國(guó)外房地產(chǎn)投資信托基金與通貨膨脹關(guān)系研究綜述

一、前沿

自歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)生活乃至我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都受到了不同程度的沖擊，為刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，多數(shù)國(guó)家采取了寬松的貨幣政策，通貨膨脹隨之逐漸升溫，房地產(chǎn)價(jià)格存在較大的上行壓力，如何對(duì)沖通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，緩和房地產(chǎn)發(fā)展周期的波動(dòng)性，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)。房地產(chǎn)投資信托基金作為房地產(chǎn)業(yè)新型的融資工具，能否為房地產(chǎn)金融業(yè)提供良好的對(duì)沖通貨膨脹作用呢？本文對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的最新研究成果和文獻(xiàn)做一個(gè)梳理和總結(jié)，以期為我國(guó)房地產(chǎn)金融業(yè)的發(fā)展起到一定的啟示作用。

二、房地產(chǎn)投資信托基金的特點(diǎn)

房地產(chǎn)投資信托基金經(jīng)過(guò)不斷地發(fā)展和完善已具備幾個(gè)區(qū)別于其他股票的特征，這些特征激起眾多學(xué)者們研究其對(duì)沖通貨膨脹功能的極大興趣。第一，REITs具有高收益，包括紅利收入和資本收益兩部分，Ibbotson協(xié)會(huì)的研究表明，截止到2008年12月31日的數(shù)據(jù)，權(quán)益型REITs30年的年平均收益率達(dá)11.99%，而同期SP500指數(shù)收益率為10. 99%，股息稅收驅(qū)動(dòng)的支出要求帶來(lái)穩(wěn)定的股息流，高的穩(wěn)定的股息流提供一個(gè)良好的機(jī)會(huì)來(lái)評(píng)估REITs是否擁有通貨膨脹對(duì)沖功能，第二，REITs的現(xiàn)金流量相對(duì)于其他上市公司來(lái)說(shuō)更加透明，現(xiàn)金流的透明度與持續(xù)的股息支付相結(jié)合可推斷出REITs投資者不太可能遭受通貨膨脹幻覺(jué)，因?yàn)樗麄兡軌蛘莆崭嗟年P(guān)于現(xiàn)在的和將來(lái)的現(xiàn)金流量和股息支付信息。第三，REITs的組合投資起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。組合投資因其投資的多樣化，相對(duì)于單一投資來(lái)說(shuō)能夠消除部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)， REITs一般通過(guò)多元化投資，選擇不同地區(qū)，不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目組成投資組合，不僅獲得較高的收益，而且能夠有效降低通貨膨脹等帶來(lái)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、房地產(chǎn)投資信托基金與通貨膨脹的關(guān)系

研究房地產(chǎn)資產(chǎn)收益與通貨膨脹的關(guān)系最先可追溯到1977年Fama and Schwert發(fā)表的《資產(chǎn)收益與通貨膨脹》文獻(xiàn)中，他們?cè)跀U(kuò)展費(fèi)雪方程的基礎(chǔ)上，對(duì)1953年至1971年期間美國(guó)政府債券、股票及房地產(chǎn)等資產(chǎn)收益與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明房地產(chǎn)是完全對(duì)沖預(yù)期和非預(yù)期通貨膨脹的。

在此之后，大量學(xué)者運(yùn)用不同的方法和不同時(shí)期的數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)收益和房地產(chǎn)投資信托基金收益與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行深入的分析。Joseph（1988）等學(xué)者調(diào)查了多種房地產(chǎn)類型的收益、股票和債券與通貨膨脹的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明不同類型的房地產(chǎn)的通脹對(duì)沖特性很不一樣，REITs收益被非預(yù)期通脹嚴(yán)重壓抑了，在二十世紀(jì)七十年代中后期抵押型REITs收益被非預(yù)期高通脹嚴(yán)重壓抑，權(quán)益型和混合型REITs的遭遇也是一樣。因此房地產(chǎn)的對(duì)沖通脹特性是不均勻的，有些房地產(chǎn)，尤其是收入生產(chǎn)型房地產(chǎn)總的收益和增值收益與通常的通脹和非預(yù)期通脹之間都有很強(qiáng)的正向關(guān)系，其他類型的房地產(chǎn)，如REITs收益，與非預(yù)期通脹是強(qiáng)烈負(fù)相關(guān)的。

Chiuling Lu， Raymond (2001)運(yùn)用一個(gè)向量誤差修正模型來(lái)檢驗(yàn)REITs收益、實(shí)際活動(dòng)、貨幣政策與通貨膨脹的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明REITs市場(chǎng)、貨幣政策與通貨膨脹之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，REITs市場(chǎng)、實(shí)際活動(dòng)與通貨膨脹之間也存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，且REITs收益隨著貨幣政策的變化而變化?？偟慕Y(jié)論表明房地產(chǎn)投資信托基金不存在不正當(dāng)對(duì)沖通脹能力，實(shí)證中被觀察到的REITs收益與通貨膨脹的負(fù)向關(guān)系只是REITs收益與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的基本關(guān)系的一種代替。

William ，Xiaoquan Jian(2011)等學(xué)者運(yùn)用由Campbell and Vuolteenaho(2004)提出的股息收益分解方法探索了房地產(chǎn)投資信托基金的通貨膨脹幻覺(jué)和通貨膨脹對(duì)沖效應(yīng)。他們根據(jù)未來(lái)股息增長(zhǎng)與貼現(xiàn)率之間主觀和客觀的區(qū)別鑒別了REITs股息收益率的偏差成分，在1980年至2008年期間通貨膨脹幻覺(jué)效應(yīng)趨向于通貨膨脹支配對(duì)沖效應(yīng)，因此，他們根據(jù)通貨膨脹幻覺(jué)假設(shè)為短期REITs收益與期望通貨膨脹之間的負(fù)向關(guān)系提供了另一種解釋。

Gwangheon， Lee（2011)為研究觀察到的REITs與通貨膨脹之間的負(fù)向關(guān)系是否能由通貨膨脹幻覺(jué)來(lái)解釋，根據(jù)現(xiàn)在的線性和對(duì)數(shù)線性價(jià)值模型識(shí)別出REITs價(jià)格中的偏差成分，然后檢驗(yàn)通貨膨脹是否能解釋這偏差成分。在給定常量利率的線性模型中，他們發(fā)現(xiàn)有證據(jù)支持關(guān)于REITs收益與通貨膨脹關(guān)系的通貨膨脹幻覺(jué)假設(shè)，因此通貨膨脹能解釋部分偏差成分，且對(duì)偏差的影響是負(fù)向的。

四、結(jié)束語(yǔ)

由此發(fā)現(xiàn)，關(guān)于REITs能否作為有效對(duì)沖通貨膨脹的工具并沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論，學(xué)者們對(duì)不同時(shí)期的數(shù)據(jù)采用不同的分析方法往往得出相反的結(jié)論。不過(guò)，普遍的共識(shí)是，基于REITs的多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)它肯定能在一個(gè)投資組合中起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，從而增強(qiáng)組合投資對(duì)沖通貨膨脹的作用。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正處在調(diào)控轉(zhuǎn)型期，房地產(chǎn)商資金緊縮已是不爭(zhēng)的事實(shí)，為擴(kuò)寬房地產(chǎn)融資渠道，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金是大勢(shì)所趨，而面對(duì)日益嚴(yán)重的通貨膨脹現(xiàn)象，研究其是否具有對(duì)沖通貨膨脹的功能為我國(guó)更好地開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金具有重大的借鑒意義。

參考文獻(xiàn)

[1]Fama，E.F.，Schwert，G.W. Asset returns and inflation.[J]..Journal of Financial Economics，1977，5(2):115–146.

[2] Gyourko，J.，Linneman，P..Owner-occupied homes，income-producing real estate and REIT as inflation hedges.[J]..Journal of Real Estate Finance and Economics，1988，1(4):347–372.

作者簡(jiǎn)介：張碧波（1988 -），女，漢族，湖南婁底人，就讀于福州大學(xué)管理學(xué)院，研究方向：項(xiàng)目管理。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）