益債券，而持有的最安全的國債以及政府擔保債券比重，則較其它大銀行要低。因此，該銀行特別需要通過信用違約互換工具(CDS)來對沖信用風險。這個工作由一個叫首席投資辦公室(簡稱CIO)來操作。CIO負責管理整個公司所有主要業務線的日常運營所產生的結構性利率風險、匯率風險和某些信用風險，其目標是對沖公司總體的投資組合風險以及對公司的一些“閑余”資金進行投資。

CDS相當于是對債券違約風險的一種保險。合約的買方在合約期內(通常1—10年，5年的最多)支付一筆費用(一般是按季度支付)給合約的賣方。如果在合約期內標的債券沒有違約，那么合約的賣方獲利(合約買方支付的費用)，買方則有虧損。如果發生了違約，那么合約的賣方有義務按照債券的面額支付賠償金給合約的買方，而買方則把違約債券讓渡給合約的賣方，合約賣方具體的損失還依賴于違約債券的回收率。讓摩根大通栽跟頭的主要投資工具是一個叫CDX.NA.IG.9的指數合約，它由一系列CDS構成，與北美100多家投資級公司的信用質量掛鉤。

在2011年中期的時候，市場對歐債危機和美國經濟的前景感到非常憂慮。摩根大通需要對沖其龐大債券倉位的風險，因此CIO第一步建立了一個空頭倉位，即做空CDX.NA.IG.9指數。具體就是買入指數合約，一旦信用風險真的如預期那樣惡化，那么CDX.NA.IG.9指數將上漲，摩根大通將因此獲利。不過，摩根大通沒有做空整個指數，而是買入了針對特別構建的次級信用產品籃子的信用保護。由于次級部位在現金償付權利的次序上是靠后的，因此信用風險高，市場價格波動很大，摩根大通為這部分債券購買保護的費用自然也高。

為了降低費用和風險，摩根大通構建了第二部分的對沖倉位，即賣出了針對整體CDX.NA.IG.9指數的合約(這會帶來收入)。這些合約在未來市場風險降低的時候將獲利，而市場風險上升的時候將出現虧損，因此是多頭倉位，和第一部分空頭倉位形成對沖。

由于空頭倉位波動率高，因此波動率低的多頭倉位需要更多的合約數量才能夠使整體倉位達到“市場中性”的狀態。此外，空頭倉位每單合約需要支付的費用高，因此需要賣出更多的多頭倉位(賣合約會帶來收入)來減少總費用。

我們可以看到，這樣一個總體倉位的構建，在高風險債券(或部位)與整體信用市場的風險利差擴大時將獲利，而在二者的信用利差縮窄時將虧損。2011年下半年，市場出現一些重大的信用事件，例如美國航空公司破產，高風險債券的風險溢價大幅上升，這使得摩根大通的上述倉位獲利頗多。“巨鯨”擱淺

但到了2011年12月，意想不到的變化出現了。歐洲央行大手筆向市場注入流動性，信用產品的風險溢價水平開始降低，這意味著摩根大通的多頭倉位將盈利，而空頭倉位將出現虧損。如果市場實際運行和構建組合的假設相一致，摩根大通的空頭、多頭倉位將大致相互抵消，達到對沖的效果。但實際上，上述兩個頭寸的變化關系和其預期背離。空頭頭寸的損失超過了多頭頭寸的盈利，完全對沖并未實現。

為了扭轉局面，摩根大通CIO決定繼續賣出CDX.NA.IG.9指數的信用保護合約，這意味著該行增加了多頭倉位。在整個過程中，摩根大通的多頭倉位越來越大，成了CDX.NA.IG.9指數合約的最大賣出者。2012年4月時，市場上合約面值達到了1600億美元，而許多市場人士相信摩根大通的持倉量超過1000億美元。

市場普遍認為，摩根大通巨大的持倉量在相當程度上導致了價格的扭曲，即由于該行大量賣出該合約，合約價格已經過低。過低的指數合約價格表示摩根大通對信用風險的定價過低。盡管一些對沖基金看到了這一點并進行反方向操作，希望通過糾正不正確的價格而獲利，但由于資金量遠小于摩根大通，該合約的市場價格始終得不到糾正，反向操作的不少對沖基金出現虧損。

一定程度上，摩根大通就是整個市場的賣方了。并且利用其龐大的資金規模將合約價格壓在不合理的低位。管理這個倉位的主要交易員名字叫伊科西爾。由于其在倫敦CDS市場中進行了上述“兇狠”的操作，為自己贏得了“倫敦鯨”的稱號。

但是，成為市場上最大的“玩家”后，摩根大通在掌控市場的同時，也面臨著巨大的風險。第一，摩根大通必須根據債券市場波動不斷調整其倉位。將一系列CDS合約組合在一起。這種對沖頭寸調整的結果是，投資頭寸變得非常復雜，以致難以管理。第二，也更為重要的是，摩根大通倉位的規模占比市場太大，市場流動性的缺乏使得交易頭寸惡化時很難快速退出。更糟糕的是，由于其巨大的多頭倉位，摩根大通幾乎是在和整個市場對抗，使得這頭“巨鯨”很容易遭受個頭雖小、但數量大且更為靈活的其它投資機構的“圍獵”。

而一旦機會來臨，越來越多的“鯊魚”將投入圍獵“巨鯨”的戰役。到了2012年4月初，一些對沖基金開始造出輿論，向媒體披露摩根大通的操作和巨大倉位。不過該行CEO最初的反應是認為“這只不過是茶杯里的風暴”。

進入4月中下旬，歐洲各國進行政府換屆選舉。選情對歐洲的財政緊縮計劃非常不利，歐元區的政治前景再次暗淡起來。市場對歐債危機的擔心再度大幅上升，信用市場因而再度開始惡化。CDS合約的空頭力量驟然強大起來，這一次，摩根大通終于沒有能夠再次主導市場走向。隨著越來越多的資金加入看空的一方，CDX.NA.IG.9的合約價格節節上升，摩根大通建立的過大的多頭頭寸開始遭遇重大損失，直接導致該行巨虧。

由于其巨大的多頭倉位難以解除，如果未來信用市場繼續惡化。該行的損失還將上升。一些評論人士認為損失可能會超過50億美元。但由于摩根大通沒有披露具體倉位，潛在的損失規模還無法準確估量。不過應當指出，如果歐債危機出現重大轉機，不排除摩根大通的現有倉位扭虧為盈的可能性。防范根本

事件發生后，摩根大通首席投資官(CIO)伊娜·德魯引咎辭職，三名現任成員組成的風險政策委員會也受到大股東的強烈批評。摩根大通計劃對其進行調整，兩位有保險和金融背景的董事會成員可能加入風險政策委員會。而紐約聯邦儲備銀行派駐了約40名監管人員，美國貨幣監理署則派駐了70名人員進入摩根大通的曼哈頓總部，這些人員主要被安插在最易發生風險的部門，如結構產品交易部門。

摩根大通事件對銀行業和資本市場監管再次提出了一個長期存在而未能有效解決的問題，即如何區別對沖風險的投資和投機性投資。不論出發點如何，實際操作過程中，多大的倉位才能達成“市場中性”的有效對沖，多大的倉位則會形成投機，監管層由于不可能及時掌握市場信息和銀行的具體資產負債表信息，難以及時作出判斷。對銀行的風險控制部門來(包括高管)說，其掌握的市場信息也遠遠少于第一線投資人員掌握的信息，因此內部監控也很難做到具有前瞻性。

金融企業的每一個投資部門都希望賺取超額利潤。當交易員的倉位賺錢時，監管者自然是表示鼓勵。例如，摩根大通的CIO在2009-2011年的三年中賺了54億美元，是該行表現最出色的投資部門。但賺錢的倉位本身就很難是“市場中性”的，尤其是市場逆轉時。因此，對投資部門的利潤要求和風險管控本身存在深刻的矛盾，難以調和。從這個基本的意義上講，銀行的自營完全做到“市場中性”是不可能的。因此說摩根大通事件的出現有必然性。

為了防止銀行投機性自營帶來的風險，沃爾克規則要求禁止美國的銀行從事自營交易，該規則已經納入在《華爾街金融改革和消費者保護法案》當中，將于2012年7月12日開始生效。不過沃爾克規則也不是沒有代價，因為銀行自營交易的合理運用確實可以達到管理風險的效果，完全禁止自營交易也可能犯了矯枉過正的錯誤。

根據明斯基的理論，金融危機的本質原因就是經濟活動單位的過度負債(各類企業、政府或家庭)。對金融企業來講，避免系統性風險的最重要屏障就是充足的自有資本。銀行業對提高資本充足率通常持有一種習慣性的反對態度，因為提高資本充足率會影響銀行的盈利能力。但這種看法是站不住腳的。短期內，提高資本充足率對銀行的資本回報率會有一定影響，因為銀行為了完成同樣的業務需要更多的自有資本。但長期動態看，對資本充足率的高要求會影響銀行業的競爭格局和定價水平，銀行業的資本回報率會重新回到合理水平。

金融企業監管另外重要的一點是限制規模。一些金融企業規模大了可能是有一些規模經濟等的好處，但當這些好處不足以抵消巨型金融企業可能造成的系統性風險等代價的時候，限制規模就是有效率的。防止超級銀行的出現，可依靠收取累進準備金率的方法來實現。這樣，在超過一定規模后，規模越大的銀行，準備金率就越高。除非其盈利能力極強，一家銀行達到超級規模的可能性就很小。類似的方法包括累進制的資本充足率管理。這些手段限制過大的金融企業規模，是管理金融業系統性風險的第二個關鍵因素。