美國場外衍生品市場影響因素分析與啟示

摘要：利用美國1998—2011年季度數據，運用多元回歸模型研究基礎資產、場內衍生品、經濟增長、貨幣政策、政府監管等因素對場外衍生品市場的影響，結果表明：在美國，利用場外衍生品對沖風險的動機明顯，場外衍生品與場內衍生品的互補效應比替代效應更強，衍生品市場的發展脫離實體經濟，貨幣供應量對場外衍生品交易存在負效應，而政府加強監管會產生正效應。因此，在我國，衍生品市場必須服務于實體經濟，優先發展場內衍生品市場，加強對場外衍生品市場的監管，并推進衍生品市場參與者的內控建設。

關鍵詞：場外衍生品；基礎資產；場內衍生品；貨幣政策；貨幣供應量；政府監管；金融衍生品市場；對沖風險

中圖分類號：F83712.5 文獻標志碼：A 文章編號：16748131（2012）06006711

一、引言

按照巴塞爾銀行監督委員會的定義，衍生品（derivatives）是指其價值取決于一個或多個基礎資產價值或指數的金融合約（Basel Committee on Banking Supervision，1995）①。按照交易方式的不同，衍生品劃分為場內衍生品和場外衍生品。場內衍生品，也稱交易所衍生品，是指交易雙方集中在交易所通過競價方式完成交易的衍生品合約，其中期貨就是最古老和最普通的場內衍生品合約品種；場外衍生品，又稱柜臺交易衍生品，是指由交易雙方直接協商達成并依據特定需求量身定制（Tailormade）的衍生品合約，例如利率互換、外匯遠期、資產支持證券（ABS）就是比較普遍的場外衍生品合約類型。

斯 文：美國場外衍生品市場影響因素分析與啟示由Black等（1973）提出并經過Merton（1976）擴展的歐式期權定價模型，首次以簡潔的數學方法為復雜的衍生品給出了定價公式，引發了金融市場具有里程碑意義的革命，此后衍生品市場獲得空前的發展和繁榮。由于具備風險管理、價格發現等功能并加上個性化和靈活性的特征，場外衍生品從20世紀80年代初開始嶄露頭角，其發展勢頭更是令人矚目。按照國際清算銀行的統計，截至2011年末，全球場外衍生品合約的名義本金總額已達647.76萬億美元，而同期場內衍生品合約的名義本金總額僅為58.31萬億美元②，兩者相差11倍（BIS，2012）1。面對蓬勃發展的場外衍生品市場，國內外的學者逐步采用實證研究的方法從不同角度對其進行分析，綜合而言，探討場外衍生品市場影響因素的文獻主要集中在三個方面：

1.場外衍生品與基礎資產的關系

Kavussanos等（2004）首次運用實證研究的方法，通過分析1997年1月16日至2001年8月30日干散貨航運業中遠期運費協議（Forward Freight Agreements）和現貨市場的收益率、波動率等日頻數據，運用向量誤差修正模型（VECM），發現場外衍生品市場與基礎資產市場之間存在長期均衡關系，并且兩個市場之間存在互為因果的關系（Bidirectional causal relationship）。

張學陶等（2009）利用美國2002至2008年的季度數據，運用格蘭杰因果檢驗和方差分解等方法考察銀行工商業貸款對場外信用衍生品市場的貢獻度， 得出了“銀行工商業貸款對信用衍生品交易量的增長基本沒有解釋能力”的結論。然而，李利平（2011）利用美國1994年至2009年的季度數據，通過對信用規模變化量、場外信用衍生品規模變化量和復合利率建立向量自回歸（VAR）模型并分析脈沖響應函數，卻得到了“當貸款規模發生變化時，場外信用衍生品規模在同期存在一個正響應”的結果。

2.場外衍生品與場內衍生品的關系

Nystedt（2004）認為場外衍生品既是場內衍生品的互補品，又是場內衍生品的替代品。大型的經紀商通常運用流動性水平高的場內合約來動態對沖整體市場風險，同時借助場外合約來對沖特定風險（Idiosyncratic risk），這體現了兩種衍生品合約的互補關系。但是由于在合約結構、監管要求和會計處理等方面存在明顯差異，兩者之間又有很強的競爭和替代關系。據國際清算銀行統計，從1998年至2011年，全球場外衍生品名義本金年復合增長率達17.4%，場內衍生品復合增長率接近11.6%，兩者保持較高的同步增長趨勢（BIS，2012）12。

Switzer等（2008）通過分析1998年1月至2005年12月加拿大元與美元外匯期貨合約與場外衍生

① 中國銀行業監督管理委員會在參考巴塞爾銀行監督委員的基礎上對衍生品的定義進行了拓展。在2004年3月頒布的《金融機構衍生產品交易業務管理辦法》第三條中明確：“衍生產品是一種金融合約，其價值取決于一種或多種基礎資產或指數，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權。衍生產品還包括具有遠期、期貨、掉期（互換）和期權中一種或多種特征的結構化金融工具。”此外，衍生品依賴的基礎資產（Underlying assets）包括利率、外匯、股票、債券、大宗商品等，而衍生品依賴的指數則包括股票指數、債券指數、商品指數等。

② 場外、場內衍生品合約的名義本金均是指衍生品合約所對應基礎資產或者指數的價值。 品合約的交易量和價格波動等月度數據，運用成對格蘭杰因果關系檢驗（pairwise Granger causality tests）發現期貨交易變動會影響場外衍生品的交易；并且，相對于場外合約，由于具備更低交易成本和匿名交易等優勢，期貨市場所具備的信息優勢假說（Informational advantage hypothesis）也通過實證研究得到了證明；此外，回歸模型的結果表明期貨市場與場外衍生品市場之間的替代效應比互補效應更顯著。3.場外衍生品與貨幣政策的關系

在關于場外衍生品市場是否會影響貨幣政策執行效果的問題上，理論研究與實證研究的結論存在嚴重分歧。國際清算銀行（BIS，1994）和Fender（2000）從規范研究的角度，認為場外衍生品市場會給央行貨幣政策在利率、信貸、匯率、資產價格等傳導渠道帶來沖擊，進而弱化貨幣政策的效果。然而，Vrolijk（1997）利用英國1973年至1996年的季度數據，運用結構向量自回歸模型（SVAR）進行分析后發現，場外衍生品市場未對貨幣政策的傳導渠道產生實質性影響，因而不會給該國貨幣政策的實施效果帶來負面干擾。Upper（2006）利用1999年2月至2006年6月的月度數據考察貨幣政策對四種場外衍生品合約這些合約分別以歐洲美元（Eurodollar）、聯邦基金利率（Federal funds rate）、歐元銀行同業拆借利率（Euribor）和歐洲日元（Euroyen）為基礎資產。 交易量的影響，結論是未預期的貨幣政策變動會影響衍生品合約的交易量，并且隨著中央銀行貨幣政策的不斷透明，貨幣政策對衍生品交易的效應逐漸減弱。

通過上述文獻回顧，不難發現針對場外衍生品市場的實證研究在國內外尚處于起步階段，同時目前的研究偏重于從單因素的角度進行分析。而本文的貢獻在于嘗試從基礎資產、場內衍生品、經濟增長、貨幣政策、政府監管等多元視角來構建回歸模型，進而綜合分析和評價這些因素對場外衍生品市場的效應。同時，本文采用美國的數據來完成實證研究，主要基于以下考慮：一方面美國作為全球金融創新的主體力量，是場外衍生品創新力度最大、應用范圍最廣的國家；另一方面美國場外衍生品市場經歷了幾十年的長期發展，信息披露充分，數據指標豐富，可以滿足研究的需要。此外，我國《金融業發展和改革“十二五”規劃》中明確提出“積極穩妥地推進金融衍生品市場制度創新和產品創新”，通過分析美國場外衍生品市場的各類影響因素，能夠為推進我國場外衍生品市場健康、穩定和可持續發展提供有益的啟示和借鑒。

三、實證研究結果

本文實證研究采用目前通用的計量軟件Eviews7.0進行，相關的實證結果包括序列平穩性檢驗、回歸模型協整檢驗和穩定性檢驗三個部分。

1.時間序列平穩性檢驗

四、實證結果分析

依據表4的回歸結果，發現除了國內生產總值以及模型三中的聯邦基準利率這兩個變量在10%水平下不顯著，其余變量均在5%水平下顯著，并且這三個模型的擬合程度均較高。因此，可以認為：銀行表內資產（基礎資產）變動、場內衍生品名義本金變動、狹義貨幣供應量M1變動、廣義貨幣供應量M2變動、政府監管以及場外衍生品名義本金變動的一階滯后項均對場外衍生品名義本金變動產生了顯著的影響。1.銀行表內資產

依據上述三個模型的回歸結果，場外衍生品對銀行表內資產的彈性保持在0.9左右，即在其他變量保持不變的前提下，銀行表內資產變動1%會引起場外衍生品名義本金變動0.9%。這一方面體現出美國銀行業重視利用場外衍生品合約來對沖所持有的基礎資產，以此降低自身對利率風險、匯率風險、股價風險和商品風險等市場風險以及信用風險的暴露，同時規避資本充足率的監管要求。另一方面也反映了美國銀行業在盈利模式上重視發展低風險的中間業務而降低傳統高風險的信貸等資產業務的貢獻，而這要歸功于1999年11月美國頒布的《金融服務現代化法案》，該法案使美國金融業從分業經營邁入了混業經營時代，這使得銀行業務迅速擴張至保險銷售、證券承銷、股票經紀等中間業務領域，非利息收入成為銀行業重要的收入和盈利來源。依據聯邦存款保險公司（FDIC）的統計，美國全部銀行2011年度實現非利息收入2.13萬億美元，利息凈收入3.84萬億美元，兩者的比例已達0.55∶1數據來源于聯邦存款保險公司的銀行與統計數據庫（http：∥www.fdic.gov/bank/statistical）。

2.場內衍生品

場外與場內衍生品之間既存在相互競爭的替代效應，同時又存在著相互補充的互補效應。而依據上文的回歸結果，場外衍生品對場內衍生品的彈性大約在0.08左右，也就是當場內衍生品的名義本金增加1%，場外衍生品的名義本金數則相應增加0.08%。這表明對于美國的銀行業而言，這兩種衍生品合約的互補效應要大于替代效應，表現出凈的互補效應。究其原因，筆者認為主要是在美國金融業高速發展的進程中，金融市場的風險多元化特征日益明顯，由于場內衍生產品屬于標準化合約，風險收益結構表現為線性關系，銀行通常運用場內合約來動態對沖資產組合中的整體風險或系統性風險暴露；而場外合約具備靈活性、個性化等優勢，因此銀行會利用其來轉移、降低資產組合中的特定風險。

3.國內生產總值

上述三個模型均顯示出美國經濟增長（以GDP來表示）對場外衍生品市場的影響不顯著，這說明美國銀行業在利用場外衍生品管控風險的過程中，由于管理層逆向選擇、道德風險的存在，將場外合約的使用范圍擴大至做市、套利甚至投機等高風險領域，從而形成場外市場的巨大泡沫，造成場外衍生品市場嚴重脫離實體經濟，這也是美國金融危機爆發的根源之一。Minton等（2008）利用美聯儲芝加哥銀行數據庫對總資產超過10億美元的銀行樣本進行分析后發現，2005年這些銀行所持有場外信用衍生品合約的名義本金遠超過銀行信貸資產總量，其中用于對沖信貸風險的衍生品合約占比不足2%。在金融危機爆發后，美國銀行業掀起了一股“去杠桿化（Deleveraging）”的浪潮，但是國際貨幣基金組織則指出“去杠桿化”的過程將一直持續至2010年以后（IMF，2008）。因此，美國場外衍生品市場背離實體經濟的情形預計在短期內無法得到根本性的改變。

4.貨幣政策

美國場外衍生品對貨幣供應量的彈性為負數，表明當貨幣政策緊縮時（即貨幣供應量減少），銀行會傾向于增加場外衍生品合約（主要為利率合約）以對沖市場利率上行的風險，同時隨著場外衍生品市場的快速發展，越來越多的銀行利用場外利率衍生品合約來管理利率風險。依據國際清算銀行公布的數據，在全球場外衍生品合約中，按照名義本金衡量，利率合約占比從1998年末的62.28%上升至2011年末的77.82%筆者依據國際清算銀行統計庫（http：∥www.bis.org/statistics）的相關數據計算得到；此外場外衍生品利率合約包括了利率互換（Interest rate swaps）、遠期利率協議（Forward rate agreements）以及利率期權這三類。 。此外，聯邦基金利率水平對場外衍生品市場的規模變化的影響并不顯著，原因是聯邦基金利率更多地會影響衍生品合約價值而非合約名義本金的變化。

5.政府監管

政府加強對場外衍生品市場的監管對市場產生了積極影響，即產生了監管正效應，并且效應值大致為0.1，也就是說與放任自由相比，政府加強監管能夠促使場外衍生品名義本金每期增加10%。監管正效應產生的原因可以從糾正市場失靈來解釋：由于場外衍生品市場本身不是完美市場，存在外部負效應、不對稱信息、經紀商壟斷等市場失靈問題，在政府監管缺失的情況下，單純的市場機制無法實現資源配置（即風險與收益配置）的帕累托有效。金融危機堅定了美國政府加強監管的決心，并充分利用對場內衍生品監管的成熟經驗來管理場外市場，主要的監管措施包括推動場外合約的標準化、由受監管的中央對手方（Central counterparty）負責統一清算、加強場外市場的信息披露并且提高市場透明度等。通過強化政府監管，使美國場外衍生品市場的交易信息透明化、業務規則合理化，這一方面減少了市場的信息不對稱，提升了市場參與者的信心；另一方面也促使場內外衍生品市場之間更好地融合與互補。

此外，前一期場外衍生品名義本金變動會對本期變動產生正的影響，這種影響保持在0.5左右，即前一期合約名義本金變動1%，會導致本期變動0.5%。

五、結論與啟示

從上述的實證分析中，可以得到如下結論：一是美國銀行業重視利用場外衍生品對沖基礎資產的相關風險；二是美國場外衍生品在市場發展中更多體現出與場內市場的互補關系；三是美國場外衍生品市場脫離于自身實體經濟，成為引發金融危機的根源之一；四是貨幣供應量M1、M2的變動會影響場外衍生品市場，并且是負效應；五是金融危機爆發以后美國政府加強對場外衍生品市場的監管，產生了明顯的正效應。依據美國場外衍生品市場影響因素的實證研究結果，筆者對我國發展場外衍生品市場提出如下政策建議。

1.衍生品市場必須服務于實體經濟

國務院總理溫家寶在2012年1月召開的全國金融工作會議上講話中明確提出“做好新時期的金融工作，要堅持金融服務實體經濟的本質要求，牢牢把握發展實體經濟這一堅實基礎”。因此，我國在發展包括場外衍生品在內的衍生品市場的過程中，必須堅持服務實體經濟的原則，監管層要加大力度懲治衍生品市場中的各種投機炒作行為，堅決防止虛擬經濟的過度自我循環和膨脹，進而避免金融市場系統性風險的發生。

2.優先發展場內衍生品市場

由于場外、場內衍生品市場在發展中呈現比較明顯的互補關系，并且我國所面臨的金融體系日趨市場化和全球化，因此在選擇衍生品市場發展的路徑上應當優先發展以期貨為主體的場內衍生品市場。積極發展基礎性金融衍生品，盡快推出以國債、原油、焦煤等為基礎資產的期貨合約品種；逐步推進我國衍生品市場的國際化進程，適時推出全球性的期貨、期權合約；進一步規范包括會計師事務所、律師事務所、外部評級機構等在內的市場中介機構。

3.加強對場外衍生品市場的監管

雖然我國場外衍生品市場才經歷了短短的7年多時間2005年6月，中國人民銀行在銀行間債券市場正式推出債券遠期交易，標志著我國首個場外人民幣衍生產品合約正式誕生，由此拉開了我國場外衍生品發展的序幕。 ，但其發展勢頭非常迅猛。以利率互換業務為例，根據中國人民銀行（2012）統計，2011年全年利率互換合約共發生交易超過2萬筆，合計名義本金達到2.68萬億元，比2006年分別增加200倍和75倍。對此，一是要完善監管的法律體系，制定一部全面規范場外衍生品交易的法律，將場外市場統一納入監管框架；二是要健全監管協調機制，健全不同監管機構之間的信息交流與共享機制，加強監管的合作協調，發揮監管的協同效應；三是要完善上海清算所作為場外市場中央對手方的功能，由其負責對交易、結算、風險控制、信息披露等重點環節進行統一規范管理；四是要深化國際監管合作，積極與其他國家監管當局和國際貨幣基金組織、國際清算銀行等國際組織合作，為跨境監管創造有利條件。

4.推進衍生品市場參與者的內控建設

我國的監管層在正確引導金融機構和工商企業利用衍生工具對沖各類風險的同時，還應積極推進市場參與者構建起包括內部控制在內的科學、有效的公司治理機制。Nicolo等（2008）通過實證研究發現提升公司治理水平會對依賴于外部融資的行業發展產生明顯的正效應。因此，建議市場參與者從內控目標、治理環境、風險識別、風險評估、控制活動、信息與溝通以及內部監督等方面入手，健全企業自身參與衍生品市場的風險管控機制并且提升公司治理水平，進而有效避免“以套保之名，行投機之實”的情況發生。

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