利率市場(chǎng)化預(yù)期壓低銀行股估值

中國(guó)“十二五”規(guī)劃綱要（草案）明確提出，“要穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革”。

銀行股現(xiàn)在的市盈率和市凈率都處于歷史低位，其原因，一是市場(chǎng)擔(dān)憂房地產(chǎn)泡沫破裂和宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響；二是擔(dān)憂利率市場(chǎng)化和金融脫媒。

前者是短期影響。可以做壓力測(cè)試，通過(guò)對(duì)房?jī)r(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)增速下降幅度做假設(shè)，定量分析會(huì)導(dǎo)致不良率上升多少點(diǎn)，從而在估值時(shí)給予折扣。后者是對(duì)盈利能力的長(zhǎng)期影響，即銀行需要調(diào)整收入結(jié)構(gòu)來(lái)應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化和金融脫媒。

現(xiàn)在政府對(duì)銀行業(yè)的存貸利率實(shí)行管制，大約維持3個(gè)點(diǎn)的毛利差，商業(yè)銀行在免于利率競(jìng)爭(zhēng)的保護(hù)之下，度過(guò)一段盈利能力非常好的時(shí)期。而推行利率市場(chǎng)化，就是要放開(kāi)管制，讓市場(chǎng)決定利率。一些對(duì)國(guó)外利率市場(chǎng)化后息差情況的研究表明，利率市場(chǎng)化并不必然導(dǎo)致息差的下降，但是會(huì)導(dǎo)致息差的周期性波動(dòng)。在貨幣緊縮時(shí)，息差上升，在貨幣寬松時(shí)，息差下降。

利率市場(chǎng)化加大凈息差波動(dòng)

圖為中國(guó)銀行的凈息差情況，其中外幣不受利率管制，而是由市場(chǎng)決定的。計(jì)算表明，人民幣凈息差（利率管制下）2006年-2010年平均值是2.42%，外幣凈息差（利率市場(chǎng)化）同期平均值是2.44%。

可以看到，利率市場(chǎng)化的外幣平均息差還要略高于利率管制下人民幣平均息差。但不同的是外幣息差的周期性很強(qiáng)。

息差可以理解為銀行的毛利率，用生息資產(chǎn)乘以息差，即是利潤(rùn)表中的凈利息收入。按這個(gè)方法，筆者做了兩個(gè)利潤(rùn)表的模擬，用來(lái)比較市場(chǎng)管制和利率市場(chǎng)化兩者的不同。所選樣本為某內(nèi)地最優(yōu)秀的商業(yè)銀行（下稱“A銀行”），利率市場(chǎng)化對(duì)其的影響，會(huì)讓大家有更直觀感受。

為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，表1用總資產(chǎn)來(lái)替代生息資產(chǎn)，兩者差距不大；而息差取中國(guó)銀行歷年數(shù)據(jù)，因?yàn)檫@一數(shù)據(jù)與A銀行實(shí)際息差差別不大；由總資產(chǎn)乘以息差得到凈利息收入；表1中的稅前利潤(rùn)、所得稅、凈利潤(rùn)和ROA均取A銀行報(bào)表。即是說(shuō)，表1是A銀行實(shí)際（利率管制下）的盈利情況，但為了與表2（利率市場(chǎng)化）的模擬情況相對(duì)比，所以采用了用總資產(chǎn)替代生息資產(chǎn)、采用中國(guó)銀行息差數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算凈利息收入。

從表1來(lái)看，A銀行可以被看做成長(zhǎng)股：4年總資產(chǎn)年復(fù)合增長(zhǎng)是27%，凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)是34%。如果這個(gè)經(jīng)營(yíng)狀況能保持，按通常的PEG等于1，市盈率30倍，假設(shè)未來(lái)增速回落到20%，市盈率20倍，A銀行2010年凈利潤(rùn)約230億，所以市值4600億。

與表1中的數(shù)據(jù)不同，表2完全是一種模擬情況，即利率市場(chǎng)化下（以中國(guó)銀行利率市場(chǎng)化下凈息差計(jì)算）的A銀行盈利情況。用總資產(chǎn)來(lái)替代生息資產(chǎn)；息差取中國(guó)銀行歷年數(shù)據(jù)；由總資產(chǎn)乘以息差得到凈利息收入；計(jì)算所用的手續(xù)費(fèi)及傭金收入、其他收入、營(yíng)業(yè)收入、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和撥備諸項(xiàng)數(shù)據(jù)皆來(lái)自A銀行報(bào)表，未作調(diào)整，但不影響結(jié)論；表2中的稅前利潤(rùn)、所得稅、凈利潤(rùn)和ROA均為模擬情況下的計(jì)算值。

從表2可見(jiàn)，息差有了周期性后，情況便完全不同。盡管4年總資產(chǎn)年復(fù)合增長(zhǎng)仍為27%，但凈利潤(rùn)增長(zhǎng)沒(méi)有規(guī)律，以這么大的周期性，只能作為周期股而非成長(zhǎng)股來(lái)估值。方法之一是用5年平均凈利潤(rùn)的10倍估值，市值為1400億。當(dāng)然此處簡(jiǎn)單估值的邏輯性不強(qiáng)，本文稍后會(huì)介紹另一個(gè)方法。

從盈利能力看，利率市場(chǎng)化下的A銀行5年平均ROA是1.03%，利率管制下是1.02%。兩者差不多，但是周期性很強(qiáng)。也就是說(shuō)，利率市場(chǎng)化，息差不一定縮小，但是有了周期性，估值會(huì)比以前低很多。

未來(lái)不是過(guò)去的簡(jiǎn)單重復(fù)，在現(xiàn)有收入結(jié)構(gòu)下，如果實(shí)行利率市場(chǎng)化，銀行的周期性會(huì)很強(qiáng)，即使對(duì)中國(guó)最優(yōu)秀的銀行而言也是如此。過(guò)去數(shù)年，投資者在銀行股上獲得的超額回報(bào)，主要源于政府利率管制所帶來(lái)的銀行股“成長(zhǎng)”假象造成的高估值。

銀行股估值離合理水平不遠(yuǎn)

美國(guó)利率市場(chǎng)化用了6年時(shí)間，中國(guó)利率市場(chǎng)化所需的時(shí)間也會(huì)比較長(zhǎng)。一旦利率市場(chǎng)化啟動(dòng)，股市預(yù)期不好，銀行股估值便很難提升。以量補(bǔ)價(jià)的可能性也不大，隨著金融脫媒的進(jìn)程，存款增速將很難達(dá)到以前16%的復(fù)合增長(zhǎng)水平。而且，在經(jīng)濟(jì)增速下降的情況下，貨幣增速也會(huì)下降，對(duì)于銀行經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)也是壞消息。

銀行為應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化前景，也在大力發(fā)展非息收入，做中小企業(yè)等利差高的貸款等。但轉(zhuǎn)型并不容易，未來(lái)中國(guó)銀行業(yè)將出現(xiàn)分化，不會(huì)像利率管制下那樣整個(gè)行業(yè)盈利能力都很好。

在貨幣緊縮的情況下，銀行息差會(huì)比較高，考慮到利率市場(chǎng)化后息差的周期性，則用貨幣緊縮年份高息差之下較高的凈利潤(rùn)來(lái)進(jìn)行估值不合理。不妨這樣考慮，將息差調(diào)整為利率市場(chǎng)化后預(yù)期的平均息差來(lái)估值。

A銀行目前的市值約2500億，倒推計(jì)算，若利率市場(chǎng)化后平均息差達(dá)到2.44%（中國(guó)銀行外幣息差水平），則凈利潤(rùn)是263億，市盈率9.5倍；若平均息差估計(jì)為保守值2%，則凈利潤(rùn)是184億，市盈率13.6倍。如果不考慮房地產(chǎn)泡沫可能破滅的影響，只考慮利率市場(chǎng)化的影響，即使作為周期股，其相對(duì)估值應(yīng)該算是合理偏低。不過(guò)銀行為應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化在做結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，不確定性較大。

投資成功重要的一點(diǎn)是，投資判斷不應(yīng)該受情緒影響，你不應(yīng)該悲觀也不應(yīng)該樂(lè)觀，而應(yīng)該盡量客觀。對(duì)銀行股，若將長(zhǎng)期和短期影響因素分析后，可以接受其估值水平，便可投資。

盡管對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響，但利率市場(chǎng)化是大勢(shì)所趨。利率管制的結(jié)果，是本應(yīng)屬于儲(chǔ)戶和企業(yè)的資金成了銀行利潤(rùn)。從歷史環(huán)境考量，利率管制有其不得已之處。但這種銀行與儲(chǔ)戶、企業(yè)之間不合理的利益分配不該長(zhǎng)期持續(xù)。