階段性升值難改人民幣匯率長期趨勢

人民幣匯率在今年年初6.30短期振蕩后開始出現疲弱走勢，七月一度回落至6.38水平。中國經濟增長持續不振是人民幣走弱的主要原因。雖然中央于去年經濟工作會議結束后，已經“穩中求進”調整經濟發展方向，又分別兩度下調存款準備金率及減息刺激經濟增長，但在海外商品需求大幅下降和內需無法顯著增加的情況下，國內固定投資規模持續收縮，制造業顯著放緩，對外貿易逐步轉差，國內經濟始終表現疲弱，因此在相當張一段時間內人民幣較今年年初時出現一定幅度貼水，而12 個月遠期人民幣不交收合約（NDF）也表現出人民幣貶值趨勢。

不過近期人民幣匯率上升走勢與過往有所不同，9月以來人民幣兌美元的中間價一直在6.33-6.35之間波動，升值幅度并不明顯，但人民幣即期匯率成交價則出現大幅升值，達到6.26-6.27水平，創下匯改以來的新高。這種人民幣即期匯率成交價與中間價的大幅背離，說明市場對人民幣自發性需求較為強烈，人民幣匯率的上升主要來自市場力量的推動。

那么，是市場扭轉了前三季度對人民幣走勢的判斷，還是出于其他因素？這些因素對人民幣走勢是否具有一定持久性？

從季節性因素考慮，隨著年末臨近外貿企業出于會計核算或支付工資等各種費用的需要，開始將前期尚未結匯的美元轉換成人民幣。由于前三個季度積累了大量的尚未結匯的美元，因此臨近年末，企業結匯意愿出現了季節性回升。

近期多國推出的QE政策也在短期內產生推高人民幣匯率的作用。美國在9月推出第三次量化寬松，日本央行隨后宣布增加10萬億日元寬松規模。世界各主要國家開動印鈔機，美元在短期內也很難恢復到一個強勢地位。在美元走弱的大概率情形下，企業更傾向于將持有的美元頭寸轉換為人民幣。

因此此番人民幣走強，更多的是由一些暫時性因素引致人民幣匯率產生了階段性上升，市場對于人民幣整體走勢判斷并未發生改變。事實上，今年人民幣匯率走勢基本反映與經濟回軟局面，隨著匯率雙向波幅拓寬、市場波動逐步完善，人民幣匯率目前已基本接近均衡水平。

從長期來看，經濟內在成長性（即勞動生產率增速）和內外錯綜復雜的國際資本流動將是決定人民幣匯率走勢的主要因素。目前國際宏觀經濟環境與過去十年已截然不同，人民幣匯率將面臨更為錯綜復雜的國際經濟結構調整和國際流動性環境，對其長期匯率水平已經形成一定壓力。

隨著全球經濟再平衡和中國經濟減速，中國出口部門超高速增長的黃金時期已經過去，計劃生育體制下人口老齡化不斷加速，中國人口紅利正在消逝，勞動力、土地等一系列要素成本上升，中國產品在全球市場中的成本優勢正在快速消失。

由于資金市場的扭曲，大量產業資本被投向房地產、大宗商品市場或直接逐利型高息放貸，而不是投入到高端的結構調整和產業升級。企業的盈利能力及勞動生產率沒有出現實質性的提高，低端、粗放的產業模式難以在短期內得以改善。

勞動生產率增速的放緩使得流向中國的海外資本出現轉向。目前低端勞動密集型制造業向中國轉移的趨勢已經開始放緩，一些成本更為低廉的發展中國家，如越南、墨西哥與東歐等國家，利用相對于中國的成本優勢開始承接國際產業轉移，分流了原本流向中國的國際資本。

美國“再工業化”戰略也在加速推進，信息網絡、云計算、新能源、生物制造等領域已經積極布局，通過新的科技革命來提高增長潛力。隨著勞動生產率的提高、創新科技環境的持續穩定、資本配置體系的更為完善，全球資本可能將再次回流美國，追求更長期穩定的資本預期回報率。

新的技術進步在歐美等主要發達國家逐步醞釀，而中國還需要經歷一段相當長的要素價值重估的調整時期。因此，在未來一階段內，延續多年的全球資本走向，特別是流向中國的趨勢將可能發生改變，隨著勞動生產率的此消彼長，這種變化更可能成為一種趨勢性轉折，進而對人民幣匯率產生貶值壓力。

由于國際資本環境和經濟結構調整的復雜性，人民幣匯率不可能再復制原有的升值或者貶值模式。中期來看，上下波幅進一步擴大將成為下一階段人民幣匯率走勢的主要特征。今年不斷釋放的政策信號表明，監管機構愿意放手嘗試更為富有彈性的匯率機制，通過不斷擴大市場波動使人民幣匯率達致更為均衡的匯率水平。對人民幣匯率走勢問題的探討實質上需要更加關注匯率形成機制的改革步驟。

相對剛性的匯率水平已經對資金配置出現傳導扭曲，并通過外匯占款、貨幣投放的傳導機制對國內貨幣環境產生影響。在目前的金融市場結構下，效益低的項目投資過度，社會資本已經漏出到逐利性房地產投資等虛擬金融投資部門。資金體系的扭曲使資金投入無法真正用在經濟發展的軌道上，從而資金泛濫造成通脹、資產泡沫問題的加劇將進一步加劇中國經濟結構調整的步伐。

匯率浮動范圍的不斷擴大，實際上就是逐步放松行政配置資源的能力和效率，通過相對自由的市場機制調整金融市場和外匯市場中數量和價格關系，以配合中國深層次的金融改革和資產要素價格重置。

最后，金融機構需要以更有效的盈利模式和管制結構應對匯率波幅的擴大。

匯率波幅的擴大將對專業化金融機構的資源配置能力將產生更高要求。匯率機制的改革將不斷發揮匯率市場的價格發現功能，不能及時調整生產效率的企業將越來越難以適應匯率波動造成的盈利壓力，自發選擇退出市場，而專業化金融機構對社會資本進行有效再次分配于高效率和高收益的實業投資項目上，結構性提升金融體系的資源配置效率，從而推動長期勞動力生產率的提升，對人民幣匯率長期走勢形成支持。

匯率波幅的擴大也必然帶來金融市場的不平衡與不穩定，給金融機構的管理模式和內控機制帶來新的挑戰。匯率波動必然帶來資本流動的快速增加，在目前的金融市場制度，金融主體的行為、金融市場的發展程度下，金融機構的風險管理和自主定價能力還需要更多準備。但是隨著更有效的市場環境的建立，金融體系可以更有效的夯實貨幣政策傳導的微觀基礎和市場基礎，增強貨幣政策與匯率政策支持經濟增長的有效性。

（作者系香港大學金融學博士）