創業板市場與主板市場的協整關系研究

【摘要】以創業板指數和上證指數為研究對象，利用單位根檢驗、協整關系和格蘭杰因果關系檢驗等計量模型，對數據進行定量分析，證明兩板市場相互間存在（1，1）協整關系，從而說明中國創業板與主板市場相互間的均衡關系是長期的，與發達的資本市場相比，中國兩板市場相互獨立性較差，中國的資本市場還不完善。

【關鍵詞】創業板市場 主板市場 單位根檢驗 協整檢驗 誤差修正模型

一、緒論

2009年10月30日，我國創業板市場在經歷了十年之久的籌建后，終于在深圳證券交易所正式開板。根據國外成熟證券市場發展的經驗，其創業板市場的成立，都為所在國的高科技企業的崛起起到了極大的推動和扶持作用，創業板市場與主板市場都是作為一國證券市場不可或缺的組成部分而存在并發展著。在我國宏觀經濟的大背景下，創業板的誕生對構建多層次的、完善的資本市場具有重大的推進作用，作為主板市場的有效補充，創業板市場使我國實體經濟中的眾多中小型企業能夠更加便捷有效的籌集運作資本，因此，創業板市場的正式開板，還有利于促進我國產業結構的升級優化，更好地貫徹實施自主創新的國家戰略，為我國中小企業的發展起到極大的市場化推動作用，同時更好的細化我國資本市場，培育和完善不同層次的資本市場體系，從而促進資本市場的穩健發展。因此，可以說，創業板的誕生是我國經濟發展必經的一步，是歷史的必然，具有很強的現實意義。

但是，自第一批28家創業板企業上市之始，社會各界有關于創業板市場與主板市場之間“是敵是友”的關系的討論始終是個熱點問題，很多人擔心創業板的推出可能會讓主板市場“受到傷害”，在社會資金存量一定的前提下，很可能讓主板市場現有的資金份額減少，優質的主板市場的資源將被搶奪，從而給主板市場造成一定的沖擊。那么，我國創業板市場的誕生究竟能否真正發揮其本身的作用呢？還是說我國的創業板市場最終只是淪為主板市場簡單的復制品呢？因此，為解答以上的問題，本文中，以創業板指數和上證指數為研究對象，對兩板市場之間的長期協整關系及相互之間影響進行了比較完整的實證研究。

二、模型介紹

（一）協整的定義

協整的基本定義，第一次提及是在1981年Granger的研究當中，之后，經過全球眾多計量經濟學家的共同努力，協整關系理論得到不斷的豐富和發展，并開始在經濟學、金融學等領域得到廣泛的應用。

實際上，所謂的協整關系，可以簡單解釋為兩個非平穩的時間序列變量之間，具有比較穩定的長期均衡關系。其中，有一類協整關系在檢測中時常用到，即（d，d）階協整，經濟意義解釋為：兩個非平穩時間變量，盡管它們各自具有不同的長期運動規律，但是若它們之間為（d，d）階協整，那么就可以說這兩個變量相互之間具有長期的均衡關系。

如今，在研究宏觀經濟計量問題時，協整關系理論已逐漸演變為分析多個非平穩經濟變量之間數量關系的重要手段之一。盡管協整關系的定義，表面上看上去應該歸類為統計學的范疇，但實際上，協整關系理論的經濟意義也很豐富，它可以用來表示具有一定相關性的經濟變量之間的長期穩定的關系。因此，協整關系理論在經濟領域的實踐意義十分廣泛。

（二）Engle-Granger協整分析方法

在檢驗變量之間的協整關系時，有一個簡單易用的方法，稱之為EG檢驗，或EG兩步法。1987年，由Engle和Granger正式提出并開始使用該方法分析計量學乃至經濟學的某些問題。假設存在兩個變量和，EG檢驗的步驟如下：

第一步：估計回歸方程，計算非均衡誤差：

協整關系檢驗的前提，要求兩個變量，都是具有相同階數的單整過程，用普通最小二乘法，估計一個變量對另外一個變量的回歸估計方程，即為：

（1）

由公式（1），則回歸系數的估計值由、來表示。從而，非均衡誤差可以表示為：

（2）

第二步：對殘差的單整性檢驗：

殘差的單整性檢驗仍然是利用ADF單位根檢驗進行判斷，即

（3）

如果殘差項不含有單位根，為0階單整，即，那么可以認為、之間是協整的，即說明以上兩個非平穩時間序列、之間是具有長期穩定的關系。

三、實證分析過程

（一）變量的選取與數據的來源

本文的目的是為了研究我國主板與創業板相互之間的長期協整關系，因此，選取了具有主板市場代表性的上證指數（SH）及創業板指（CYB）于2010年6月1日至2012年3月30日時間段內的日收盤價作為研究對象，共444組數據。數據來源于雅虎英文網站（http://www.yahoo.com/）。

（二）對原始數據進行平穩性檢驗

由于創業板指數與上證指數的市場定位不同，使得兩板市場中上市企業的運營規模、資金規模也有很大不同，因此，兩板市場指數的收盤價會有一定差異。因此，在對這兩個序列進行單位根檢驗時，需要將這兩個序列的數據先取對數，而后進行ADF檢驗。

利用EVIEWS軟件，對序列lncyb和lnsh進行ADF檢驗。由于從散點圖看，序列lncyb和lnsh并不具有明顯的上升下降趨勢，因此在做ADF單位根檢驗時，不帶趨勢項，并根據SC準則自動選擇滯后階數。檢驗結果如下表1：

由檢驗結果可知，在1%，或5%，或10%的顯著性水平下，序列lncyb、lnsh的ADF檢驗值均大于相應的臨界值，因此，序列lncyb、lnsh都存在單位根，都是非平穩序列。

由于原始序列lncyb、lnsh都是不平穩的，因此對其進行一次差分后的ADF檢驗，結果如下表2：

由表2結果可見，經過一次差分后，在1%或5%或10%的顯著性水平下，ADF的檢驗值均小于相應的臨界值，因此，兩個序列一階差分以后在各個顯著性水平下都不接受存在單位根的假設結論，也就是說，一階差分后，兩個對數序列都不再存在單位根，于是差分后，為平穩序列。而又因為lncyb和lnsh都是在一階差分后不存在單位根，所以都是一階單整序列，即I(1)過程。在滿足了以上的單整過程之后，即可以對這兩個單整序列間的協整關系進行進一步的檢驗，研究二者之間的長期的均衡關系究竟存在與否。

（三）協整關系檢驗

在對二者關系進行協整檢驗前，用普通最小二乘法，進行變量lncyb對lnsh的估計，利用EVIEWS得到如下OLS的回歸結果：

以上回歸方程中，由于=0.623878，修正的可決系數為=0.623027，說明模型的線性關系較明顯，線性擬合度較好。

又由于t統計量大于臨界值，說明模型估計的參數顯著，所以模型估計中的系數是可以接受的。在以上回歸估計方程的基礎上，可以得到殘差序列，然后進一步對殘差序列的平穩性進行檢驗。

對殘差序列也同樣執行ADF檢驗，檢驗結果如下表3：

從表3殘差序列ADF檢驗結果來看，在1%或5%或10%的顯著性水平下，ADF檢驗值均小于相應的臨界值，因此，殘差序列是平穩的，不存在單位根，即為I(0)序列。又因為lncyb和lnsh都是一階單整序列，所以，二者之間存在（1，1）協整關系。

（四）建立誤差修正模型

即使通過平穩性檢驗，證明兩個變量相互之間的確是有長期均衡的協整關系，然則在短期內，由于受突發事件等的影響，仍然可能會出現非均衡的狀況。因此，就需要建立誤差修正（ECM）模型，來糾正短期的失衡。利用差分序列{ DLNCYB}關于{DLNSH}以及前期誤差序列進行OLS回歸，建立如下誤差修正模型：

由于=0.519571，修正的可決系數=0.518482，說明該誤差修正模型對樣本的線性擬合度較好。根據估計結果，殘差項前的系數為-0.0121，t檢驗統計量為-1.655002，但是當顯著性水平設定為10%的情況下，殘差項對應的P值=0.0986，接近于0，因此殘差項前的系數可以接受。模型擬合度較好。

從回歸系數的絕對值大小上，還可以發現上證指數的當期波動對創業板指數的當期波動的調整幅度很大，當上證指數的日收盤價每增加1元，則會使創業板指數的日收盤價相應增加1.1556元，上期誤差對當期創業板指數日收盤價的當期波動調整不大，單位調整比例只有-0.0121。

（五）格蘭杰因果關系檢驗

在得出了序列lncyb和lnsh之間存在長期協整關系的基礎上，在EVIEWS中，對序列lncyb和lnsh取1～4階的滯后期進行格蘭杰因果關系的檢驗，具體檢驗結果如下表4：

在給定的顯著性水平下，即，當F統計量相對應的P值小于顯著性水平0.05時，作出拒絕原假設的結論，而反之，則接受原假設。由此，從上表能夠發現，若是滯后期設定為1，上證指數不是創業板指數的格蘭杰原因，另一方面，創業板指數也不是上證指數的格蘭杰原因，即主板與創業板市場相互間不影響。在設定滯后期為2～4期的情況之下，上證指數是創業板指數的格蘭杰原因，創業板指數不是上證指數的格蘭杰原因，即可以認為主板市場的震蕩能夠影響到創業板市場的波動，而創業板市場的波動反作用于主板市場的效果甚微。從而，又一次可以說明，我國推出創業板市場的這一舉措，并不會帶來主板市場的過度反應，對主板市場鮮有影響。

四、結論

本文對兩板市場之間的關系進行實證分析。發現我國創業板市場與主板市場之間有(1，1)協整，存在長期協整關系，但在短期表現不顯著。同時，根據格蘭杰因果檢驗結果，創業板市場的推出并不會對主板市場產生多大的沖擊，相反，主板市場一旦出現風吹草動，卻會給創業板市場帶來很大影響。

觀察全球各發達資本市場，創業板與主板市場相互間的長期協整關系僅僅是很微弱的，甚至可以將這樣的微弱關系忽略。而我國的兩板市場相互間的協整關系是長期而又均衡的。這大致是由于我國兩板市場之間并沒有真正獨立開來，還存在著千絲萬縷的聯系。這也是我國資本市場還不夠成熟、不夠完善的一個表現。在我國，由于兩板市場面對相同的市場環境和運行機制，因此短期來看，創業板市場只是主板市場的補充，甚至在很多方面更像是主板市場的復制品，所以不可避免地存在長期穩定的均衡關系，而這樣的關系如果無法及時改變，不僅無法令創業板的作用有效發揮出來，還會危及到主板市場的長期穩定發展，將阻礙我國多層次的、健全的資本市場體系的建立，削弱我國資本市場的穩健性。因此，我國應該在創業板市場的建設過程中，借鑒國外的成功經驗，不斷有意識地將創業板市場從主板市場中分離出來，構建兩個獨立的系統，打破兩板市場相互間的長期協整關系，進一步完善我國的資本市場。

參考文獻

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作者簡介：劉強(1981-)，男，山東臨沂人，碩士，淮海工學院金融系講師，研究方向：金融時間序列分析。

（責任編輯：陳岑）