我國居民家庭金融資產財富效應分析

摘要：利用中國人民銀行1992年開始發布的住戶部門流量金融資產年度數據，運用協整理論和ECM模型分析我國居民家庭持有的各類金融資產的財富效應，結果表明：可支配收入是影響我國居民消費的主要因素；居民手持現金、存款和股票的財富效應不顯著；債券、保險資產存在負的財富效應，對居民消費有擠出效應。因此，在促使居民收入穩步增長的同時，必須進一步發展和完善我國金融市場，擴大市場規模，提高市場效率，穩定投資者預期，并盡快完善住房、醫療、教育、養老保險等體制，才能充分發揮金融資產對居民消費的引導和調控作用。

關鍵詞：居民金融資產；財富效應；正向財富效應；負向財富效應；消費支出；持久收入；儲蓄；股票；債券；保險資產

中圖分類號：F124.7 文獻標志碼：A 文章編號：16748131（2012）06005206

一、引言

新帕爾格雷夫經濟學大詞典將財富效應定義為“貨幣余額的變化，假如其它條件相同，將會在總消費開支方面引起變化”，這樣的財富效應也稱為庇古效應或實際余額效應。隨著社會經濟的發展和金融市場的不斷完善，居民家庭財富價值變化不再僅僅取決于貨幣實際余額的變動，其他資產如股票、債券、房地產的價值波動同樣也會引起財富的變動，從而導致消費需求的相應變化。因此，現代意義上的財富效應是指多元化的居民家庭資產的價值變化對居民消費支出的影響。財富效應在實踐中表現為兩種：正向的財富效應和負向的財富效應。資產的價值上升導致的資產持有者的消費支出增加稱為正向的財富效應，資產價值的下降導致資產持有者的消費支出減少稱為負向的財富效應。正向的財富效應能夠促進消費需求增長并帶動投資增長，進而刺激經濟增長，經濟增長又進一步帶動居民收入和財富增加；而負向的財富效應則導致消費需求萎靡，從而抑制經濟增長。

由于股票市場和房地產市場的資產價值容易發生變化，所以國內外學者在研究財富效應時幾乎都選擇股票和房地產資產作為研究對象。國外學者主要對各類金融資產與房地產的財富效應、財富效應的國別差異和財富效應的穩定性進行研究，Paiella（2009）系統地回顧了以往的研究。國內學者對資產財富效應的理論和定性分析也有所研究，而實證部分的探討大多集中于以下三個方面：第一，對我國股票市場、債券市場或基金的財富效應研究。余明桂等（2003）認為我國股票市場還不具有財富效應；羅文波等 （2008）認為我國股票市場存在一定的財富效應但效果不明顯；張強等（2010）的研究表明我國債券市場對消費支出產生了一定程度的負向影響；楚爾鳴等（2009）研究發現封閉式基金市值與社會消費品零售總額之間不僅存在著長期的協整關系，而且還存在弱的財富效應。第二，對房地產市場的財富效應研究。李亞明等（2007）、何雅餛等（2009）、王子龍等（2009）、趙楊等（2011）的研究表明房地產價格變化會給居民帶來正向的財富效應，房價促進消費的效應在長期要大于短期。第三，股票市場與房地產財富效應的差異性研究。陳淑云等（2008）、趙怡虹等（2008）、鞠方等（2009）、鄭華等（2012）的研究均表明我國房地產市場的財富效應大于股票市場的財富效應。

陳志英：我國居民家庭金融資產財富效應分析另外一些國內學者通過直接考察居民資產存量、增量對居民消費的影響來分析居民家庭資產的財富效應。駱祚炎（2008）研究了居民家庭持有的證券類金融資產、非證券類金融資產和住房資產的財富效應；張衛濤等（2009）把城鎮居民的資產分為金融資產和實物資產（金融資產包括城鎮居民手持現金、人民幣儲蓄存款余額、有價證券和保險），研究這些資產總量變化對居民消費支出的影響；田青（2011）估算了2001年以來我國居民的金融資產與實物資產，分析了不同類型的金融資產（銀行儲蓄、股票和其它金融資產）總量和住宅市場總量價值變化對居民消費的影響。

隨著我國金融市場的不斷發展和居民收入水平的提高，我國居民家庭金融資產配置日益多樣化，股票、債券、保險已成為我國居民家庭財產中的重要部分，并對居民消費行為產生了實質性的影響。這些家庭金融資產是否增加居民財富？是否存在財富效應？財富效應是正向的還是負向的？對這些問題的探討，有助于我們進一步認識我國居民家庭的金融資產配置行為，有助于認識我國金融市場功能的發揮狀況，從而為貨幣政策的制定提供指導。但是目前的研究大多集中于探討股票和房地產市場的財富效應，沒有考慮到不同種類的金融資產對消費的影響，即使有考慮到不同類型的金融資產的財富效應，其分類也過于籠統，且偏重于對單一資產的財富效應進行研究；同時，研究方法大都以定性為主，缺少定量的分析。因此本文從居民家庭資產配置的角度入手，采用中國人民銀行1992年開始發布的資產流量金融表中的住戶部門的流量金融資產年度數據，運用協整理論和ECM模型分析我國居民家庭持有的各類金融資產（現金、存款、股票、債券、保險）對居民消費的影響，全面地考察各類金融資產在長期和短期對我國居民消費的影響，以期能客觀地認識我國居民家庭金融資產的財富效應，從而為有關宏觀調控政策的制定提供參考。

二、理論模型

三、變量選取及數據描述

本文的樣本數據包括城鄉居民收入、城鄉居民的消費性支出、居民金融資產，樣本期限為1992—2009年。城鄉居民收入由城鎮居民與農村居民人均可支配收入按城鎮人口比重與農村人口比重加權計算得到；城鄉居民的消費性支出由城鎮居民和農村居民平均每人生活消費支出按城鎮人口比重與農村人口比重加權計算得到，數據來自于《中國統計年鑒》。居民家庭金融資產結構數據來自于中國人民銀行1992年開始發布的資產流量金融表中的住戶部門的流量金融資產年度數據。同時，為消除價格影響，本文對有關數據基于1978年居民消費價格指數進行調整。

五、結論及政策建議

通過以上實證分析，我們得到如下結論：

第一，不管是長期還是短期，可支配收入對于居民消費支出的正向拉動作用明顯，可支配收入仍然是影響我國居民消費支出的主要因素。可支配收入的增加帶來的財富效應擴大了消費需求，而消費支出的乘數效應會進一步促進GDP的增長，會對經濟產生顯著的促進作用。另外，在短期，居民消費習慣也會顯著影響居民消費支出。

第二，在樣本期間內，通貨和居民存款與消費支出同向變動，但結果不顯著。

第三，我國股票市場的財富效應不明顯，長期還存在負財富效應。這與我國股票資產在居民家庭財富中所占的比重依然較小有很大關系。長期以來我國股票市場發展并不規范，市場投機氛圍嚴重，價格波動大，大部分投資者實際上并沒有從股市中獲得收益，即便從股市上獲得了投資收益，投資者往往不是將收益用于消費，而是用于追加投資資本。因此，目前我國股票市場還不具備財富效應，采用刺激股票市場發展進而推動消費的政策措施是不可行的。但我們不能因此否定股票市場的作用，而是要努力促進股票市場的穩定發展，完善各種制度（如上市公司退出機制），嚴厲打擊內幕交易，使投資者能夠從股票市場獲得穩定的回報，形成穩定的投資者預期。只有預期穩定時，投資者才會把股市的暫時收益看成持久性收入，進而形成財富效應，從而發揮股票市場對消費的引導和調控作用。

第四，不管是長期還是短期，我國債券和保險與居民消費支出反向變動且系數顯著，即我國債券市場和保險市場存在負向的財富效應，對我國居民消費具有擠壓效應。這與債券和保險這兩類資產占居民家庭總財富的比重很低有關，也與這兩類資產市場不發達有關。債券是居民進行投資的一種重要金融工具，具有收益穩定風險較小的特點。但目前我國的債券市場規模較小、債券種類較少，債券市場的流動性較差。為抑制債券市場的負向財富效應，增強債券市場的正向財富效應，我們應該繼續大力促進債券市場的穩定發展，擴大債券市場的規模，豐富債券市場的品種；同時，完善債券市場交易和監管制度，促進多層次資本市場的建設。只有債券市場規模壯大、品種豐富、結構合理，其對消費支出的拉動作用才會顯現。我國居民家庭投資于保險準備金的比重總體上雖然逐年上升，但保險市場對消費具有抑制效應。解決這個問題，不僅需要不斷對保險市場進行完善，更重要的是繼續完善住房、醫療、教育、養老保險等體制，保險市場才能發揮其應有的作用，才能對居民起到有效的保障作用，使居民即使增加消費也可以后顧無憂。

參考文獻：

陳淑云，王志彬.2008.中國股票市場與房地產市場財富效應比較：1998—2007[J].華中師范大學學報，47（5）：5763.

楚爾鳴，聶韻，梁益逢.2009.基于ECM模型的基金財富效應實證研究[J].云南財經大學學報（1）：102107.

何雅餛，張奕.2009.我國居民消費財富效應的實證研究[J].武漢理工大學學報，31（16）：187204.

鞠方，周建軍，吳佳.2009. 房價與股價波動引起財富效應的差異比較[J].當代財經（5）：512.

李亞明，佟仁城.2007.中國房地產財富效應的協整分析和誤差修正模型[J].系統工程理論與實踐27（11）：16.

羅文波，張祖國.2008.我國股票市場的財富效應實證研究——基于2006年1月—2007年12月的月度數據[J].經濟與管理研究（6）：2934.

駱祚炎.2008.居民金融資產結構性財富效應分析：一種模型的改進[J].數量經濟技術經濟研究（12）：97110.

田青.2010.資產變動對居民消費的財富效應分析[J].宏觀經濟研究（5）：5763.

王子龍，許簫迪，徐浩然. 2009.中國房地產財富效應測度的實證研究[J].財貿研究，20（2）：2431.

徐迎軍，李東. 2011. 我國住宅市場財富效應研究[J].管理評論，23（01）：1420.

余明桂，夏新平，汪宜霞.2003.我國股票市場的財富效應和投資效應的實證研究[J].武漢金融（11）：2124.

張強，李遠航.2010.金融資產財富效應研究的新視角——基于我國債券市場的實證分析[J].武漢金融（5）：1013.

張衛濤，陳杰.2009.居民資產如何影響消費——基于1998—2007中國城鎮的實證研究[J].南方經濟（10）：1828.

趙楊，張屹山，趙文勝.2011.房地產市場與居民消費、經濟增長之間的關系研究——基于1994—2011 年房地產市場財富效應的實證分析[J].經濟科學（6）：3041.

趙怡虹，李峰.2008.居民資產、財富效應與我國城鎮居民消費[J].經濟經緯（1）：2427.

鄭華，謝啟超.2012.通脹預期視角下資產價格財富效應的非對稱性[J].廣東金融學院學報，27（1）：313.

PAIELLA M. 2009. The stock market， housing and consumer spending： a survey of the evidence on wealth effects [J]. Journal of Economic Surveys，23（5）： 947973.