消除優(yōu)先股自主創(chuàng)設(shè)制度障礙

2001年至2010年的10年間，流通股股東獲得股息率平均為0.907%，總體水平低于境外市場(chǎng)水平。并且，股市現(xiàn)金分紅水平波動(dòng)性較大，境內(nèi)外同時(shí)上市的公司在現(xiàn)金分紅問(wèn)題上內(nèi)外有別。上市公司的現(xiàn)金分紅問(wèn)題已嚴(yán)重?fù)p害了投資者對(duì)A股的信心和熱情。證監(jiān)會(huì)不久前出臺(tái)了強(qiáng)制分紅的措施，這一新規(guī)取得了一定的成效。但理性地思考后，我們發(fā)現(xiàn)這一新規(guī)僅僅是權(quán)益之計(jì)而非長(zhǎng)治久安之法。

強(qiáng)制分紅是典型的行政干預(yù)市場(chǎng)的手段，是監(jiān)管者行政干預(yù)的市場(chǎng)監(jiān)管手段之沿襲。公司的股息分配是公司內(nèi)部自治的問(wèn)題，其理應(yīng)由公司股東協(xié)商合議決定。支持強(qiáng)制分紅政策者會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)失靈而需要政府干預(yù)，但是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)基本的原則，即能夠通過(guò)市場(chǎng)解決的應(yīng)盡量避免政府干預(yù)。其次，30%的分紅比例下限規(guī)定，是一刀切的手段，根本沒(méi)有考慮公司所在行業(yè)、所處周期以及發(fā)展戰(zhàn)略的個(gè)體差異，將所有公司以同一標(biāo)準(zhǔn)對(duì)待，忽略了企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，損害了公司的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)。

資本市場(chǎng)出現(xiàn)的種種問(wèn)題，其核心原因在于忽視市場(chǎng)規(guī)律及不遵守市場(chǎng)法則，因此，無(wú)論是上市公司的分紅還是其他問(wèn)題，都應(yīng)該積極尋求以市場(chǎng)法則解決問(wèn)題。優(yōu)先股作為市場(chǎng)手段之一，應(yīng)成為解決上市公司現(xiàn)金分紅的重要手段。

在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，優(yōu)先股的價(jià)值之所以能夠獲得投資者的認(rèn)同，主要源于：首先，優(yōu)先股滿足了穩(wěn)健型或追求長(zhǎng)期回報(bào)投資人的投資需求；其次，滿足了無(wú)法對(duì)公司決策形成影響的小股東的需求。對(duì)股份數(shù)額大的公司的許多中小投資者而言，是否擁有投票權(quán)沒(méi)有實(shí)質(zhì)意義，其所追求的僅僅是經(jīng)濟(jì)利益，而優(yōu)先股完全能夠滿足其這一需求；再次，滿足了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的需求，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)很大且創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)所占股權(quán)比例較小，因此創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一般會(huì)利用優(yōu)先股中的優(yōu)先清償權(quán)來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)、減少損失。

較之普通股，優(yōu)先股除了具備股東收益基本確定，股東無(wú)投票權(quán)、不參與公司管理以外，還具有設(shè)計(jì)靈活的特點(diǎn)——立法一般只提供制度空間，具體制度設(shè)計(jì)完全遵守“意思自治”，由投資者與企業(yè)談判完成，或者企業(yè)設(shè)計(jì)并且獲得市場(chǎng)上的投資者認(rèn)同。

目前，優(yōu)先股制度依然缺位。我國(guó)《公司法》第130條確定了同股同權(quán)原則，但該法第135條規(guī)定了“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定的股票以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”。這事實(shí)上為創(chuàng)設(shè)優(yōu)先股提供了制度接口。但時(shí)至今日，國(guó)務(wù)院尚沒(méi)有關(guān)于優(yōu)先股的任何片言只語(yǔ)出臺(tái)。因此，當(dāng)前企業(yè)自主創(chuàng)設(shè)優(yōu)先股不僅可能不會(huì)獲得工商部門的認(rèn)可，而且也不會(huì)在上市時(shí)做出此類極易導(dǎo)致發(fā)審部門質(zhì)疑的股權(quán)安排。

但我認(rèn)為，應(yīng)確立“意思自治”的市場(chǎng)理念，允許上市公司自主創(chuàng)設(shè)優(yōu)先股。與此同時(shí)，優(yōu)先股的創(chuàng)設(shè)只能作為上市公司的自主選擇而不能強(qiáng)制要求所有上市公司都必須采取這一制度安排，否則又重蹈行政強(qiáng)制的覆轍。

在具體制度安排上，上市公司既可以根據(jù)自身情況決定采取優(yōu)先股的種類。優(yōu)先股眾多的具體形式是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，其不同的制度設(shè)計(jì)是不同的投資者需求的體現(xiàn)，應(yīng)允許上市公司自主創(chuàng)設(shè)不同種類的優(yōu)先股。

長(zhǎng)遠(yuǎn)觀之，《公司法》在未來(lái)的修改中也需將“意思自治”貫徹得更加徹底，從根本上允許公司股東自主創(chuàng)設(shè)任何符合自身利益的證券形式。