亞洲債券:低息環境中的價值

大部分歐美國家的利率目前正處在歷史低位，而以當前估值水平而言，很多歐美政府債券的長期價值也相當有限。因此，越來越多全球投資者將目光轉向亞洲的本幣債券市場。

筆者認為，當投資者評估是否應當投資亞洲債券時，有兩項因素十分重要：一是亞洲貨幣的趨勢展望，需要考慮長期匯率變化是否對亞洲的本幣債券有利。二是亞洲債券的基本因素，即在當前的全球經濟環境中，亞洲債券的收益率能否為投資者帶來長期價值。

全球經濟再平衡

在1998年亞洲金融危機之后，亞洲各國政府推行以出口為主導的經濟增長模式，鼓勵外國直接投資，擴充制造業產能。為穩定局勢以及吸引投資，亞洲以積累龐大外匯儲備和保持低匯率為重點，這令亞洲國家的經常項目盈余及國民儲蓄大幅上漲。以亞洲整體而言，外匯儲備從1997年的4460億美元飆升至2011年6月的53000億美元。中國占其中的32000億美元。

與此同時，亞洲各國政府也努力重建公共儲備，而歐美政府、企業和消費者卻與之截然相反，陷入債臺高筑的困境。比如，亞洲的房屋按揭通常不到國民生產總值的40%，歐美的比例卻高于80%。而且，2008年的全球金融危機以及目前曠日持久的歐洲主權債務危機，卻讓歐美社會無法再維持這一借貸水平。

隨著歐美消費者和銀行被迫減債，國民生產總值實質增長將在很長時間內陷入低迷。與之形成鮮明對比的是，亞洲無需承受“去杠桿化”的壓力，國民生產總值預計將繼續較快增長。歐美債券只能提供極低的收益率，而增長低迷和財赤上升又令主權風險不斷增加，投資者自然會轉向亞洲債券市場，以尋求風險相對較低且回報潛力更優的投資機會。

過去三年，新興市場因為基本因素較佳而吸引了大量資金。而且為了應對2008年的危機，亞洲國家也和歐美一樣采取寬松的貨幣政策。人們擔憂，這兩項因素會否最終導致資產價格泡沫。

這種極度寬松的貨幣政策顯然并不適合經濟增長強勁的亞洲。在這種背景下，未來數年與歐美貨幣政策脫鉤、以及允許匯率更加自由浮動的政策，或許對大部分亞洲國家更有利。

亞洲與歐美目前在信貸和宏觀經濟周期方面存在著巨大差異，這為亞洲各國向更靈活的匯率政策轉型提供了理想時機。這種政策轉型將帶來亞洲貨幣的長期升值趨勢，也將幫助世界經濟目前的失衡狀況獲得修正。

亞洲匯率更靈活的初步跡象

在過去一段時間內，亞洲各國都致力于防止出現資產泡沫。經濟政策因而出現若干調整，尤其是房地產市場和外匯市場最為明顯。各國開始逐步向更靈活的匯率政策轉型。

具體而言，人民幣國際化進程和亞洲各國匯率市場波幅上升，都說明已經進入了這項轉型趨勢的初期階段。

在2008年金融危機爆發后，亞洲的中央銀行并沒有為了維持競爭力而將匯率壓抑在極低水平。這對面臨全球需求疲軟困境的亞洲出口商而言，是一項巨大挑戰。央行此舉的主要目的在于防止信貸過度增加。與1998年亞洲金融危機不同的是，亞洲各國允許貨幣從2008年全球金融危機之后的極低估值水平逐漸恢復。自2009年3月5日（標準普爾500谷底）至2011年9月底，亞洲大部分貨幣都顯著升值，其中印尼盾、韓元、新加坡元、泰銖、臺幣、菲律賓比索、人民幣和印度盧比分別上漲34.7%、33.1%、18.9%、16.1%、14.6%、11.1%、7.2%和5.7%。

在過去十年，亞洲內部貿易的增長大幅領先于亞洲的對外貿易。在這種背景下，中國經濟的規模及其與亞洲乃至世界貿易日益緊密的聯系，都意味著中國的匯率政策對其鄰國非常重要。

由此來看，200年5至2008年間，中國允許人民幣兌美元逐步升值的做法具有正面意義。在這段時期，人民幣走勢與亞洲其他主要貨幣呈現較高的相關性。因此，人民幣在過去一年半時間重續升勢，應可帶動亞洲其他貨幣普遍升值。

值得留意的是，在截至2011年9月的五年中，若干亞洲貨幣兌人民幣存在顯著走軟趨勢。比如韓元下跌3 5%，而印度盧比和印尼盾分別走軟約20%和17%。考慮到人民幣未來的升值步伐也將堅持循序漸進，這就為很多估值很低的亞洲貨幣提供了升值空間。

過去一年，人民幣國際化進程中的一項重要發展是“點心債”市場的快速壯大。所謂“點心債”是指以人民幣計價、由中資企業和機構在香港發行的債券。發展“點心債”市場，被視為是向著允許外資投資人民幣、讓人民幣最終具有國際儲備功能所邁出的第一步。

“點心債”市場的規模正在不斷壯大，已從2010年6月的300億元人民幣發展到2011年10月的1400億元。在2011年的前10個月當中，“點心債”的新債發行量比2010全年增長逾兩倍；而在2011年的前9個月當中，“點心債”的交易量也大幅上升至11400億元。

歐美債券只能提供極低的收益率，而增長低迷和財赤上升又令主權風險不斷增加，投資者自然會轉向亞洲債券市場

亞洲本幣債券收益率的優勢

除了亞洲貨幣的中長期升值潛力以外，亞洲本幣政府債券的收益率也較主要歐美政府債券高不少。比如，2011年10月底，美國5年期國債的收益率為0.96%，而相同年期的韓國和印尼債券收益率分別為3.65%和4.33%。

在2008年全球金融危機之前，美國國債收益率通常高于亞洲債券。但在此前不久，亞洲的中央銀行開始收緊貨幣政策，而美國聯儲局卻維持極度寬松的政策，這就使得亞洲債券收益率上升而美國國債收益率卻下跌。

此外，亞洲債券市場日益強健的規管環境和不斷改善的流動性因素，也是吸引投資者的重要因素。隨著越來越多亞洲國家的信貸評級被上調至投資級別，可以投資這些市場的投資者范圍也越來越廣。

日益廣闊的投資者基礎，加上投資者對貨幣投資多元化的需求，有望利好亞洲的本幣債券。在過去，投資者的貨幣多元化趨勢，實際上意味著資產配置從美元轉向歐元。但由于歐洲主權債務危機至今都未獲得解決，投資者勢必要尋找其他貨幣的投資機會。有跡象表明，全球各中央銀行正在增加對亞洲貨幣的部署，以達到貨幣多元化配置的目標。

綜上所述，我們預計亞洲貨幣兌美元和其他主要貨幣有望在未來數年升值，這項趨勢有助全球經濟在中長期實現重新平衡。對于尋求向非美元和歐元貨幣分散部署的投資者而言，亞洲貨幣債券具有相當的吸引力。最后，在全球低息的背景下，亞洲本幣政府債券還能提供較美國國債更有吸引力的收益率。

作者為摩根資產管理投資服務總監