中國概念股“去紅籌”的法律風險

一些在境外上市的中國企業（簡稱中國概念股）最近一段時間以來準備選擇“去紅籌”，主要原因是其在境外資本市場的股票市值被嚴重低估。而被低估的原因，除了受外部經濟環境影響，境外資本市場低迷之外，再加上部分中國概念股財務造假，引來境外資本市場做空力量的攻擊，導致信用危機。再者，與境內上市相比，境外上市后監管嚴厲，市值管理成本高。因此，部分企業已經選擇或準備進行私有化，在境外資本市場退市，然后回歸境內上市。

所謂“紅籌架構”，就是中國企業為了實現境外上市的目的，在境外設立一個或數個殼公司，通過股權或協議控制方式使境內公司成為境外上市公司的子公司或者被完全控制的境內利益關聯企業，即可變權益實體（VIE:Variable Interest Entity），從而使境內外公司合并財務報表，在符合境外證券交易規則的情況下實現境外上市的目的，這些境外的殼公司也被稱之為“特殊目的公司”（S PV：Special Purpos Vehicle）。

去紅籌與搭建紅籌架構相反，就是拆除紅籌架構，回歸境內上市。自2009年年底以來，已有近30家已經搭建紅籌架構準備境外上市的企業在上市前，由于種種原因放棄了境外上市計劃，選擇并登陸了境內證券交易所。但自2006年以來，尚無一家已經在境外上市的中國概念股成功完成去紅籌進而在實現境內上市的案例。但不少中國概念股已經或正在進行私有化，準備回境內上市。因此，研究中國概念股去紅籌對相關公司和中介機構具有重要的現實指導意義。

私有化中多涉及對賭協議

所謂“私有化”，即擬退市公司公開收購已發行股票，變公眾公司為私有公司。私有化是境外已公開發行股票上市公司擬退市的第一步。

由于私有化需要巨額資金作為回購款項，所以大部分企業選擇與私募基金、投行等境外投資者合作，如于2011年5月20日宣布私有化并于2011年11月4日完成私有化的中消安與貝恩資本（Bain Capital）旗下子公司A mber Parent Limited 和 mber Mergerco合作。2011年10月15日公開宣布私有化的盛大網絡與 J.P.Morgan Securities ( Asia Pacific ) Limited合作，收購流通在外的股票。

“天下沒有免費的午餐”。境外投資者協助中國概念股私有化的目的，是為了取得更多的回報。尤其是退市企業選擇在其他交易所重新上市，這時境外投資者會考慮如何保證超額回報和安全退出的問題，會與退市公司簽訂一系列協議（包括但不限于對賭協議），會對退市公司未來的盈利水平和上市時間做出明文約定。

對于擬上市企業，中國證券監督管理委員會（簡稱中國證監會）對于對賭協議絕對禁止。因此，對于簽訂對賭協議的擬上市公司而言，應當在遞交上市資料時解除對賭協議，并對曾簽訂和已解除對賭協議的行為予以披露。

實踐中很多企業否認自己與境外投資者簽訂對賭協議，對于該信息在上報材料中根本不予提及相關信息，這一類行為若被發現，則存在著遭受處罰的法律風險。根據《中華人民共和國證券法》（下稱《證券法》）將受到罰款及警告等處罰；根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》（下稱《首發辦法》），中國證監會有可能終止審核并在3 6個月內不受理發行人股票發行申請。所以，遞交上市資料不等于上市成功，境外投資者的利益面臨著監管風險。

此外，也不是所有的中國概念股都適合去紅籌回境內上市，在境內上市要受到產業政策限制。因此中國概念股選擇去紅籌之前，一定要對企業所處行業是否適合回境內上市有明確判斷。

搭建和拆除紅籌架構的步驟

1 .搭建和拆除紅籌架構

中國企業目前境外上市主要采取以下兩種方式：直接股權并購和V I E模式。兩者的共同點都是境內公司的實際控制人在境外直接設立或者購買境外公司，然后控制境內公司，在符合境外上市地公認會計準則的前提下，實現境內外公司合并財務報表，達到境內企業在境外上市的目的。

不同之處在于，股權并購直接通過境外公司或境外公司在境內設立的外商獨資企業（WOFE：Whol ned Foreign Enterprise）收購境內公司的股權或資產，境內公司成為境外公司的子公司，企業性質變更為外商獨資企業；V I E模式是通過境外公司在境內設立外商獨資企業，外商獨資企業與境內公司及其股東簽訂一系列協議，實現外商獨資企業對境內公司的資產及管理上的控制，境內公司成為境外公司的關聯公司，但境內公司的性質仍然是內資公司。

圖1為通常情況下的架構圖，境外公司便是前述的特殊目的公司，特殊目的公司選擇開曼群島（Cayman Islands）和英屬維爾京群島（BVI：British Virgin Islands）設立，主要是出于這兩個地方的經濟和貿易環境穩定，有許多便利和稅務優惠。圖1中的投資人通常是私募投資人，包括境外的一些投資銀行或私募基金等。選擇中國香港的公司做中介公司也是基于香港與大陸直接的密切聯系，尤其是在稅收方面享有一定優惠。

2 .境內上市最好注銷特殊目的公司

根據圖2可以看出，拆除紅籌架構的原則就是將擬上市公司股權直接轉回境內。在完成私有化后，公眾股股東作為投資者退出境外上市公司。根據擬紅籌企業在境內上市的成功經驗來看，對于境外特殊目的公司，最好是全部注銷，并由當地律師出具證明文件，證明不存在逃稅或其他違法犯罪行為。對于私募投資人，可在境外公司注銷前，將其所占有的境外公司權益轉移到境內實體公司，成為境內實體公司的股東。

具體而言，私募投資人會與境內實體公司及其股東或實際控制人簽署一系列協議，一方面保證私募投資人成為未來擬上市公司的股東，另一方面也可能繼續出資，為完成私有化注入大量資金，其對價便是獲得更多股權，也可能簽署前述的對賭協議。

采取股權控制和協議控制實現境外上市的境內實體公司，在根據現行的《中華人民共和國公司法》（下稱《公司法》）、《證券法》、《首發辦法》以及相關法律法規，準備境內上市時，中國證監會會關注在報告期（自遞交上市材料之日起前3年）中，實際控制人是否發生變化，境外已經注銷的公司作為實際控制人或控股股東曾經的關聯公司，是否有過實際運營，如果有，是否存在違法行為、受到過處罰并與境內實體公司存在同業競爭關系。有關上述問題的表述將體現在上市提交的相關法律文件及中國證監會的反饋意見中。

3 .上市主體選擇所要考慮的一系列法規

通過圖2可知，股權并購方式和協議控制方式的企業在境內上市主體的選擇上不同。

對于前者，在去紅籌過程中，通常會保留香港公司，以保證境內實體公司的外資性質，從資產和業務來看，外商獨資企業其實就是境內實體公司，成為上市主體并不要求企業性質變化，可以繼續享有外商獨資企業的稅收優惠，并有利于保證業績的連續計算。從理論上講，滿足《公司法》、《證券法》、《首發辦法》、《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》（2001年11月發布）等相關法律法規時，在完成去紅籌后，經過改制為股份有限公司后便可以向中國證監會遞交申請材料。但外商獨資企業在境內上市還應報商務部審批。

對于后者，去紅籌過程中相對簡單，因為境外特殊目的公司、外商獨資企業注銷，VIE協議解除，境內實體公司還原為境內公司，在境內上市不需要向商務部報批。但卻涉及到未來證監會在上市意見反饋中，對VIE協議的合法性、《外國投資者并購境內企業的規定》的規避問題。

2006年8月8日，商務部、證監會、國資委、稅務總局、工商行政管理總局和外匯管理局六家監管機構，聯合發布了《關于外國投資者并購境內企業的規定》（即10號令，下稱《并購規定》），其主要內容是規制有關外國投資者并購境內企業的行為。2009年6月22日，商務部對該法規進行了修訂。根據《并購規定》，通過境外公司并購境內公司股權實現境內企業境外上市的行為必須經過商務部和證監會的審批。

《并購規定》出臺后即遭遇尷尬，自頒布5年來，商務部和證監會未根據該規定審批通過一家企業。同時，監管部門對采取V I E模式實現境外上市的既成事實則采取了漠視的態度。支付寶事件（阿里巴巴集團管理層于2011年3月31日終止了協議控制，結果切斷了境外股東軟銀和雅虎對支付寶的實際控制權）發生后，境內有關VIE協議合法性的爭議由幕后轉到了臺前。一般認為，取V I E模式本身就有規避法規之嫌。

4 .業績連續計算涉及的政策未知因素

根據《首發辦法》，擬上市企業應依法運行完整的3個會計年度。

理論上，由于紅籌架構搭建過程中，企業已經通過協議控制的方式實現了境外上市，境內實體公司的財務數據與境外特殊目的公司合并，境內實體公司的利潤已經轉移至境外特殊目的公司，境內經營實體一般不保留或僅保留很少的利潤，因此境內經營實體的利潤情況難以滿足上市條件。但實務中，境內實體公司通常還在境內依法納稅，按照稅法上“實質重于形式”的慣例而言，境內實體公司既然根據其總的利潤（可滿足上市條件）依法納稅，雖然形式上其利潤通過協議控制被轉移，但實質上也可視為利潤沒有轉移到境外。對于該種情況應當如何認定，至今沒有案例可以借鑒。在此仍建議選擇原有的境內實體公司作為上市主體。

若因境內實體公司依然在境內合法運營并依法納稅，從而允許業績連續計算，那么一旦完成去紅籌過程，加上已滿足境內上市條件，則沒必要再額外運行3個會計年度，而是改制為股份公司后，便可直接申請上市。但麻煩在于至今沒有相關的成功案例。而對于過去3個年度境外監管機構公示的經審計財務數據，是否可以作為企業境內上市申請所需的3年財務數據，中國相關主管部門也沒有出臺規定，所以該做法能否為證監會接受，尚不確定。

稅收法律風險

1 .境外特殊目的公司納稅問題

根據《國家稅務總局關于境外注冊中資控股企業依據實際管理機構標準認定為居民企業有關問題的通知》（下稱82號文），通常情況下，實際管理機構在中國境內的企業，注冊地在境外的公司仍應當認定為中國居民企業，應當繳納25%的企業所得稅。

境外上市過程中，大部分的特殊目的公司都只是殼公司，境內公司是實體運營公司，而且境外上市公司的實際控制人通常為境內居民或者在境內有經濟利益關系，因此從理論上特殊目的公司大部分應認定為居民企業。如果認定境外特殊目的公司為非居民企業，其在拆紅籌的過程中被注銷，因此在境內上市申請過程中應做好這些特殊目的公司歷史上如何納稅的解釋。境外特殊目的公司如何納稅，除了受到82號文以及相關法律規制外，實務中很大程度上取決于稅務主管部門的判定。

如果判斷為中國居民企業，基于境外特殊目的公司沒有實際運營，沒有產生收益，所以對境外特殊目的公司征稅的前提并不存在。最好是讓境外特殊目的公司所在地會計師事務所和律師事務所出具證明文件，證明該公司除控股境內外商獨資企業外沒有實際運營，并且已經注銷，在存續期間沒有違法行為。

證監會在審核紅籌構架回歸公司上市申請時，通常不僅要進行合規性審查，也對紅籌架構清理過程中股權轉讓合理性以及股權轉讓定價、付款問題給予重點關注。

紅籌架構清理過程中，股權轉讓定價是否合理通常應綜合考慮公司股權轉讓的目的、公司凈資產情況、轉讓雙方關系、公司上市后預期收益等因素予以判斷。股權轉讓過程中股權轉讓價款通常應支付完畢，并且資金應來源于股權受讓方自有資金。

對于中國居民企業股權在境外轉讓，盡管轉讓股權發生在境外，但實際上仍可能被稅務主管機關認定為中國居民企業之間股權的轉讓。

如果被稅務機關認定為非居民企業，即使沒有進行實際運營，在境外發生的股權轉讓行為仍將受到698號文的規制。

2 .通過設立特殊目的公司逃稅的法律風險——698號文

在搭建紅籌架構過程中，往往會涉及到特殊目的公司在境外的股權轉讓問題。比如香港公司與英屬維爾京群島或開曼群島設立的擬上市公司通過境外換股，香港公司的子公司——境內外商獨資企業——便成了擬上市公司的子公司，換言之，香港公司將境內公司的股權通過境外換股的方式轉讓給了擬上市公司。

香港公司、擬上市公司如果被認定為非居民企業，這種非居民企業之間轉讓境內企業股權的行為受到《關于加強非居民企業股權轉讓所得企業所得稅管理的通知》（下稱698號文）的規制。698號文的目的是防范外國投資者通過轉讓特殊目的公司來間接轉讓中國境內公司股權，從而逃避中國稅收。

盡管698號文的執行力和約束力有限。但證監會通常會對發行人及其關聯公司（境外特殊目的公司）是否存在通過設立特殊目的公司逃稅的行為予以關注并要求做出解釋。建議企業在拆除紅籌架構過程中與當地稅務主管部門進行溝通，對股權轉讓價的確定予以解釋和說明，以免出現后續被稅務部門按照獨立交易原則調整計稅基礎，被要求補稅，進而影響上市。

3 .代扣代繳企業所得稅問題

對于中國概念股，如果向非居民企業股東派發股息的話，還需承擔為非居民企業的股東代扣代繳企業所得稅的義務。根據《國家稅務總局關于非居民企業取得B股等股票股息征收企業所得稅問題的批復》規定，在中國境內外公開發行、上市股票（A股、B股和境外股）的中國居民企業，在向非居民企業股東派發2008年及以后年度股息時，應統一按10%的稅率代扣代繳企業所得稅。非居民企業股東需要享受稅收協定待遇的，依照稅收協定執行的有關規定辦理。如果中國居民企業在境外上市后還承擔著一定的代扣代繳義務。

4 .個人所得稅問題

在中國企業境外上市過程中，境內公司的實際控制人和股東通常為境內自然人，并有住所，如有法定事項的所得時，應依法繳納個人所得稅。

在境內公司境外上市重組過程中，會涉及一系列的股權轉讓，根據《國家稅務總局關于加強股權轉讓所得征收個人所得稅管理的通知》，股權轉讓所得屬于財產轉讓所得，應繳納稅率為20%的個人所得稅。稅務機關通常會從嚴進行股權轉讓所得計稅依據的評估和審核，判斷股權轉讓行為是否符合獨立交易原則，是否符合合理性經濟行為及實際情況。對申報的計稅依據明顯偏低（如平價和低價轉讓等）且無正當理由的，主管稅務機關可參照每股凈資產或個人股東享有的股權比例所對應的凈資產份額核定。因此，境內公司的股東及實際控制人面臨著巨額的個人所得稅的風險。

外匯法律風險

1 .逃匯法律風險——75號文

為了加強對境內居民通過境外特殊目的公司開展股權融資及返程投資所涉及的外匯管理進行規制，國家外匯管理局于2005年10月21日發布了《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（下稱75號文）。

國家外匯管理局為進一步明確7 5號文的管理原則和適用中的相關問題，簡化操作流程，于2011年5月2 0日發布了《境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規程》（下稱19號令）。根據75號文以及19號令，境內居民或企業法人通過設立特殊目的公司進行境外融資并返程投資應當到當地省級外匯管理部門辦理登記，公司變更也要登記。實踐中，在美國上市，沒有辦理個人外匯登記并不構成上市實質性障礙，只要充分披露便可以。

但作為去紅籌的企業而言，沒有辦理外匯登記將涉及一系列的法律問題。75號文對“境內居民自然人”的定義是指持有中華人民共和國居民身份證或護照等合法身份證件的自然人，或者雖無中國境內合法身份但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的自然人。可見該定義主要是規制中國居民。不少企業當初為了上市，不惜將實際控制人改變國籍，或者找外國人代持，至于75號文所提到的在境內利益關系，在實務中，如何判斷外國人在中國境內是否有經濟利益也很難操作。而回境內上市，需要解釋清楚，是否依據外匯規定辦理了外匯登記，并且沒有違反相應的外匯規定。

境外上市后通常會經過幾輪融資，但巨額境外融資款項流入境內，如果沒有辦理外匯登記，就會帶來外匯監管的風險。由于境外對涉及跨境融資行為的募集資金監管不那么嚴苛，其募集資金的用途很難掌控。若以境內的外匯監管尺度來衡量，這便涉及到嚴重的逃匯問題，根據《中華人民共和國外匯管理條例》將受到罰款或警告，情節嚴重的，有可能被追究刑事責任。

在香港上市上是必須辦理外匯登記的，即使如此，原來在香港上市的中國概念股去紅籌申請境內上市過程中仍存在著一系列法律約束。根據7 5號文，境內居民將其擁有的境內企業的資產或股權注入特殊目的公司，或在向特殊目的公司注入資產或股權后進行境外股權融資，應就其持有特殊目的公司的凈資產權益及其變動狀況辦理境外投資外匯登記變更手續。境內居民從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動外匯收入應于獲得之日起180日內調回境內，利潤或紅利可以進入經常項目外匯賬戶或者結匯，資本變動外匯收入經外匯局核準，可以開立資本項目專用賬戶保留，也可經外匯局核準后結匯。但在實踐中，已經辦理外匯登記的企業或其股東是否已經按照外匯管理局的規定辦理了相應的變更登記，很難確定，風險由是而生。

2 .外匯使用風險——142號文

根據《外匯管理條例》等相關法律法規的規定，境外上市的融資款應打入外商獨資企業到資本金帳戶里。但根據《國家外匯管理局綜合司關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》（下稱142號文），外商投資企業資本金結匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經營范圍內使用，除另有規定外，結匯所得人民幣資金不得用于境內股權投資。對于股權并購實現境外上市的企業而言，境外上市募集資金如果順利打到資本金帳戶，其使用用途就受到了142號文的限制。

對于企業而言，并購擴張通常是其發展戰略之一，部分企業因此違反142號文使用了募集資金，并購其他企業，因此存在被外管局處罰的法律風險。

通過協議控制方式上市的企業，由于外商獨資企業通常是殼公司，外商獨資企業與境內實體公司簽訂協議，使境內實體公司的利潤得以順利轉移至外商獨資企業，但當境外上市融資款項到達外商獨資企業，如何轉移到實體公司卻同樣面臨著法律障礙，屬于灰色地帶，因為根據《中華人民共和國銀行管理暫行條例》第四條的規定，禁止非金融機構經營金融業務。借貸屬于金融業務，因此非金融機構的企業之間不得相互借貸，但實務中，企業之間的借貸行為時有發生。

由于企業作為出借方與個人之間發生的借貸行為屬于民間借貸，根據最高人民法院《關于人民法院審理借貸案件的若干意見》的規定，只要借貸雙方當事人意思表示真實，不違反法律和行政法規的強制性規定，該借貸行為一般應認定為有效。因此通常情況下由外商獨資企業借錢給境內實體公司的股東，再由股東將錢借給企業的情況時有發生。甚至在簽署的控制協議中，直接設計一個借款協議，由外商獨資企業直接將資金借給實體公司的股東，并直接約定款項用途用于境內實體公司的增資或者經營發展。這種做法是否會被認定為違法行為，尚不確定。

結論

可見，中國概念股即使順利完成了去紅籌，要實現境內上市仍存在著諸多法律風險，包括股權、稅收、外匯、出資等。同時，對于中國政府主管部門而言，從上述分析中可以看出，其制定了嚴苛的各項制度，尤其是稅收和外匯的嚴格規制使中國概念股回歸境內上市難度很大。如果要推動優質中國概念股順利回歸境內上市，必須由各主管部門對已有的法規做出相應修訂或推出新的規定。

2 0 1 1年以來，上海市政府和中國證監會一再表態將在上海證券交易所推出國際板，盡管各項信息表明，國際板主要針對大型的國際知名企業，但對于準備回境內上市的中國概念股而言，在制度上是一個契機。中國有關主管部門若有意于此，則有必要對有關規定予以修正，為中國概念股順利回歸境內鋪平道路。

作者為北京德恒律師事務所律師