日本國債：安全資產還是風險潛在？

摘要：金融危機后全球安全資產減少，使日本國債地位相對改善，成為世界金融市場的避險工具之一。但由于日本長期政府債務凈額占GDP之比居高不下，國債信用已經受到損毀，主權信用評級被下調。從日本國內資金循環特征看，日本企業轉變為儲蓄大戶的原因不是企業的盈利增加，而是由于資產負債表的調整壓力使投資意愿降低，因此，日本政府只有不斷增發國債來彌補籌資主體的缺位；日本國債期限結構的短期化和日益增長的利息負擔使其面臨的市場利率風險加大；同時，日本中央銀行購買國債規模膨脹，不斷沖擊財政紀律的約束，財政赤字貨幣化風險隱藏其中。長期來看，日本泡沫經濟崩潰后，資產去泡沫化的過程也正是國債泡沫化的過程。在日本財政改革前景未見定論，企業的投資需求尚未恢復的前提下，日本國債的可持續性存在巨大風險。

關鍵詞：安全資產；主權信用評級；國債依存度；量化寬松貨幣政策；資金循環；國債期限結構；投資杠桿率；國債利率風險；銀行券原則；財政赤字貨幣化

中圖分類號：F81313.6 文獻標志碼：A 文章編號：16748131（2012）06005809

2007年全球金融危機后，日本國債幾度受到投資者追捧。根據日本銀行的統計，2012年6月外國投資者所持日本國債比率創歷史最高紀錄達8.7%① 。2012年8月10日日本銀行公布所持長期國債凈額超過了已發行的日本銀行券凈額② 。但與此同時，2011年1月和8月，兩家國際著名評級機構穆迪和標準普爾已先后下調了日本國債的信用評級；2012年5月22日，另一家國際著名評級機構惠譽評級公司將日本國債信用評級下調到A+③ 。

陳 虹：日本國債：安全資產還是風險潛在？日本國債究竟是安全資產還是風險潛在？已被三大信用評級機構下調了信用等級的日本國債為何在此時仍受到投資者追捧？日本國債發行的不斷攀升，沖破財政紀律約束的后果又是什么？本文將對此進行探討。

一、全球安全資產減少

近年來日本國債之所以受到投資者信任，外部原因在于全球的安全資產正在減少。所謂安全資產是指獲得AAA信用評級的發達國家的主權債資產和高等級公司債資產，特別是由一國政府發行的國債，曾被市場認為是零風險資產。投資者持有國債等安全資產有兩大動機，一是為保證資產的安全性即能夠按時足額收回本金并取得利息，二是為享受國債等安全資產獨有的“便利”性。特別是當金融危機來臨或金融市場出現混亂時，投資者持有的資產安全可靠，才能確保流動性并及時滿足金融監管的各項指標要求（日本銀行，2012）。

例如，美國國債是具有高流動性同時被廣泛用作借款擔保的資產，即使金融市場出現混亂也可避免遭受巨大損失。因此，經歷過金融危機的國家一般都大量持有美國國債，目的就在于在危機時期確保所持資產的流動性。發達國家金融機構為滿足金融監管的要求（或銀行為實現資本充足率，或保險機構為達到監管規定的償付能力要求）也必須大量持有國債。

1.金融危機造成安全資產縮水

形成國債稀缺性的原因在于：一是新興市場國家和產油國增加外匯儲備主要投資于高流動性的發達國家的國債；二是追求資產的“絕對安全”也融入了政府部門審慎監管和機構投資者的投資理念和操作之中，為達到金融監管的標準，銀行或保險公司等金融機構加速改變資產構成，轉變了過去的投資方向，由向風險資產投資轉為向安全資產投資；三是全球金融危機引發美國國債信用評級被下調，歐洲主權債務危機也降低了歐元區一些國家的國債評級。這些因素都使安全資產供給收縮。

主權信用評級是指對一國中央政府發行的債券或債務償還能力與償還意愿程度的評價，測量的是沒有定期履行其財務承諾的實體或交易帶來的相關風險，比如支付利息和償還本金的風險，這些相對風險被轉換為具體的評級級別，評級級別通常用字母標識符表示。

不同國際評級機構關于主權信用違約的定義內容基本一致，穆迪評級公司的定義穆迪評級公司關于主權債發行體違約率和回收率的定義是根據1983—2008年期間的違約數據做出的。 如下：（1）不能根據合同規定按時支付利息或償還本金，延期支付利息或償還本金；（2）以救援為目的進行債務交換發行體不能根據合同規定按時支付利息或償還本金時，為避免出現更加嚴重的債務違約，向債券持有者發出申請，通過發行新證券或證券打包兌換原有債務，用以減輕債務負擔。

盡管如此，在全球安全資產減少的大背景下，日本國債作為安全資產的相對地位卻得到了改善，也成為金融市場的避險工具之一。圖2反映的是海外投資者購買日本國債凈額的變動趨勢，從2005年至今買入高峰出現了三次，分別是在2007年夏季、2010年10月以后及2011年8月，與這三個時點對應的金融市場大事件分別是美國次貸危機爆發、歐債危機的深化以及美國國債評級下調。說明隨著危機傳染性的進一步擴散，市場對發達經濟體主權債務的可持續性表示擔憂，為爭搶稀缺的安全資產，海外投資者不得不退而求其次，降低所持資產的安全等級這可能導致資產的短期波動性上升和高等級抵押品的短缺。 。也正是在美國和歐洲國債信用等級下降的背景下，投資者才選擇日本國債資產，由此導致以上三個時點上資金流入日本國債市場。

再就美、日、德三國國債風險市場指標——國債CDS溢價信用違約互換（credit default swap）是一種金融衍生產品，標的資產為債券等債務的支付義務。CDS購買者定期給CDS出售者支付一定的費用稱為“溢價（premium）”。當標的資產出現信用違約事件時，CDS 出售者補償CDS 購買者在標的資產上的損失。國債風險溢價的含義是，當主權國家債務水平上升，市場參與者預期主權國家債務違約風險上升，于是便大量購買主權CDS進行對沖，希望從國家主權債務違約中獲利。主權CDS的大量買單會擴大利差，利差上升意味著主權債務風險的上升，從而對基礎債券價格造成影響，導致債券利差擴大，如果一國國家債券的融資成本上升，就會加劇該國國債的風險。 看，就在外國投資者所持日本國債比率創歷史最高紀錄的2012年6月，日本國債的確正處在比較穩定的變動區間，日本與德國國債風險溢價甚至出現了逆轉，這意味著在這個時點上，德國國債風險甚至超過日本國債。

二、日本資金循環與國債大量發行

1.日本的資金循環特征

日本對外是一個凈債權國，國內儲蓄超過投資。儲蓄過剩是一個流量概念，表示一定期間內依靠國內儲蓄能夠消化多少國債。凈債權國是一個存量概念，表示用現在的儲蓄能夠消化到目前為止已發行的國債。日本的資金在流量與存量兩個方面都有巨額儲蓄為支撐，因此能夠順利地消化已發行的國債。

根據日本銀行的最新研究，進入21世紀以來，日本資金循環資金循環統計是將一國經濟分為政府、家庭、企業、海外等若干經濟主體，計算每個經濟主體資金的交易情況。 存量與流量具有以下特征：（1）家庭部門資金余幅收窄；（2）民間企業在資金循環中的角色出現了重大轉變，資金由短缺轉為剩余，若干時段資金剩余程度甚至超過了家庭部門；（3）一般政府和海外兩大經濟主體資金缺口逐漸擴大。日本的企業出現資金剩余說明企業在國內的投資呈下降趨勢，與此同時，一般政府的財政赤字則在不斷擴大。日本銀行在研究中選擇了有代表性的三個時點（即1990年度末、2000年度末、2011年9月末）進行比較，分析各主要經濟體資產與負債的狀況。從資金存量看，家庭部門金融資產（現金與銀行存款）總額不斷增加但近年來增幅下降，民間企業通過借款或證券融資的總額在持續減少。因此，政府部門成了金融市場上的籌資大戶，政府依靠發行國債籌資的增幅明顯擴大，到2011年9月末發行國債籌資總額達到1 093萬億日元，是1990年度末的3.7倍（日本銀行，2012）。

2.企業儲蓄過剩與政府的財政赤字

日本資金循環的特征在于法人部門（非金融法人企業+金融機構）投資意向的變化。企業經營本以利益最大化為目標，通過投資獲得的收益或從金融機構的借款要不斷投入新的生產銷售過程。正常情況下企業資金狀況應該是緊缺的，不應出現資金的剩余。實際上，直到1990年代初期，日本企業資金始終嚴重不足，企業是資金不足的經濟主體，這說明當時企業看好收益前景，積極籌資進行設備投資；與此同時，日本提供資金的主體一直是家庭部門。日本的家庭部門在2000年之前始終保持著很高的儲蓄率，是擁有巨額資金剩余的經濟主體；日本經濟泡沫崩潰之前，日本家庭儲蓄資金通過銀行和證券市場流向企業，最終用于企業的設備投資。

但日本經濟泡沫崩潰后資金流向發生了變化。1990年代曾一度暴漲的股票、土地等資產的價格急劇下跌，企業的資產負債表失去了平衡。企業的投資對象資產或擔保資產價值下跌，但購買資產所產生的負債卻在擴大。不僅如此，由于資產價格下跌造成企業資不抵債的情況一直不見好轉，迫使企業加緊修復資產負債表，只要持有現金馬上用于償債。日本經濟承受的“資產負債表衰退”指由于資產價格暴跌導致企業資不抵債，企業為了修復財務內容而將收益用于償還借款，即使央行下調利率，企業也缺乏向銀行貸款籌集資金的意愿，從而抑制了設備投資和居民消費，導致經濟進一步惡化。 大約持續了15年之久（佐佐木雅也，2012）。

在“資產負債表衰退”背景下，日本企業與1980年代的情況截然不同，幾乎喪失了投資意愿。這不僅使企業對銀行借款失去熱情，而且為盡快償還借款，即使企業上一輪投資獲取了收益也都無心繼續投資，因此日本的企業從借款大戶變成了儲蓄大戶。進入21世紀，日本企業的剩余資金規?；旧吓c家庭部門相同，其中的兩個時段（2000—2006年中期和2009年到目前）甚至超過了家庭部門。第二個時段發生在2008年9月，當時由于美國雷曼兄弟公司破產后全球經濟前景不明朗，為最大限度地持有流動性，日本企業紛紛進一步壓縮負債。根據日本資金循環統計，日本民間非金融法人企業現金凈額1991年3月底為172萬億日元，2008年9月底上升到183萬億日元，十幾年間增幅比較平穩；但到2011年9月猛增到205萬億日元，從2008年開始僅僅三年時間現金凈額增加了22萬億日元。

自1980年代末日本企業資金狀況發生的變化一直持續到現在。1980年代之前，日本的資金在家庭部門與企業部門間循環良好，保證了經濟的均衡發展；但1990年代以后，日本的家庭部門和企業部門都是儲蓄主體，導致市場嚴重缺乏借款者。截止到2011年9月，日本法人企業與家庭部門兩者的剩余資金之和高達GDP的10%。

假設民間資金的剩余部分全部用經常收支順差沖抵的話，順差幅度需達到名義GDP的10%，但這在現實中是不可能的。1985年以后日本經常項目順差最高年份是2007年，但也僅占名義GDP的4.8%。為維持儲蓄與投資的平衡，日本政府只有擴大財政赤字。1990年代以后，日本政府的財政赤字（即政府資金缺口）增幅大體上與法人部門資金剩余增幅同步上升。換言之，為了維持日本投資與儲蓄的平衡，日本政府不得不依賴財政赤字。

從宏觀經濟角度看，日本財政赤字不斷擴大的最大原因在于企業為調整資產負債表而壓縮了對資金的需求。換言之，只要日本企業尚未恢復對資金的需求，日本要想消除財政赤字將是非常困難的。

三、日本國債的利率風險

日本國債規模大，利息支付逐年上升，因此能否低息籌資是日本國債能否持續發行的關鍵，只有將利率維持在較低水平上才能保證國債市場的穩定。

1.日本國債期限短期化的影響

日本的投資者很難接受長期的低息固定利率國債。一般情況下，中短期國債發行成本低于長期國債，由此可降低國債籌資成本。日本國債期限結構存在短期化傾向，使得國債凈額規模很大。2000年代以前，就日本的國債期限構成看，主力是10年期國債，但2000年以后中短期國債占比開始明顯上升。10年期長期國債和超長期國債日本的長期國債是指10年期國債，超長期國債是指期限分別為20年、30年和40年的國債。 年度合計最高發行額約50萬億日元，而中短期國債的發行額卻高達長期和超長期國債的數倍。日本政府借新債還舊債的頻率很高，每年不得不籌集巨額資金，所以對國債持續發行造成巨大壓力。

2.國債利息支付壓力增大

日本國債期限短期化的趨勢影響年利息支付額，因為利息支付額在很大程度上是受中短期利率影響的。日本財政部每年公布《國債整理基金籌資狀況的假設計算》，計算的前提是國債利率變動對下一年度財政支出和收入的影響日本政府每年在編制預算時，原則上是不能對國債費進行事后調整的，一旦不能按照原有合同還本付息就會出現主權債務違約，而喪失市場信譽的代價極大，今后的籌資將會受到長期制約。因此，日本財務省需要預先試算國債利率變動對財政收支的影響（詳見http：∥www.mof.go.jp/budget/topics/outlook/sy2202b.htm）。 。2010年度日本支付的國債利息費是7.8萬億日元，假設即使今后10年期國債利率仍保持1%的水平，到2019年度日本必須支付的國債利息將達到17萬億日元，增幅高達10萬日元。如果一旦利息率上升，日本國債償還利息的壓力必然大幅增強。

再用日本國債市場的投資杠桿率投資杠桿率（interest coverage ratio）指用稅收除以國債利息費用的比率。如果利率上升，國債利息負擔加重，依靠稅收收入償還利息負擔就將難以為繼，國債發行就會出現困難。 數據檢驗日本政府債務的利率風險。根據日本近年來支付國債利息的實際情況，如果假定年度國債利息費用為10萬億日元，稅收收入為40萬億日元，國債利息費用與稅收收入比即為25%。假設未來存在三種可能性：一是樂觀預期，到2035年，如果未來國債利率繼續維持較低水平，國債利息費用與稅收收入比將低于40%。二是悲觀預期，如果利率上浮1%，國債利息費用與稅收收入比就將升至80%。三是最悲觀預期，如果利率上升2%，國債利息費用與稅收收入比還將進一步升至120%，這就意味著年度內全部稅收額低于年度國債利息支付額。

四、日本財政赤字貨幣化的風險

進入2009年以后，日本銀行所持長期國債一路攀升，2012年以來更是與日本銀行發行的銀行券即紙幣比肩（圖5）。2012年8月日本銀行持有的長期國債凈額超過了日本銀行券凈額。根據日本銀行2012年8月14日公布的每旬營業報告，日本銀行持有的長期國債凈額達809 699億日元，首次超過了日本銀行發行的銀行券即紙幣的凈額807 876億日元，而且這種狀況還在持續日本銀行《營業每旬報告》，2012年8月14日公布（http：∥www.boj.or.jp/statistics/boj/other/acmai/release/2012/ac120810.htm/）。 。

1.日本銀行的“銀行券原則”

時任日本銀行總裁的速水優與副總裁藤原作彌都曾強調這項原則的意義。他們指出日本銀行是堅決反對通過增購長期國債來維護國債價格并使財政赤字貨幣化的，但同時他們也為購買長期國債的原因做出了解釋：如果需要持續增加貨幣供應量，難免出現國債認購額低于目標金額的現象，因此央行才選擇通過買進長期國債增加貨幣供應量，但必須對購買長期國債的上限作出規定，這就是紙幣的發行凈額。也就是說，日本銀行買進國債是既不能為政府解決財政困難，也不能演變為保護國債價格的工具。規定銀行券發行凈額為國債買進凈額的上限，目的在于強調銀行券發行額的合理性，也就是說，民間各經濟主體根據自身經濟規模的需要自行選擇銀行券的發行量，這是一個由民間經濟真實需求主導的結果，而日本銀行是不能任意操縱的。

但實際情況是，只要日本銀行維持零利率政策，隨著無利息紙幣發行的增加，可購買國債的上限也將隨之上升。反之，如果日本銀行終止零利率政策，利息開始上升，民間部門就會放棄無利息的紙幣，長期國債的可購買上限就將隨之下降。

“銀行券原則”能夠保證日本政府對于財政紀律的堅守嗎？2010年10月日本銀行新增設了一項“資產買入基金”，規定該基金是“銀行券原則”的例外，其購買的長期國債不受限制。以日本銀行8月10日的每旬營業報告為例，其中有14.5萬億日元國債列入“資產買入基金”項目之下，日本銀行購買的這筆長期國債并不違反“銀行券原則”。日本銀行作為政府的銀行，必須規范其交易行為以避免對國家財政管理造成威脅，所以日本銀行強調新設的“資產買入基金”只是一項臨時措施，一旦這項特殊政策的期限到期便會馬上銷戶。但即使“資產買入基金”是一項臨時措施也存在一定的問題。該基金規定買進國債的截止期是2013年6月，由于國債的償還期都在三年之內，所以到2016年6月底將迎來國債的償還高峰期，這些國債將存在被現金化的風險（熊野英生，2012）。

最初日本銀行設定“銀行券原則”，強調其目的在于避免國債發行的目標總額得不到充分認購，但實際上每次政府計劃發行的國債總額都已順利消化了。目前的事實是，盡管“銀行券原則”最初設立的理由已不存在，但日本銀行仍不斷追加國債的買入金額。正如圖5所示，2001—2006年當日本實施的量化寬松貨幣政策結束后，日本銀行長期國債的購買額曾一度降低；但2009年以后，隨著全球金融危機的沖擊不斷擴大，日本銀行長期國債的購買額出現了快速上漲。日本國債的超額發行勢必帶來財政赤字貨幣化的風險。

2.日本財政赤字貨幣化的風險

日本銀行作為貨幣發行銀行的基礎是日本銀行的信譽或者說是日本政府的信譽。日本銀行獲得信譽的基礎是什么？是銀行券背后擔保資產所具有的安全性，這些擔保資產正是日本銀行每天進行的資金供給操作中嚴格挑選出來的資產。 銀行券流通是在日本銀行開設了活期存款賬戶的、與日本銀行有交易往來的民間銀行進行的，它們由于需要而從自己的賬戶中提取現金進行交易從而形成了銀行券的流通。日本銀行則通過資金供給操作滿足民間銀行對銀行券的需求。市場上流通的銀行券總額是日本銀行通過民間銀行放出并長期累積形成的；日本銀行資產負債表中的長期國債凈持有量則是日本銀行為向民間銀行放出銀行券提供資金而買進的。從原則上講，日本銀行應該只在銀行券發行需要的范圍內購買國債。

也正是根據銀行券發行必須以真實的經濟需求為基礎這個原則，日本銀行規定國債購買凈額一定要控制在銀行券發行凈額的限度內。但由于經濟環境的惡化，日本銀行推行量化寬松貨幣政策后不斷增加活期存款賬戶的現金凈額，因此導致銀行券的供給遠遠超出了民間銀行對銀行券的需求或銀行間實際交易結算的需求，人為地增加了貨幣供給。量化寬松貨幣政策的實現是以突破“銀行券原則”為代價的。作為中央銀行的日本銀行是不能按照政府需要直接購買國債的，但要落實寬松貨幣政策，即超過民間銀行實際需求不斷增加貨幣供給，就不得不增設類似“資產買入基金”的賬戶，使違背“銀行券原則”的行為合法化。在日本政府長期的寬松貨幣政策下，日本銀行成為消化國債的一支重要力量，但這只能作為特殊時期特殊的政策安排。一旦債券價格暴跌，如果日本銀行通過高價購買國債給予價格支持的話，必然擴大央行（即日本銀行）劣質資產的比重，這將威脅到央行擔保資產的價值。假設央行銀行券不能維持其應有的價值，日元資產便會貶值，這就是日本國債潛在的風險，應該引起投資者的高度關注。

綜上所述，金融危機后全球安全資產大幅減少是日本國債成為安全資產的主要原因。但是，日本經濟在經歷了資產價格的暴跌之后，進行資產負債表調整是一個必經過程，而資產負債表調整的基本方式就是民間債務負擔向政府轉移，這時國債就成為“保證債務違約時點能夠不斷延后”的工具；隨著資產負債表調整不斷深入，不僅需要及時處理不斷出現的損失，還需要增加國債彌補投資的不足；國債規模的持續擴大及其期限短期化，使其利息支付壓力增大，并日益受到市場利率變動的影響；更值得注意的是，日本國債發行的不斷攀升已經破壞了其財政紀律，而財政赤字貨幣化的結果必然導致本幣的貶值，這是日本國債最大的風險所在。

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