中國(guó)資本項(xiàng)目自由兌換機(jī)制初步形成

1996年11月27日，時(shí)任中國(guó)央行行長(zhǎng)的戴相龍正式致函國(guó)際貨幣基金組織，宣布中國(guó)不再適用國(guó)際貨幣基金組織協(xié)定第十四條第二款的過(guò)渡安排，從1996年12月1日起接受?chē)?guó)際貨幣基金組織協(xié)定第八條款的義務(wù)，實(shí)行人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的可兌換。這意味著中國(guó)從此對(duì)經(jīng)常性國(guó)際交易支付和轉(zhuǎn)移，包括所有無(wú)形貿(mào)易的支付和轉(zhuǎn)移不加以限制。

至此，中國(guó)除資本項(xiàng)目外部分地實(shí)現(xiàn)了外匯管理體制與國(guó)際通行規(guī)則的接軌。

1 2年過(guò)去了，中國(guó)外匯管制下的“資本項(xiàng)目可兌換”在近期有了突破進(jìn)展，這是人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略近期推進(jìn)與實(shí)施所引發(fā)的連鎖反應(yīng)。

資本項(xiàng)目可兌換初步形成

當(dāng)前，中國(guó)的外匯管制僅剩下“資本項(xiàng)目不可兌換”這一最后防線(xiàn)，而其是否依然有效，是否能抵御不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是官方或民間學(xué)者都存在一定認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。

近日，有官員在一個(gè)公開(kāi)論壇上說(shuō)：“人民幣國(guó)際化沒(méi)有日程表，但是我預(yù)測(cè)，5年后人民幣將成為國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣，10年后可能成為完全可兌換貨幣，15年后可能成為許多國(guó)家中央銀行的儲(chǔ)備貨幣。經(jīng)過(guò)15年努力，人民幣有望實(shí)現(xiàn)國(guó)際化”。

誠(chéng)然，無(wú)論是基于世貿(mào)組織自由貿(mào)易的游戲規(guī)則，或我們所期待的人民幣進(jìn)入SDR一籃子貨幣并增加權(quán)重，還是人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)，尤其是履行對(duì)國(guó)際貨幣基金組織的承諾與應(yīng)盡的義務(wù)，都要求中國(guó)央行盡早做出部署，促進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目自由兌換的實(shí)現(xiàn)。

隨著2011年來(lái)央行頻繁地頒布一系列穩(wěn)步推進(jìn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的法規(guī)和相關(guān)措施的實(shí)施，筆者認(rèn)為資本項(xiàng)目自由兌換的策略目標(biāo)，實(shí)際上已經(jīng)通過(guò)境外結(jié)算的渠道迂回實(shí)現(xiàn)了。盡管中國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局還沒(méi)有意識(shí)到這一點(diǎn)。

當(dāng)然，中國(guó)外匯管制實(shí)施了幾十年，形成了一套相對(duì)穩(wěn)定的管理方法與手段，對(duì)外匯的管控相當(dāng)有效。但隨著人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算、人民幣跨境雙向投資的展開(kāi)，固守原有外匯管制模式已經(jīng)沒(méi)有多大的意義與成效。近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌的跡象日趨明顯，從大宗商品升降到股市波動(dòng)都愈發(fā)同進(jìn)共退。

本文試圖論證中國(guó)的資本項(xiàng)目已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)了自由兌換。其邏輯是：盡管中國(guó)境內(nèi)的資本項(xiàng)目管制嚴(yán)厲，但境外貨幣市場(chǎng)的人民幣與各種國(guó)際硬通貨的兌換卻是自由的；同時(shí)人民幣及相關(guān)外幣的跨境流通渠道暢順；境外人民幣的自由兌換機(jī)制必然會(huì)影響到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，并且在本外幣的價(jià)格與流動(dòng)的方向、數(shù)量上反映出來(lái)，例如匯率波動(dòng)、利率趨向均衡、以及基于套利的美元流入及逆轉(zhuǎn)等。于是得出結(jié)論：名義上的中國(guó)資本項(xiàng)目管制已經(jīng)被繞過(guò)，人民幣作為自由兌換貨幣的目標(biāo)已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)。其相關(guān)邏輯關(guān)系如圖1。

在圖1中，境內(nèi)貨幣市場(chǎng)是一個(gè)受管制、非自由兌換的市場(chǎng)；而境外貨幣市場(chǎng)則是一個(gè)無(wú)限制、自由兌換的市場(chǎng)。只要跨境資金進(jìn)出的管道暢通，境外貨幣市場(chǎng)的自由兌換功能勢(shì)必反作用于境內(nèi)市場(chǎng)，不斷削弱、侵蝕其管控功能，從量變到質(zhì)變，從而降低中國(guó)資本項(xiàng)目管制的效果。

促進(jìn)跨境資本流動(dòng)的法規(guī)

2011年10月14日，中國(guó)央行頒布了《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》，該《辦法》在認(rèn)可境外投資者（外商）以人民幣對(duì)中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行資本投資的前提下，規(guī)范與細(xì)化了這項(xiàng)業(yè)務(wù)的具體操作。應(yīng)該說(shuō)，這是為境外人民幣回流國(guó)內(nèi)創(chuàng)造了條件，并由此邁出了外幣兌換在資本項(xiàng)目管制下走向解禁的重要一步。

此前，為了實(shí)施人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略步驟，中國(guó)央行已陸續(xù)頒布了多個(gè)跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算和放松資本管制的法規(guī)，主要有：《跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算管理辦法》、《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》等。

國(guó)際上公認(rèn)的一國(guó)資本項(xiàng)目自由化的含義，是指該國(guó)國(guó)際收支平衡表中資本及金融賬戶(hù)項(xiàng)下的貨幣自由兌換，即取消對(duì)國(guó)際收支平衡表中資本及金融賬戶(hù)下的外匯管制，如數(shù)量限制、兌換限制、區(qū)域限制、補(bǔ)貼及課稅等，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目在國(guó)際間（境內(nèi)外）的自由流動(dòng)。

多年來(lái)，在管制下一筆投資或投機(jī)的資金進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)運(yùn)作后獲利至退出，其操作流程大體如下：外幣入境——結(jié)匯變?nèi)嗣駧拧匀嗣駧磐度刖硟?nèi)實(shí)體或虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——以人民幣購(gòu)匯變身外幣——外幣出境。

而中國(guó)資本項(xiàng)目管制主要在“資金進(jìn)出”環(huán)節(jié)以及“貨幣兌換結(jié)售匯”環(huán)節(jié)進(jìn)行控制。

現(xiàn)行受管制的資本項(xiàng)目外匯流入包括：境外法人或自然人作為投資匯入的收入；境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外借款，包括外國(guó)政府貸款、國(guó)際金融組織貸款、國(guó)際商業(yè)貸款等；境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行外幣債券、股票取得的收入。

對(duì)應(yīng)的資本項(xiàng)目流入渠道有：貿(mào)易、非貿(mào)易出口收匯；實(shí)業(yè)投資（FDI）；外債借入（中長(zhǎng)期、短期）；QDII；關(guān)聯(lián)企業(yè)內(nèi)部資金調(diào)撥；離岸銀行存款。

具體分管部門(mén)有多家，例如進(jìn)入方面，實(shí)體投資如由商務(wù)部審批；借入中長(zhǎng)期外債由國(guó)家發(fā)改委審批；借入短期外債由國(guó)家外匯管理局資本項(xiàng)目司審批等。而無(wú)論是投資企業(yè)的資本金“結(jié)匯”或?qū)ν饨枞肟铐?xiàng)“結(jié)匯”均需通過(guò)外匯管理局的逐筆審批。

而流出渠道有：貿(mào)易、非貿(mào)易進(jìn)口付匯；償還外債或?qū)ν鈸?dān)保履約QFII、FDI利潤(rùn)匯出或清盤(pán)匯出；關(guān)聯(lián)企業(yè)內(nèi)部資金調(diào)撥。

同樣，在外資撤出方面亦有相應(yīng)多個(gè)管制條款，需具備諸多條件方能購(gòu)匯及匯出。

然而，隨著人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的逐步推進(jìn)，上述繁雜、令境外投資或投機(jī)資本頗受制約的進(jìn)出中國(guó)境內(nèi)途徑變得可以繞過(guò)了。

例如，在入境方面，假如香港投資（投機(jī)）者以人民幣資金進(jìn)入，就省去了必須經(jīng)外匯管理局把關(guān)審批的結(jié)、售匯的貨幣兌換環(huán)節(jié)；同樣，企業(yè)以投資盈利并增值后的人民幣本金加利潤(rùn)匯出到香港亦簡(jiǎn)單，香港貨幣市場(chǎng)上兌換成外幣更方便。

由是，過(guò)去多年進(jìn)入境內(nèi)的外商投資資本假如要撤出中國(guó)內(nèi)地，就不必完全通過(guò)外幣匯出的渠道了，它完全可以以加速人民幣國(guó)際化的名義繞開(kāi)資本項(xiàng)目外匯管制流出境外，然后再換給央行指定的人民幣在港清算銀行——中銀香港，拿回等量的外幣。

簡(jiǎn)言之，若出現(xiàn)資本外逃，則其假人民幣國(guó)際化來(lái)實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)基本無(wú)障礙。其業(yè)務(wù)操作是以相應(yīng)政府部門(mén)及央行政策法規(guī)的支持為條件的。

境外資本流向?qū)嵶C分析

為證明上述所言資本項(xiàng)目外匯管制已被弱化，這里探討近期中國(guó)跨境資本流動(dòng)的情況，可以觀察到人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施三年來(lái)的幾個(gè)特征：

1 .單向流動(dòng)

人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)并不平衡，存在人民幣單向流出的問(wèn)題。據(jù)央行數(shù)據(jù)，2010年度5063億元人民幣結(jié)算量里，進(jìn)口付款比例大約為85%- 90%，出口付款人民幣結(jié)算比例在10%-15%。而2011年前三季度進(jìn)出口付款比例也大致與此相同。

單向流動(dòng)的原因可以用人民幣升值預(yù)期和境內(nèi)外貨幣市場(chǎng)上的利率差別來(lái)解釋?zhuān)噍^于美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策下美元、港元存款的低利率甚至零利率，在境外增持人民幣再利用離岸存款調(diào)入境內(nèi)，可獲得人民幣一年期基準(zhǔn)利率3.5%，而在許多金融機(jī)構(gòu)發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品中，其（保本）收益率甚至能達(dá)到了5%以上；另一方面，持續(xù)升值的匯差也相當(dāng)誘人，例如，2004年匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元（港元）升值37%，而2011年匯率升值了3.7%。

在上述理由下，境外機(jī)構(gòu)與個(gè)人都有意在資產(chǎn)配置中保留一定比重的人民幣而不愿賣(mài)出，持幣待漲使得人民幣單向流出特征相當(dāng)明顯。

但近期，隨著美元指數(shù)回升和人民幣升值預(yù)期降溫，流向又有新變化。據(jù)香港金融管理局統(tǒng)計(jì)，2010年人民幣自?xún)?nèi)地進(jìn)出香港的比例為3：1。即“如果有1塊錢(qián)從香港支付到內(nèi)地，就有3塊錢(qián)自?xún)?nèi)地支付到香港”。而到2011年9月，這一比例已經(jīng)逐步下降為0.8：1，出現(xiàn)了出大于入的逆轉(zhuǎn)。

2 .香港銀行業(yè)持有人民幣成本不低

2010年7月19日，央行與香港金融管理局簽訂了《補(bǔ)充合作備忘錄》（四），作出了更多關(guān)于人民幣交易的安排。同日，央行還與中銀香港簽署了新修訂的《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》，中銀香港由是成為香港人民幣業(yè)務(wù)清算行。

通常認(rèn)為人民幣的更廣泛使用也有利于增強(qiáng)香港銀行業(yè)的盈利能力，由于人民幣貸款可發(fā)放范圍的擴(kuò)大，銀行可以從貸款中獲取更多利潤(rùn)。

但事與愿違，香港的人民幣貸款市場(chǎng)十分狹小，因?yàn)橄愀鄣钠髽I(yè)與個(gè)人不愿借貸人民幣，原因是貸款人借入人民幣用于投資或消費(fèi)后，償還時(shí)將承受相應(yīng)的利差與匯兌損失。

在利率市場(chǎng)化的香港，銀行吸收了大量人民幣存款，卻找不到受貸人，只能以0.79%的年利率存放于人民幣的清算行中銀香港。因此，香港銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)多是薄利甚至虧損的，嚴(yán)重阻礙了人民幣跨境業(yè)務(wù)的發(fā)展。這正是港澳地區(qū)政商界吁請(qǐng)中央出臺(tái)加大人民幣回流措施的原因。

香港銀行業(yè)熱衷于接受內(nèi)地銀行開(kāi)出的備付信用證擔(dān)保并向內(nèi)地在港關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)放外幣貸款，這同樣可以用人民幣升值預(yù)期來(lái)解釋?zhuān)驗(yàn)殂y行判斷抵押品（人民幣）是不斷增值（升值）的。

香港金融管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2010年底，香港銀行業(yè)對(duì)中國(guó)內(nèi)地非銀行客戶(hù)的貸款總額達(dá)1.62萬(wàn)億港元；2011年6月底這一金額達(dá)到2.03萬(wàn)億港元。短短半年間增幅達(dá)2 5%以上。香港銀行業(yè)的人民幣貸款對(duì)象以?xún)?nèi)地企業(yè)為主，因?yàn)閮?nèi)地實(shí)施銀根緊縮政策，內(nèi)地銀行的貸款利率比香港高很多，這種跨境貸款對(duì)供需雙方來(lái)說(shuō)是一筆雙贏交易。

除內(nèi)地企業(yè)直接來(lái)香港做人民幣抵押貸款業(yè)務(wù)外，還有些資質(zhì)較好企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券，籌到資金后再貸給其他國(guó)內(nèi)企業(yè)。

可見(jiàn)（資本項(xiàng)目下）境外銀行貸款資金出入中國(guó)境內(nèi)的管道已經(jīng)相當(dāng)通暢（見(jiàn)圖2）。

注：數(shù)字包括認(rèn)可機(jī)構(gòu)設(shè)于中國(guó)內(nèi)地從事銀行業(yè)務(wù)的附屬公司錄得的貸款

資料來(lái)源：金管局

境內(nèi)外企業(yè)聯(lián)動(dòng)調(diào)運(yùn)資金

境外資本套利利用了現(xiàn)有的各項(xiàng)法規(guī)。

舉例來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)資本套利的做法是企業(yè)在境外設(shè)立一個(gè)子公司，利用虛假貿(mào)易或少量商品的真實(shí)貿(mào)易輔之虛假價(jià)格向海關(guān)申報(bào)，而掩蓋其將大筆的本、外幣資金在境內(nèi)外倒手獲取利差、匯差。例如香港媒體2011年11月份曾援引業(yè)界人士的話(huà)說(shuō)：“香港進(jìn)口人民幣貿(mào)易結(jié)算中有很大部分是非真實(shí)的”。

最近幾年，這種境內(nèi)外企業(yè)聯(lián)動(dòng)套利的作法不再局限于實(shí)施自由兌換的貿(mào)易項(xiàng)下，甚至大量發(fā)生在尚處于外匯管制下的資本項(xiàng)目領(lǐng)域。這樣的做法算違規(guī)嗎？

這樣的操作得以實(shí)現(xiàn)，有賴(lài)于下述法律法規(guī)的實(shí)行：

1 .就外幣而言，2004年10月18日國(guó)家外匯管理局發(fā)布了匯發(fā)[2004]104號(hào)文《國(guó)家外匯管理局關(guān)于跨國(guó)公司外匯資金內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，稱(chēng)：“本通知所稱(chēng)外匯資金內(nèi)部運(yùn)營(yíng)，是指跨國(guó)公司為降低財(cái)務(wù)成本、提高資金使用效率，依照本通知的規(guī)定，由境內(nèi)成員公司之間、或境內(nèi)成員公司與境外成員公司之間相互拆放外匯資金的投資理財(cái)方式”。

2009年6月，國(guó)家外匯管理局又發(fā)布了為“便利和支持境內(nèi)企業(yè)外匯資金運(yùn)用和經(jīng)營(yíng)運(yùn)行”的《關(guān)于境內(nèi)企業(yè)境外放款外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，該文件明確指出：“本通知所稱(chēng)境外放款是指境內(nèi)企業(yè)（金融機(jī)構(gòu)除外）在核準(zhǔn)額度內(nèi)，以合同約定的金額、利率和期限，為其在境外合法設(shè)立的全資附屬企業(yè)或參股企業(yè)提供直接放款的資金融通方式。”

該文件還規(guī)定：“放款人以自有外匯資金進(jìn)行境外放款的，可憑境外放款核準(zhǔn)文件直接在外匯指定銀行辦理境內(nèi)劃轉(zhuǎn)手續(xù)；放款人以人民幣購(gòu)匯資金進(jìn)行境外放款的，可憑境外放款核準(zhǔn)文件直接在外匯指定銀行辦理購(gòu)匯及資金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)手續(xù)。”

上述法規(guī)條文可作為境內(nèi)外公司跨境聯(lián)動(dòng)調(diào)撥外幣的依據(jù)。

2 .就本幣而言，此舉相對(duì)應(yīng)的是2011年1月中國(guó)央行制定了《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》，該文件第十五條為資本流出提供了便利：“銀行可以按照有關(guān)規(guī)定向境內(nèi)機(jī)構(gòu)在境外投資的企業(yè)或項(xiàng)目發(fā)放人民幣貸款。通過(guò)本銀行的境外分行或境外代理銀行發(fā)放人民幣貸款的，銀行可以向其境外分行調(diào)撥人民幣資金或向境外代理銀行融出人民幣資金”。

上述兩條提及的是企業(yè)在資本項(xiàng)下向境外劃撥資金的相關(guān)便利條件；在境外資本流入方面，除了上述兩個(gè)文件外，還有下述文件在人民幣流入上給予相應(yīng)法規(guī)條文支撐：

2011年10月中國(guó)商務(wù)部發(fā)布了《關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問(wèn)題的通知》，該文解釋“跨境人民幣直接投資”是指外國(guó)投資者以合法獲得的境外人民幣依法來(lái)華開(kāi)展直接投資活動(dòng)。

2011年10月中國(guó)央行發(fā)布了《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》，該文稱(chēng)：“為擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易和投資中的使用范圍，規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)辦理外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，根據(jù)……，制定本辦法。”

上述文件在資本項(xiàng)目下的本、外幣的流出和流入方面，客觀上給予了境內(nèi)外關(guān)聯(lián)企業(yè)可操作的便利條件，加速了非貿(mào)易項(xiàng)下的資金跨境流動(dòng)。

跨境資本流動(dòng)的影響

1 .跨境資金流量加劇，資本項(xiàng)目順差大于貿(mào)易順差

國(guó)家外匯管理局公布2011年前三季度數(shù)據(jù)，中國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差1456億美元；資本和金融項(xiàng)目順差高達(dá)2298億美元。

資本項(xiàng)目下資金無(wú)障礙進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)的論點(diǎn)亦可從香港銀行業(yè)向內(nèi)地大量放款得到佐證。據(jù)香港金融管理局統(tǒng)計(jì)，截至2011年8月底，香港銀行對(duì)內(nèi)地銀行持有的債權(quán)（包括信用證）總計(jì)2220億美元，較2009年6月人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)剛開(kāi)始啟動(dòng)時(shí)的320億美元增長(zhǎng)了6倍。香港銀行人民幣貸款總額由2011年初的20億元上升至1 90億元。

香港金融管理局預(yù)測(cè)，在人民幣FDI開(kāi)啟等因素的推動(dòng)下，銀行業(yè)向內(nèi)地貸款還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。而假如銀行判斷失誤，那么風(fēng)險(xiǎn)隨之降臨。畢竟美元的貸存比也已經(jīng)由2010年初的30%急升至2011年11月的75%。這種巨額的跨境資金流動(dòng)讓香港金融管理局感受到壓力，因此對(duì)香港銀行業(yè)采取逆周期監(jiān)管措施，即要求本港銀行監(jiān)管儲(chǔ)備占銀行總貸款的比率由原來(lái)的0.85，到2011年底要上調(diào)至1.4

從數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2011年上半年，內(nèi)地企業(yè)貸款高于行業(yè)平均水平的香港銀行有：中銀香港、恒生銀行、東亞銀行、工銀亞洲、永亨銀行、永隆銀行、中信銀行（國(guó)際）等。

由于存在巨大的資本流動(dòng)，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度越來(lái)越高，近期境外市場(chǎng)的人民幣貶值預(yù)期頃刻逆轉(zhuǎn)了資金流向。根據(jù)中國(guó)央行發(fā)布的數(shù)據(jù)，第三季度跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算總額為5830億元人民幣（合920億美元），較上季度下降2%，兩年來(lái)一路上揚(yáng)的走勢(shì)就此打破。根據(jù)數(shù)據(jù)，人民幣貿(mào)易結(jié)算在中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目交易中所占的比例從二季度的8.5%下降到三季度的7.8%，“熱錢(qián)流出”之聲漸起。

2 .中國(guó)央行獨(dú)立貨幣政策愈發(fā)難以實(shí)現(xiàn)

近年來(lái)中國(guó)央行的貨幣政策受到國(guó)際因素的影響越來(lái)越大，按照弗里德曼的經(jīng)典理論，當(dāng)一國(guó)CPI上漲時(shí)，中央銀行應(yīng)該毫不猶豫地通過(guò)加息來(lái)抽緊銀根，撲滅通脹之火。所以，2010年10月以來(lái)，中國(guó)央行在本輪通脹加劇伊始連續(xù)數(shù)次加息，然而每一次加息都引來(lái)了中國(guó)國(guó)際收支項(xiàng)目的雙順差，尤其是資本項(xiàng)目的大幅順差。試想，若中國(guó)資本項(xiàng)目管制的防火墻有效，何以利率提高與熱錢(qián)涌入同方向變動(dòng)，呈水漲船高之勢(shì)？結(jié)果央行為回購(gòu)這些涌入的外幣又必須投放相應(yīng)的人民幣，形成大量外匯占款泛濫，以至于其加息效果與打壓通脹的目標(biāo)相悖，即加息悖論。

2011年9月、10月CPI已出現(xiàn)拐點(diǎn)，呈回落之勢(shì)，但銀行一年期存款基準(zhǔn)利率3.5%與10月6.5%的通脹仍有3%的差距，負(fù)利率若此，怎么能說(shuō)是中國(guó)央行用加息壓住了CPI呢？若不考慮資本流動(dòng)對(duì)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，則貨幣政策難免“南轅北轍”。而中國(guó)央行貨幣政策的獨(dú)立性正受到資本流動(dòng)的空前挑戰(zhàn)。

3 .形成人民幣均衡匯率

如同物理學(xué)實(shí)驗(yàn)上U形管中的水，假如中間管道通暢，那么水的流動(dòng)必定使其達(dá)到均衡。

現(xiàn)在境內(nèi)人民幣兌美元匯率由央行設(shè)在上海的中國(guó)外匯交易中心的會(huì)員交易價(jià)形成，并由國(guó)家外匯局每天發(fā)布；不過(guò)，在香港的人民幣離岸市場(chǎng)上也有一個(gè)匯率，該匯率正逐步影響上海的匯率，尤其是近幾個(gè)月來(lái)后者的逆動(dòng)。

依據(jù)U形管原理，假如資本流動(dòng)暢通，而境內(nèi)外存在兩個(gè)不同的匯率，那么資本的單向流動(dòng)不可避免，并與兩者之差正相關(guān)，即差距越大流動(dòng)性越強(qiáng)，最后總會(huì)達(dá)至大體平衡。

可以預(yù)見(jiàn)，今后上海外匯交易中心和香港人民幣離岸市場(chǎng)產(chǎn)生的匯價(jià)將呈現(xiàn)靠攏趨勢(shì)，一旦實(shí)現(xiàn)均衡，則人民幣的市場(chǎng)價(jià)格就形成了。所謂“操縱人民幣匯率之說(shuō)”則失去了邏輯基礎(chǔ)。

未來(lái)香港人民幣離岸市場(chǎng)的價(jià)格很可能將由某一家境外機(jī)構(gòu)來(lái)發(fā)布，當(dāng)年恒生銀行率先發(fā)布反映香港股票漲跌的“恒生指數(shù)”而獲得市場(chǎng)認(rèn)同，形成了一筆巨大的無(wú)形資產(chǎn)并獲得商業(yè)利益，那么由哪家境外機(jī)構(gòu)發(fā)布香港的人民幣匯率，都是一個(gè)巨大的商機(jī)。

4 .增加宏觀調(diào)控難度

2010年境內(nèi)外的資金市場(chǎng)價(jià)格還存在相當(dāng)?shù)牟罹啵缇硟?nèi)一年期存款利率為3.5%，而境外美元貸款常年在2%-3%，這也引發(fā)境內(nèi)機(jī)構(gòu)“內(nèi)保外貸”、“內(nèi)部借款”加“人民幣回流”。2011年隨著央行對(duì)回流政策進(jìn)一步放開(kāi)，香港的人民幣利率轉(zhuǎn)向逐步上升。但由于人民幣國(guó)際化一開(kāi)始主要以套利貨幣形式登陸香港，香港的企業(yè)與居民大多是屯幣套利，用于市場(chǎng)結(jié)算較少，流通量更少，因此要達(dá)到境內(nèi)外利率的均衡仍須很長(zhǎng)時(shí)間。

2011年11月8日，香港金融管理局向各銀行發(fā)出《人民幣業(yè)務(wù)與清算行平倉(cāng)的規(guī)定》，要求銀行在向香港的人民幣清算行平倉(cāng)時(shí)，要嚴(yán)格執(zhí)行在真實(shí)貿(mào)易背景下的相關(guān)規(guī)定，并明確指出：“若銀行有不符合資格的人民幣持倉(cāng)，除會(huì)被要求拆倉(cāng)還原外，若屢次違規(guī)的則可能會(huì)被暫停與人民幣清算行的平倉(cāng)活動(dòng)。”

在央行大力推動(dòng)人民幣國(guó)際化的背景下，香港商家之所以仍對(duì)人民幣敬而遠(yuǎn)之，且香港金融管理局對(duì)人民幣單邊升值后發(fā)生逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)做出提示，表明人民幣在香港主要是套利的金融屬性在其作用，而非大量流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

誠(chéng)然，貨幣的完全自由兌換是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果。但國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)要實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目對(duì)外開(kāi)放的平穩(wěn)過(guò)渡，至少應(yīng)具備下列條件：較低的通貨膨脹率；充分市場(chǎng)化的利率、價(jià)格；穩(wěn)健的國(guó)內(nèi)金融體系及有效的金融監(jiān)管；雄厚的外匯儲(chǔ)備以對(duì)匯市進(jìn)行較強(qiáng)的調(diào)控；發(fā)達(dá)的資金市場(chǎng)；外匯收支的大體平衡；完備的法律法規(guī)等。

顯然，中國(guó)形式上的資本項(xiàng)目管制貌似嚴(yán)厲，實(shí)際上跨境資本流通渠道已經(jīng)洞開(kāi)，境外金融資本、套利者的行為，增加了中國(guó)政府宏觀調(diào)控的難度，并帶來(lái)理論難題和操作盲點(diǎn)。

除了上述提及的貨幣政策受限導(dǎo)致匯率、利率的境內(nèi)外博弈外，還有對(duì)股市、樓市的沖擊也值得研究。尤其是近期不斷升溫的國(guó)際板，若冒然推出，讓境外投機(jī)資本獲得大量本幣（人民幣）籌碼而創(chuàng)造攻擊機(jī)會(huì)，形成匯市、股市聯(lián)動(dòng)，則后果堪憂(yōu)。若資本跨境流通的渠道已無(wú)障礙，一旦境外資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景失去信心，大量流出中國(guó)，則將釀成全面的金融風(fēng)險(xiǎn)。

作者為上海商業(yè)銀行深圳分行副行長(zhǎng)