中國與美國證券市場弱有效性檢驗及對比分析

【摘要】本文目的是對中國與美國證券市場的弱有效性做實證檢驗。首先會簡要回顧一下市場有效性的相關理論及其實證研究，在此基礎上構建本文檢驗市場弱有效性的模型。其次會建立模型對中美證券市場的弱有效性進行檢驗，并得出中國證券市場不滿足弱有效性及美國滿足弱有效性的結論。最后會對結論做簡要的分析和解釋。

【關鍵詞】證券市場 弱有效性 實證檢驗

一、引言

法瑪在1970年在其發表的論文《有效資本市場：理論與實證評論》中給出了有效市場的概念，他認為證券價格總是能夠充分反映所有的信息，且對新信息的反映是迅速而準確的，市場競爭使證券價格從一個均衡水平過渡到另一個均衡水平，而與新信息相聯系的價格變動是相互獨立的，并且是隨機的。1992年Malkie對市場有效性進行了補充，他認為市場有效就意味著不可能利用信息集的偏差來獲得經濟利潤。法瑪通過對已有信息進行劃分，將市場有效性劃分為三種形式：弱式有效、半強勢有效、強勢有效。如果證券價格充分反映了其所有歷史價格信息，則市場達到了弱式有效。由于所有的歷史價格信息已經全部反映在價格中了，基于歷史價格信息進行的對未來價格趨勢的預測將是無效的，從而技術分析將無法使投資者獲取超常收益。

二、模型設定及實證檢驗結果

本文擬分別用中國和美國主板市場的指數上證指數以及美國SP500指數來檢驗中國及美國證券市場的弱有效性。我們采用的美國SP500指數是1994年6月到2012年1月的月度數據；中國上證指數的數據是1994年6月到2012年1月的月度數據作為樣本。

（一）本文對市場有效性檢驗的模型設定

根據有效市場假說，當前的股價反映了所有的歷史信息，對歷史價格信息的對分析無法預測的未來價格的變動。因此通過檢驗歷史的價格信息是否能對現在的價格產生影響，我們就能夠有效地判斷證券市場是否滿足弱勢有效。因此本文將模型設定為：

DY=A1＋A2DY(-1)＋A3DY(-2)＋A4DY(-3)，其中DY=△log(p)，是對指數價格求對數后的差分，括號里的數字代表滯后的期數。由于歷史的價格的信息不能用來預測現在價格的變動；因此得原假設為H0：A2＝A3＝A4＝0。如果原假設成立，這說明弱有效性市場的假定是成立的，反之則不成立。之所以選滯后三期是出于兩方面的考慮：一對于技術派來說，做技術分析會看指數的長期走勢，而不只是上一期的價格。二是避免滯后期過長而過多的損失自由度。

（二）實證檢驗的結果

分別對上證指數和美國SP500指數進行實證檢驗，所設模型OLS回歸結果如表1：

其中對上證指數實證檢驗的結果如下：

DY=0.013194－0.126752DY(-1) －0.126347DY(-2) －0.327826DY(-3)

回歸系數的T統計量和P值來看，A2 、A3 、A4系數是顯著不為零的。原假設H0不成立，說明滯后的價格信息（也即歷史的價格信息）對當前的價格變動有預測作用。

然而，對美國SP500指數應用同樣的模型和方法所得結果如下：

DY=4.888684－0.040359DY(-1)－0.044067DY(-2)＋0.044542DY(-3)

從回歸系數的T統計量和P值來看，A2 、A3 、A4系數是顯著為零的。原假設H0 成立，說明滯后的價格信息（也即歷史的價格信息）對當前價格的變動并沒有預測作用。

三、結論

本文第二部分的檢驗結果來看，我們所得到的結論是中國證券市場不滿足弱有效性市場的假定，而美國證券市場滿足弱有效性市場的假定。中國證券市場不滿足弱有效性市場的條件的原因如下：一是我國證券市場發展比較晚，到20世紀80年代末90年代初才開始建立。相關經濟金融制度還不完善，市場還不成熟，這使得信息的傳導機制還不像西方那樣通暢。二是市場參與者整體素質不高，投資者不夠理性。三是交易制度的特殊性安排也會導致市場不滿足弱有效性。在T+1的交易模式，漲跌幅的限制等交易制度安排下，這就會使得當日的信息沖擊所引起的股價變動并不能完全反映在當日的股價上，還有一部分會反映在未來的股價上。從而歷史的股價信息會對未來的股價就有預測作用，也就是說技術分析是有效的。對美國證券市場滿足弱有效性市場檢驗的假定解釋就相對簡單多了，主要原因如下：美國證券市場起步早，發展得相對來說很完善了；金融制度已經發展的比較完善；市場中的投資者素質較高，也更加理性，能夠很好地對已有信息進行處理并充分反映在價格上。

參考文獻

[1]俞喬.市場有效、周期異常與股價波動[J].經濟研究，1994(09).

[2]吳世龍.證券市場效率的分析[J].經濟研究，1996(04).

作者簡介：劉洪波（1986-），男，漢族，重慶人，就讀于西南財經大學中國金融研究中心，研究方向：資本市場與公司金融；婁振（1988-），男，漢族，山東聊城人，就讀于西南財經大學中國金融研究中心，研究方向：金融工程。

（責任編輯：劉晶晶）