資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策的關(guān)系

摘 要 本文根據(jù)我國(guó)2003年第1季度至2009年第3季度的相關(guān)歷史數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性，并以此得出貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的滯后性影響，最后根據(jù)貨幣政策的滯后性效應(yīng)提出相關(guān)建議，應(yīng)該提高貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)的前瞻性和預(yù)見(jiàn)性，并將資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)作為影響貨幣政策有效性的重要參考因素之一。

關(guān)鍵詞 資產(chǎn)價(jià)格 貨幣政策 波動(dòng)性

中圖分類(lèi)號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

在資本市場(chǎng)日益發(fā)達(dá)的今天，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)主要通過(guò)財(cái)富效應(yīng)、托賓q效應(yīng)等方式改變?nèi)藗儗?duì)貨幣的需求函數(shù)，進(jìn)而影響貨幣政策的中介目標(biāo)和最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這對(duì)貨幣政策的有效性提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。但另一方面，能夠引起資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的原因很多，作為央行來(lái)說(shuō)也很難準(zhǔn)確判斷資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的真正原因，如果貨幣政策直接跟蹤資產(chǎn)價(jià)格變化就容易發(fā)生明顯的調(diào)控偏離。因此，我們認(rèn)為不應(yīng)直接將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的目標(biāo)，貨幣政策應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化，但僅僅高度關(guān)注是不夠的，還應(yīng)充分和前瞻地考慮其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，并將資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)作為影響貨幣政策有效性的重要參考因素之一。

一、貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

我們通過(guò)選取貨幣政策的參考目標(biāo)貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)和準(zhǔn)備金率與資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)（在此選擇有代表性的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和上證綜指）之間的關(guān)系來(lái)分析貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

1、 貨幣供應(yīng)量對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響。

數(shù)據(jù)頻度：季度

圖1是M2同比增速、CPI同比增速與我國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)的時(shí)間序列圖。從圖1中我們可以看出，M2同比增速的變動(dòng)效應(yīng)有明顯的時(shí)滯，其與CPI及我國(guó)房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)的同期相關(guān)性并不強(qiáng)，但是明顯領(lǐng)先于它們的變動(dòng)。

因此從短期來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)未必與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)有很強(qiáng)的相關(guān)性，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)應(yīng)具有較強(qiáng)的正相關(guān)性。

2、存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響。

2007年至2008年間我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)，上證綜指從2007年10月至2008年10月下跌了73％，房地產(chǎn)市場(chǎng)從2008年下半年開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)低迷。雖然資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)是由國(guó)內(nèi)外各種宏觀因素綜合作用的結(jié)果，但是與央行從2007年1月至2008年8月連續(xù)15次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的從緊貨幣政策也是分不開(kāi)的，其時(shí)間序列如圖2。

數(shù)據(jù)頻度：季度

從圖2 中可以看出，存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)也具有明顯的滯后效應(yīng)，其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的政策當(dāng)期效應(yīng)并不明顯，但是卻成為日后資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌的重要原因。

二、貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的滯后性分析

從以上分析來(lái)看，以穩(wěn)定物價(jià)為目標(biāo)的貨幣政策效果具有明顯的滯后性，貨幣政策的制定需要具有前瞻性。下面利用spss相關(guān)分析，進(jìn)一步分析貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)程度。

廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）是實(shí)現(xiàn)我國(guó)央行貨幣政策目標(biāo)的兩個(gè)重要參考指標(biāo)，根據(jù)2003年第1季度至2009年第3季度的相關(guān)歷史數(shù)據(jù)可得它們之間的Pearson相關(guān)系數(shù)是-0.512，從圖3中還可以看出，CPI同比增速與M2同比增速具有較強(qiáng)的短期負(fù)相關(guān)性。

圖3

CPI數(shù)據(jù)與M2滯后7個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)關(guān)系分析，利用spss相關(guān)分析軟件，可得它們之間的Pearson相關(guān)系數(shù)是0.813。從圖4還可以看出 CPI同比增速與M2同比增速之間有顯著的長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)關(guān)系分析，并且CPI具有明顯領(lǐng)先M2變動(dòng)的現(xiàn)象，表明M2的政策效果具有明顯的滯后性

圖4

從以上分析可以看出貨幣政策的滯后性，短期內(nèi)很難看到貨幣政策對(duì)CPI 的影響，但是現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)提供了判斷未來(lái)通脹水平的重要信息，同時(shí)通貨膨脹水平也蘊(yùn)含著資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)變動(dòng)的重要信息。從圖1中可以看出，房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)與CPI具有很強(qiáng)的同期正相關(guān)性。利用2003年第1季度至2009年第3季度的相關(guān)歷史數(shù)據(jù)，進(jìn)一步分析它們之間的相關(guān)性，得到他們之間的Pearson相關(guān)系數(shù)是0.732，不難發(fā)現(xiàn)：它們不僅具有很強(qiáng)的同期正相關(guān)性，如圖5所示他們之間從長(zhǎng)期來(lái)看存在幾乎對(duì)稱(chēng)的顯著相互影響關(guān)系。資產(chǎn)價(jià)格與通貨膨脹之間的這種顯著的相關(guān)關(guān)系，可能從某個(gè)角度反映了央行通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的“關(guān)注”以影響人們對(duì)未來(lái)通脹水平的預(yù)期，也可能是由于旨在穩(wěn)定物價(jià)水平的貨幣供應(yīng)量客觀上對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了重要影響，雖然央行主觀上的關(guān)注對(duì)象并不是資產(chǎn)價(jià)格水平。

圖5

三、資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策目標(biāo)的影響

近年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值占GDP的比重明顯上升，其對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、消費(fèi)和投資的影響越來(lái)越顯著。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)總資產(chǎn)占GDP的比重從2000年的25％迅速提高到2007年的43％，股票市場(chǎng)上市公司總市值占GDP的比重在2007年曾一度達(dá)到127％。隨著股市、房市的進(jìn)一步發(fā)展，未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值會(huì)長(zhǎng)期在GDP中占據(jù)較高的比重。資產(chǎn)價(jià)值已經(jīng)成為我國(guó)居民和企業(yè)財(cái)富的重要組成部分，資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)勢(shì)必導(dǎo)致消費(fèi)和投資的劇烈波動(dòng)，進(jìn)而影響貨幣政策保持價(jià)格穩(wěn)定和國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)。

四、政策建議

從以上的分析可以看出，隨著資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)和貨幣政策的之間的影響將會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，因此貨幣政策應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化，但是資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)又有其自身的復(fù)雜性，因此貨幣政策應(yīng)該怎樣關(guān)注以及關(guān)注的程度就成了一個(gè)貨幣政策面臨的一個(gè)新挑戰(zhàn)，根據(jù)上面的分析，提簡(jiǎn)略提幾點(diǎn)建議。

第一，通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管和制度建設(shè)防止資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的沖擊，而不是通過(guò)貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。

第二，提高貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)的前瞻性和預(yù)見(jiàn)性，并將其作為貨幣政策考慮的因素之一

第三，如果資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，引起了人們對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)通貨膨脹或通貨緊縮的強(qiáng)烈預(yù)期，或者威脅到了以銀行為核心的金融體系的穩(wěn)定，那么央行應(yīng)針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的可能原因及時(shí)進(jìn)行干預(yù)。

（作者為廣東商學(xué)院金融學(xué)院2009級(jí)碩士研究生）

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