PE:對賭陷阱

盡管甘肅世桓的案例有其自身的特殊性，但若由此導致人們誤認為甘肅高院二審判決所采取的認定標準及適用法律是正確的，甚至導致其他法院在類似訴訟中加以適用，恐將違背PE的精神以及PE未來在中國的發展

2012年4月。海富投資有限公司訴甘肅世桓有色資源再利用有限公司關于對賭條款一案經蘭州中院、甘肅高院二審終結后，官司打到了最高人民法院。進入5月下旬，雷士照明創始人吳長江宣布辭去了公司董事長等一切職務，此舉疑與PE機構設定的“對賭條款”有關。一時間，兩起案例牽動著PE界的神經。

敗訴背后

甘肅世桓原為香港迪亞有限公司的全資子公司，注冊資本為384萬美元；2007年11月，甘肅世桓、海富投資、香港迪亞、陸波(甘肅世桓法定代表人)簽訂增資協議書，約定海富投資出資2000萬元對甘肅世桓進行增資，其中115萬元作為注冊資本，1885萬元溢價部分進入資本公積。增資后甘肅世桓股權結構變更為海富投資占3.85％，香港迪亞占96.15％。

各方同時設定了兩項對賭條款：一是“賭業績”，如果甘肅世桓2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富投資有權要求甘肅世桓予以約定的補償，香港迪亞對此進行了擔保；二是“賭上市”，如果至2010年10月20日，甘肅世桓無法完成上市，海富投資有權要求香港迪亞回購其持有的甘肅世桓的全部股權。各方對回購價格進行了詳細約定。隨后。各方簽署了合資經營合同與公司章程，經商務行政主管機關批準公司變更為中外合資經營企業。2008年，甘肅世桓利潤總額與凈利潤均為兩萬余元。2009年12月，海富投資向法院提起訴訟，要求甘肅世桓、香港迪亞向其支付補償款1998萬余元。

蘭州中院一審判決認為，“賭業績”的約定不符合中外合資經營企業法關于企業凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規定，損害公司利益及公司債權人的利益，該約定同時屬于濫用股東權利的行為。因此“賭業績”的約定違反了法律、行政法規的強制性規定從而無效。

甘肅高院二審判決認為，“賭業績”的約定違反了投資領域風險共擔的原則，該約定應屬無效。海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的115萬元外。其余1885萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。據此判決甘肅世恒與香港迪亞應共同返還海富投資1885萬元及占用期間的利息。

本案中，盡管一二審法院作出了截然不同的判決，但是均認定對賭條款無效，區別在于二個法院適用法律有異。相比之下，二審判決認定因資本溢價形成的資本公積名為投資實為借貸顯然適用法律有誤。《企業會計制度》第82條明確，資本公積包括資本溢價，而“資本(或股本)溢價，是指企業投資者投入的資金超過其在注冊資本中所占份額的部份”。資本公積屬于公司的資產，任何人包括控股股東均不得隨意處置，否則將損害債權人的利益。海富投資作為專業的PE機構，溢價進入甘肅世桓符合法律規定，難以認定海富投資出資2000萬元而僅占有3.85％的股權屬于顯失公平或重大誤解。

關于“賭業績”，作為專業的股權投資機構，海富投資對其投資的商業風險與法律風險應有足夠的認識，作為同股同權的投資者，約定這種過于保護某一股東利益的條款將直接有違法律強制性規定。

至于“賭上市”，則應屬于有效條款。因為該約定的當事人僅限于兩個股東之間，屬于雙方真實意思表示，且不會對公司利益及債權人造成負面影響，不違反法律的強制性規定。因此，海富投資可依據該條款向香港迪亞提出請求。當然，如果香港迪亞無力回購海富投資的股權，海富投資當然可以轉而請求拍賣其持有的甘肅世桓的股權。

如何有效對賭

對賭本身是一個雙贏或雙輸的約定，雙贏者如大摩與蒙牛團隊的對賭，雙輸如太子奶股東與英聯等設定的賭局。對賭實際上是一種財務工具，是帶有附加條件的價值評估方式。作為一個舶來品，我國法律對其有效性并無明確規定。因此，在設置對賭條款時應相當慎重，必需依據《公司法》、《合同法》等對賭路徑作出妥當的安排，并避免觸及法律禁止性規定。其中，和誰賭、賭什么應為重點考量所在。

對賭條款是否有效的關鍵在于和誰賭。對賭是收購方(包括投資方)與出讓方(包括融資方)在達成并購(或者融資)協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。在現有的法律框架下，對賭、回購的主體應為大股東及主要高管。如果由目標公司來承擔，則因可能損害公司利益及債權人利益而被認定無效。

2010年12月博瑞傳播與晨炎信息的大股東DSTF Holdings Lld簽訂了股權轉讓協議，擬收購晨炎信息100％股權，為此買賣雙方進行了對賭。雙方約定本次收購轉讓價款區間為1200萬美元至4000萬美元，最終的轉讓價款與晨炎信息在未來三年(2011—2013年)實現的對賭業績掛鉤。這種形式的對賭，是收購方與控股股東的對賭，不損害晨炎信息的利益及公司債權人的利益，應為有效的對賭。

對擬上市公司來說情形就更為復雜。《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定，“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”。這體現了監管層希望發行人股權是相對穩定且明確的期待。但對賭協議的存在，可能導致股權的糾紛及調整。因此。在實踐中，上市時間對賭、股權對賭、業績對賭、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償等五類PE對賭協議及條款已成為目前IPO審核的絕對禁區。當然，并非所有的對賭條款對發行人IPO均構成實質性障礙，對于前述五種情形以外的對賭，只要充分信息披露，監管層判斷對公司的股權穩定不會造成實質性障礙的話，亦為允許。需要特別說明的是，違反上述五種情形的對賭僅是公司難以實現上市，并非是當然的無效，其效力需要根據個案的具體情形而定。

對賭、回購條款是PE機構常用的操作手段，亦是其保護自身利益的重要措施之一。在現在的法律框架下，通過合適的途徑設置對賭、回購等條款固然能保護PE投資者的利益，但通過專業的盡職調查去了解被投資企業的實力，并且從戰略上、管理上給予被投資企業更多的支持，才是真正的PE之道。在這一點上，談了兩周就進行投資的海富投資，顯然需要反思。

(作者系上海大邦律師事務所律師)