新股發行制度改革反思

今年以來，新股發行制度改革動作頻頻，4月底出臺《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，5月份又對原《證券發行與承銷管理辦法》進行修改完善。據稱新一輪新股發行制度也將啟動，核心是以注冊制取代現行的審核制。筆者認為，在新一輪新股發行改革之前，有必要對今年的新股發行改革進行階段性總結反思，以明確新一輪改革方向，否則，單純推動新股發行“以注冊制取代現行的審核制”，仍將無功而返。

堅持三公改革原則

新股源源不斷發行，發行人可從二級市場持續圈錢，券商等中介機構也會生意盈門、大發其財……由此利益主體必然會把新股發行鏈條當作生命線來全力維護。改革就是要消除這些強勢利益主體的優勢地位，但《指導意見》的一些改革舉措卻與此相悖。

比如，《指導意見》把炒新的根源之一歸于新股上市初期流通比例較低，由此提出“增加新上市公司流通股數量，有效緩解股票供應不足”，其中一個舉措就是“取消網下配售股份3個月的鎖定期”。《指導意見》同時還提高了網下機構的認購比例，原則上網下發行數量不低于本次發售股份的50%。如果網上申購踴躍、網下最多向網上回撥20%，網下最低配售也有30%。然而，新股只要不是超大盤股，機構炒新更在乎籌碼集中度以及自己在其中的利益大小。兩項改革同時推出，由于新股首日即解禁，機構很可能利用資金、持股等優勢操縱股價。

洛陽鉬業、蒙草抗旱等新股上市首日被暴炒，就引發了市場的擔憂。洛陽鉬業IPO數量為2億股，由于網下向網上回撥，網下機構最后配售30%，但即使網下配售部分首日全流通，暴炒也沒有被阻止。蒙草抗旱IPO發行3436萬股，網下數量為1740萬股，網下獲配機構僅區區15家，籌碼高度集中，該股上市首日大漲91.10%后，次日再封漲停。當前市場極度低迷情況下，新股暴炒之風反而愈演愈烈。

為增加新上市公司流通股數量，《指導意見》還規定在首次公開發行新股時，推動部分老股向網下投資者轉讓，即存量發行。這個舉措也不能抑制新股暴炒問題，反而有利于發行人迅速套現，由此發行人處于更為有利的地位。

想當初，券商圍繞新股發行體制改革呈交監管層11項建議，其中有兩條就是“引入存量發行制度”和“取消對新股詢價機構配售股份3個月禁售期”。現在看來，改革受到了券商等利益主體的干擾，這無疑是需要反思的。

徹底解決炒新問題

《指導意見》為完善對炒新行為的監管措施，要求交易所明確新股異常交易行為標準，加強對新股上市初期的監管。但現實中交易所對炒新主體宏觀定位并不準確，抑制炒新規定并未趨于嚴格、而是趨于放松，有些既有規定則可能沒有嚴格貫徹落實。為此：

首先應該徹底找準炒新主體。新股上市首日定價或多或少都存在一定的操縱行為，其中的主要利益主體，包括發行人、承銷商、PE投資者、一級市場大額認購者等，都具有推高股價的原動力，也完全有能力通過暴炒將一級市場高價認購風險轉移到二級市場，這些實力主體才是推動新股暴炒最值得懷疑的對象。并且，大額投資者往往通過化整為零的操作手法，來掩人耳目、規避調查。因此，有關方面有必要對新股上市首日炒作進行深入的麻雀解剖，弄清楚新股“三高”運行機理和利益瓜葛，別輕易將炒新的帽子扣在散戶頭上，而放過其中具有普遍性的違法違規行為。

其次應該進一步嚴格抑制炒新措施。3月份上交所發布《關于加強新股上市初期交易監管的通知》，深交所也發布《完善首次公開發行股票上市首日盤中臨時停牌制度》，應該說深交所的規定比上交所更嚴格，對限制炒新效果更明顯。然而5月23日，深交所發布《關于進一步完善首次公開發行股票上市首日盤中臨時停牌制度的通知》，放松了原來限制首日炒新的政策，比如盤中換手率達到或超過50%的，臨時停牌時間改為1小時，而不是原來規定的停牌至14：57，這明顯方便了資金的騰挪。此后猛獅科技、億利達、石煤裝備等深市新股相繼出現暴炒。為此，需要通過進一步限制新股上市換手率等舉措，抑制新股炒作。

其三應堅決貫徹落實既有規定。6月份深交所發布《新股上市初期異常交易監控指引》，規定重點監控新股上市之日起10 個交易日內的異常交易行為，包括在漲停申報、封漲停等過程中的異常交易行為，并明確了量化標準。但在現實中，對猛獅科技、億利達、石煤裝備等連續瘋漲股票并沒有發出積極的監管聲音，這令人疑惑。另外，滬深交易所即使對一些炒新行為進行處置，也僅限于向相關營業部發出《警示函》或者暫停相關賬戶交易，這對炒作主體構不成任何實質性處罰。

監管部門定位需明確

如果新股發行以注冊制取代現行的審核制，需要明確發審機構在新股發行中的角色定位。應該說，注冊制下的發行人及中介機構所承擔的責任比以前更大了，但并不表明發審機構及其工作人員對發行人的注冊申請就來者不拒，同樣需要對發行資料進行嚴格審閱，要盡最大限度確保發行人信息披露的真實性。

同時，在今后相當長的時間內，企業發行上市動力依然不減。實行注冊制后，如何科學安排數百上千家企業的上市申請？為此需要建立企業競爭發行機制，讓好鋼用在刀刃上，讓資金用在最能夠產生效益、最能夠推動經濟社會進步的地方，實現資源的較優配置。

目前《證券法》、《刑法》、《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》、《證券發行與承銷管理辦法》、《證監會發行審核委員會辦法》等法律法規都明確了發行人、中介機構、發審人員等在新股發行中應該承擔的各種責任，證監會應更多站在投資者角度，嚴格執法，這是確保新股發行改革切實取得效果的前提。當然，對于新股發行所募集資金也要加強監管，以確保資金使用效率并由此提高上市公司回報率，新股發行絕不能偏離這個最主要目的。