香港點心債:內企融資下一站?

近日香港金融管理局公布了2011年香港人民幣債券市場的發行情況。2011年，香港人民幣債券發行量1060億元，是上一年的2.9倍；涉及的87家企業和機構中，超過六成為內地金融機構和與內地業務有關的企業。雖然與在岸債市2.2萬億的公司債發行規模、近600家發行主體相比，離岸市場只占約5％的比重，但這一融資規模卻是在不到兩年時間里，在香港市場不足6000億元人民幣存款的基礎上產生，實可謂發展驚人。

離岸市場人民幣債券為何飛速發展？首先，內地流動性持續緊張給企業融資造成一定壓力，內地企業必然尋求新的融資渠道。其次，海外資本市場一向是內地企業解決資金緊張的重要來源，然而在歐債危機持續，美國經濟復蘇乏力的大環境背景下，也引發歐美證券市場對中國概念泡沫破裂的擔憂，2011年中國企業在全球資本市場的活躍度相比2010年出現大幅下滑，融資規模減少近半。相比之下，香港飛速發展的人民幣資金池為內地企業融資帶來新的可能。在人民幣升值預期之下，香港留存人民幣余額呈現幾何級數增長，2011年離岸人民幣存款總額達到5885億元，比上年增加近9成。

香港人民幣資金池不斷膨脹，可供人民幣境外投資的渠道卻極為有限，大量資金追逐極有限投資產品，導致離岸人民幣融資成本比內地低數百個基點，使企業以較低的融資成本獲得人民幣資金成為可能。即使2011年下半年離岸人民幣運用渠道有所改善，兩地差價收窄，離岸市場總體融資成本仍低于在岸市場6.56%的基準一年期貸款利率，以及在岸市場BBB+評級發行人10%的債券收益率。

更為重要的是，監管政策取得根本性的突破，為內地企業的海外融資匯入在岸市場打通政策渠道。2011年8月，內地放寬企業在香港發行人民幣債券規定，10月發布人民幣ＦＤＩ有關文件，允許境外取得人民幣可投資內地；而香港的監管政策也適時配合市場發展需求。2011年12月香港金管局放松了對香港銀行運用人民幣資產的有關限制，2012年2月修改了銀行流動資產比率規定，允許銀行業在更靈活范圍內提供多種人民幣投資工具和產品，為離岸金融體系釋放更多人民幣資金。

毋庸置疑，香港人民幣債券融資開始成為內地企業海外集資的重要平臺，但離岸市場能否為內地企業提供穩定的資金供給，仍在相當大程度上取決于市場對人民幣升值、中國經濟增長預期是否持續，以及跨境人民幣政策的完善細化等因素的影響。

現階段離岸市場集資最吸引人之處仍然是相對低廉的融資成本，而這是基于香港人民幣資金使用渠道相對單一的資金供需錯配，也是在人民幣單邊升值預期的宏觀背景下產生的失衡結果。人民幣單邊升值的考慮引發了離岸資金對人民幣債券的強勁需求，人為壓低了離岸人民幣債券的收益率，也令投資者較少考慮發債主體質量和信用評級。但這種狀態曾在去年9－10月間全球金融市場急劇動蕩中發生逆轉。中國經濟硬著陸風險可能性增大，地方政府債務及民間借貸對中國經濟的負面影響，消減了國際投資者對人民幣資產的投資信心，香港人民幣債券市場因而整體下滑。

同時，離岸人民幣債券市場表現出現分化。根據中銀國際的有關計算，國企債券收益率略有上升，仍處于2%－5%范圍內，而非國企債出現較大幅度波動，位于6%-15%的區間內。這表明由升值預期引致低收益率的簡單邏輯已經被打破，企業自身信用評級和項目資質開始成為融資成本的主導因素。

政策層面的不明朗也在一定程度上影響市場長遠發展。目前對內地企業在海外人民幣融資后的資金匯回在岸市場，僅限于人民幣FDI渠道。根據最新規定，境外人民幣要轉至內地需要通過商務部、中國央行及外管局等部門審批，審批方式也多以個案審批形式處理，且操作環節仍待明朗。香港人民幣債券能否成為滿足企業多方面融資需要的“可口點心”，內地政策的細化和明確應是不可或缺的調味料。