資產價格波動與貨幣政策的關系

摘 要 本文根據我國2003年第1季度至2009年第3季度的相關歷史數據，通過實證分析貨幣政策和資產價格波動的相關性，并以此得出貨幣政策對資產價格的滯后性影響，最后根據貨幣政策的滯后性效應提出相關建議，應該提高貨幣政策對資產價格變動反應的前瞻性和預見性，并將資產價格未來變動趨勢作為影響貨幣政策有效性的重要參考因素之一。

關鍵詞 資產價格 貨幣政策 波動性

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A

在資本市場日益發達的今天，資產價格波動主要通過財富效應、托賓q效應等方式改變人們對貨幣的需求函數，進而影響貨幣政策的中介目標和最終目標的實現，這對貨幣政策的有效性提出了嚴峻挑戰。但另一方面，能夠引起資產價格波動的原因很多，作為央行來說也很難準確判斷資產價格波動的真正原因，如果貨幣政策直接跟蹤資產價格變化就容易發生明顯的調控偏離。因此，我們認為不應直接將資產價格作為貨幣政策的目標，貨幣政策應高度關注資產價格的變化，但僅僅高度關注是不夠的，還應充分和前瞻地考慮其對資產價格的影響，并將資產價格未來變動趨勢作為影響貨幣政策有效性的重要參考因素之一。

一、貨幣政策對資產價格的影響

我們通過選取貨幣政策的參考目標貨幣供應量與房地產銷售價格指數和準備金率與資產價格指數（在此選擇有代表性的房地產價格指數和上證綜指）之間的關系來分析貨幣政策對資產價格的影響。

1、 貨幣供應量對資產價格波動的影響。

數據頻度：季度

圖1是M2同比增速、CPI同比增速與我國房地產銷售價格指數的時間序列圖。從圖1中我們可以看出，M2同比增速的變動效應有明顯的時滯，其與CPI及我國房屋銷售價格指數的同期相關性并不強，但是明顯領先于它們的變動。

因此從短期來看，貨幣供應量的變動未必與資產價格波動有很強的相關性，但是從長期來看，貨幣供應量的變動與資產價格波動應具有較強的正相關性。

2、存款準備金率變動對資產價格波動的影響。

2007年至2008年間我國資產價格出現了劇烈波動，上證綜指從2007年10月至2008年10月下跌了73％，房地產市場從2008年下半年開始出現持續低迷。雖然資產價格劇烈波動是由國內外各種宏觀因素綜合作用的結果，但是與央行從2007年1月至2008年8月連續15次上調存款準備金率的從緊貨幣政策也是分不開的，其時間序列如圖2。

數據頻度：季度

從圖2 中可以看出，存款準備金率的上調也具有明顯的滯后效應，其對資產價格影響的政策當期效應并不明顯，但是卻成為日后資產價格大幅下跌的重要原因。

二、貨幣政策對資產價格波動的滯后性分析

從以上分析來看，以穩定物價為目標的貨幣政策效果具有明顯的滯后性，貨幣政策的制定需要具有前瞻性。下面利用spss相關分析，進一步分析貨幣政策與資產價格波動之間的相關程度。

廣義貨幣供應量（M2）和消費價格指數（CPI）是實現我國央行貨幣政策目標的兩個重要參考指標，根據2003年第1季度至2009年第3季度的相關歷史數據可得它們之間的Pearson相關系數是-0.512，從圖3中還可以看出，CPI同比增速與M2同比增速具有較強的短期負相關性。

圖3

CPI數據與M2滯后7個季度的數據進行相關關系分析，利用spss相關分析軟件，可得它們之間的Pearson相關系數是0.813。從圖4還可以看出 CPI同比增速與M2同比增速之間有顯著的長期負相關關系分析，并且CPI具有明顯領先M2變動的現象，表明M2的政策效果具有明顯的滯后性

圖4

從以上分析可以看出貨幣政策的滯后性，短期內很難看到貨幣政策對CPI 的影響，但是現在資產價格的變動提供了判斷未來通脹水平的重要信息，同時通貨膨脹水平也蘊含著資產價格未來變動的重要信息。從圖1中可以看出，房地產銷售價格指數與CPI具有很強的同期正相關性。利用2003年第1季度至2009年第3季度的相關歷史數據，進一步分析它們之間的相關性，得到他們之間的Pearson相關系數是0.732，不難發現：它們不僅具有很強的同期正相關性，如圖5所示他們之間從長期來看存在幾乎對稱的顯著相互影響關系。資產價格與通貨膨脹之間的這種顯著的相關關系，可能從某個角度反映了央行通過對資產價格的“關注”以影響人們對未來通脹水平的預期，也可能是由于旨在穩定物價水平的貨幣供應量客觀上對資產價格產生了重要影響，雖然央行主觀上的關注對象并不是資產價格水平。

圖5

三、資產價格對貨幣政策目標的影響

近年來我國股票市場和房地產市場價值占GDP的比重明顯上升，其對經濟平穩增長、消費和投資的影響越來越顯著。據統計，全國房地產開發企業總資產占GDP的比重從2000年的25％迅速提高到2007年的43％，股票市場上市公司總市值占GDP的比重在2007年曾一度達到127％。隨著股市、房市的進一步發展，未來資產價值會長期在GDP中占據較高的比重。資產價值已經成為我國居民和企業財富的重要組成部分，資產價格的劇烈波動勢必導致消費和投資的劇烈波動，進而影響貨幣政策保持價格穩定和國民經濟平穩增長的政策目標。

四、政策建議

從以上的分析可以看出，隨著資本市場和金融機構市場的進一步發展，資產的價格波動和貨幣政策的之間的影響將會越來越強，因此貨幣政策應高度關注資產價格的變化，但是資產價格變動又有其自身的復雜性，因此貨幣政策應該怎樣關注以及關注的程度就成了一個貨幣政策面臨的一個新挑戰，根據上面的分析，提簡略提幾點建議。

第一，通過加強監管和制度建設防止資產價格劇烈波動的沖擊，而不是通過貨幣政策直接干預資產價格。

第二，提高貨幣政策對資產價格變動反應的前瞻性和預見性，并將其作為貨幣政策考慮的因素之一

第三，如果資產價格的劇烈波動，引起了人們對未來宏觀經濟通貨膨脹或通貨緊縮的強烈預期，或者威脅到了以銀行為核心的金融體系的穩定，那么央行應針對資產價格波動的可能原因及時進行干預。

（作者為廣東商學院金融學院2009級碩士研究生）

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