最佳股權集中度:從培育理性大股東開始

近年來，隨著我國股權分置改革的開展，上市公司的控股權變動異常頻繁。在對“一股獨大”的否定浪潮中，通常所追求的“股權制衡”似乎并未明顯改善上市公司的治理效率，相反往往給上市公司造成負面影響。

曾經以“雙董事會”而聞名的宏智科技，2002年上市之初的經營費用率僅為28%，而在2002—2007年間，由于大股東之間的超強制衡和頻繁的控制權爭奪，公司2003年、 2004年經營費用率奇高，分別為91.46%和 86.77%，并在2004年出現了雙董事會的局面。2004年被ST后，公司2006年更名為SST新智，2008年再次更名為華麗家族。

無獨有偶，2003年上市的華海藥業，兩年維持前兩大股東持股比例一致的股權結構，以至于股東大會多次出現爭執不休的局面，其2003—2010年的代理成本經營費用率在11％—31％之間，而同期上市公司平均水平僅為15%左右。再如通化金馬，曾經因信息披露以及關聯交易等治理問題而備受詬病。2000—2003年三年維持前兩大股東持股比例相當的雙股東局面，第一大股東持股比例與第二到第五持股持股比例和之比的股權制衡度僅為0.5左右， 2001年經營費用率竟高達400%，2003年為191%。

TCL自1998—2010年股權制衡度一直很高，經營費用率維持在13.52%—66.09%之間。股權分置改革后的2006年，第一大股東持股比例由此前的25%左右下降為12.84%，2010年再降為9.79%。雖然大股東之間的股權制衡度強，但公司實際為內部人李東升所控制。第一大股東由于持股比例低，從而出現了參與治理的冷漠，使得公司決策缺少真正意義上的制衡。身兼TCL集團董事長、總裁、首席執行官、TTE董事長等數職的李東生，在TCL集團實施著集權式的管理，最終釀下決策失誤之患。

這些公司的實例說明了什么？在集中與分散的股權坐標上，哪里才是善治的最佳平衡點？

過度制衡導致違規

據統計，1998—2010年我國違規上市公司，普遍表現出較低程度的大股東控制與高強度的大股東制衡。違規上市公司與全部上市公司相比，第一大股東持股比例約低9%，前五大股東持股比例之和約低6%；而且大股東之間的制衡程度更強。

其中，股權制衡度在0—1之間的一組違規發生率最高（見表），ST與PT發生的可能性最大，并且代理成本最高；而制衡度在1-10之間的代理風險也相對較高；股權制衡度為30-40之間的上市公司違規風險發生率最低，僅為1.2%，該組ST與PT發生的可能性以及代理成本也相對較低；股權制衡度在60以上的大股東超強控制的上市公司中，治理風險相對較低。

第一大股東持股比例也印證了這一現象。大股東持股比例在20%以下的上市公司，ST與PT發生比例、違規程度以及經營費用率較高，而大股東持股比例在60%以上的相應風險則較低。例如，1998—2010年股權制衡度在10以下的上市公司的經營費用率近20%，而大股東持股比例在50%以上的公司僅為13.02%。

進一步研究發現，上市公司第一大股東持股比例與違規發生率、ST及PT發生率之間存在微弱而顯著的負相關性，即第一大股東持股比例高，有助于規避ST與PT的發生，并且降低經營費用率。當然，由于相關度很微弱，也不能簡單認為第一大股東持股比例越高，代理風險越低。前五大股東持股比例之和以及股權制衡度與代理風險的關系并不顯著。這表明，在市場發育程度較低的狀態下，培育具有一定控制力的理性大股東對于規避治理風險具有積極的意義，但若缺乏適度的制衡有可能出現因大股東的超強控制而帶來的更多治理問題。

股權分置改革后，2010年第一大持股比例在50%以上的上市公司數量呈“國退民進”的勢態，國有控股占比為56%，較之以前大幅降低，而民營控股占43%，大幅提高。同時，大股東之間的制衡進一步強化，且股權制衡度強（10以下）的上市公司的代理成本高于股權集中度高（50%以上）的上市公司。數據同時顯示，國有控股上市公司股權制衡度為4.21，經營費用率為13.41%；民營控股上市公司制衡度為1.48，經營費用率為16.45%。民營控股上市公司表現出較強的大股東制衡與較高的代理成本。民營控股公司股權制衡強化勢態之下代理成本的上升，應引起上市公司等各方關注。

可見，對我國現階段的上市公司而言，股權制衡并不能帶來良好的治理效果，而過度制衡則導致了代理成本的增加與違規事件的發生，反而大股東的控制卻有利于代理風險的降低。

培育理性大股東

為了規避大股東以關聯交易、侵占公司財產等方式剝奪其他股東利益，國外學者們提出的“股權制衡”的思路在中國備受認可。

西方學界通過對各國上市公司的研究，發現控制股東通過金字塔式的股權結構安排，采用關聯交易方式將金字塔底層公司的資源轉移到金字塔頂層。由此，如何制衡大股東的利益剝奪行為，成為學術界與實務界關注的熱點。不少觀點認為，初始股東為了避免單一大股東控制而使其他股東利益受損，而形成權力制衡的結果。這種制衡通過“天然”的合盟來實現。由于合盟可使單個股東擁有少數股權便可取得控制性地位，大股東具有合盟的動力。同時這種合盟可減少“隧道效應”，使得控制權私人收益受限，從而有利于企業價值的增加。也有調查指出，西歐有多個大股東的上市公司會發放更高的股利，因而股權制衡有助于小股東利益的保護。

但股權制衡并不總是有效，大股東之間可能由于“搭便車”而導致監督不力；初始股東可通過轉讓股權的方式給分享控制權的股東以好處，并通過共同掠奪其他小股東的利益來減少外部股東的監督。同時，由于對投資前景預計不一，多個大股東形成一致意見的難度增加，從而可能造成具有凈現值的投資項目被放棄，甚至可能因大股東之間的討價還價導致業務癱瘓。在股利支付方面，境外學者還發現，多個大股東可能通過合謀支付更少的股利。

對中國公司的實證研究也表明，股權制衡雖然在降低關聯交易、限制大股東占款、轉移資產與利潤、為關聯企業擔保貸款等方面存在保護投資者利益的一定作用，但由于股東的非理性行為，導致頻繁的控制權爭奪，使公司治理效率降低，代理成本增加。因此，最優股權制衡程度的選擇需要在股權制衡帶來的提高公平和損失效率兩種效應之間進行權衡。

目前，我國資本控制權市場、經理人市場發育程度較低，股東成熟度低，大股東之間的超強制衡極易導致頻繁的控制權爭奪與決策效率的降低，因而不利于公司的長久發展和股東價值的最大化。培育具有一定控制力的理性大股東，才是公司治理現狀之下的改善出路。

（作者為山東大學公司治理研究中心教授，本項目受泛媒研究院研究課題資助）