我國企業年金資產配置的問題與對策思考

【摘要】伴隨著世界人口的增長以及人口老齡化趨勢的到來，養老金支付面臨著越來越大的壓力，企業年金的發展也面臨著嚴峻的挑戰。而要化解我國的養老危機，保證未來退休人員享受合理的養老金待遇，提高企業年金的投資水平，實現企業年金的保值增值將是關鍵所在。國內外研究表明資產配置對年金基金的投資效率有重要的影響，也是影響退休基金報酬率的關鍵因素，因此對企業年金基金資產配置過程中的問題分析與對策探討有著積極的現實意義。

【關鍵詞】企業年金 資產配置 投資收益

企業年金是指企業及其職工在依法參加基本養老保險的基礎上自愿建立的補充養老保險形式，主要由個人繳費、企業繳費和年金投資收益三部分組成。從廣義上講，補充養老保險的形式既包括信托型企業年金，也包括在商業保險機構投保的具有養老保障功能的契約型商業保險。我國企業年金的發展起步較晚，1991 年首次提出“國家提倡、鼓勵企業實行補充養老保險”，2000年企業補充養老保險正式更名為“企業年金”。經過20多年的發展，中國企業年金已經初具規模，無論是參加的職工人數、參加的企業數還是基金積累情況都獲得較快增長。人力資源和社會保障部發布的“2011年度人力資源和社會保障事業發展統計公報”顯示，2011年末全國有4.49萬戶企業建立了企業年金，比上年增長21.3%；參加職工人數為1577萬人，比上年增長18.1%。2011年末企業年金基金累計結存3570億元。據世界銀行預測，至2030 年，中國企業年金的規模將高達15萬億人民幣，成為世界第三大企業年金市場。

投資環節對于解決這筆龐大資金的保值增值問題有著非常重要的作用，而要提高企業年金的投資收益，合理的資產配置起著關鍵的作用。現實經驗表明，資產配置對企業年金的投資收益波動影響很大。布里森等學者在對82家大型的、擁有多元化資產的美國養老基金1977-1987年的投資組合樣本進行分析后，于1991年發表了一項重要結論，即投資收益差異的超過90%的部分來自于資產配置的不同，其余不足10%則取決于證券的選擇和時機的把握。資產配置不僅對投資組合業績有很高的貢獻度，作為投資管理的重要一環，它并且可以根據資產配置的策略來決定投資目標，從而把資產配置放到一個戰略高度，使企業年金的投資管理與投資業績更接近于實際的運作情況。

一、我國企業年金資產配置現狀

（一）資產配置比例限制

目前，我國企業年金投資范圍和投資渠道都受到較大限制，企業年金作為長期資金投資者的地位和作用還沒有得到有效發揮。2011年5月1日起施行的新的《企業年金基金管理辦法》，進一步明確了我國企業年金投資管理的相關要求：企業年金基金財產限于境內投資，投資范圍包括銀行存款、國債、中央銀行票據、債券回購、萬能保險產品、投資連結保險產品、證券投資基金、股票，以及信用等級在投資級以上的金融債、企業（公司）債、可轉換債、短期融資券和中期票據等金融產品。同時根據政策要求，企業年金基金投資的資產配置比例應當符合以下規定：第一，投資銀行活期存款、中央銀行票據、債券回購等流動性產品以及貨幣市場基金的比例，不得低于投資組合企業年金基金財產凈值的5%；第二，投資銀行定期存款、國債、金融債、萬能保險產品等固定收益類產品的比例，不得高于投資組合企業年金基金財產凈值的95%。第三，投資股票等權益類投資產品的比例，不得高于投資組合資產凈值的30%的上限。新的《企業年金基金管理辦法》相對舊的來說，對企業年金基金投資比例限制的規定進行改動。比如11號令第四十八條法規條款提高了固定收益類投資比例，由23號令規定的不高于50%改為不高于95%，取消了國債20%最低投資比例的限制；降低了流動性投資比例限制，由23號令規定的不低于20%改為不低于5%。投資股票等權益類產品及股票基金、混合基金和投資連結保險產品（股票投資比例高于或等于30%）的比例仍維持原有比例，但取消了對股票20%的投資比例限制。從這些限制的調整來看，新的《企業年金基金管理辦法》的實施將是企業年金發展上一個新臺階的助力。但是嚴格的投資比例限制也將繼續在一定程度上制約我國企業年金的資產配置效果。

（二）收益率情況

據統計資料數據顯示，截至2011年末，在納入統計的636個國內企業年金計劃中，有546個含股票/股票型基金投資，占總數的86%，2011年最高收益率為6.51%，不含股票/股票型基金投資的年金計劃共90個，占總數的14%，2011年最高收益率為5.53%。由此可見，適當進行股票投資對提高企業年金的投資收益率是很有裨益的。

二、企業年金資產配置過程中存在的問題

（一）權益類產品的配置比例相對較低

新施行的《企業年金基金管理辦法》中明確提出：企業年金基金投資股票的比例不得高于企業年金基金財產凈值的30%。基于企業年金本身的積累性、較長的儲蓄周期、較低的流動性要求，與其他機構投資者相比，成為典型的長期戰略投資者。而從長期的視角來看，考慮到通貨膨脹的影響，權益類產品較高的投資回報能夠有效實現保值增值。據有關統計資料顯示，在1926-2003年這將近80年期間，美國股票市場的年回報率為10.4%，在此期間美國政府公債的回報率僅保持在5.4%，相比之下，其國庫券的回報率水平更低，僅為3.7%。美國政府公債與國庫券的回報率明顯大大低于股票市場的回報率。在對1946-1996年這50年間的共同基金的投資數據進行分析后，可以發現，股票基金表現最好的5年的投資收益率是23.9%，大大超過了債券基金收益最好5年的平均17%的收益率，同時也遠遠高過其貨幣基金最好的5年平均收益率水平11.1%。如果考慮到通貨膨脹的因素，與其他投資工具如政府公債以及國庫券相比，股票基金可以說是最好的抵御通貨膨脹的投資工具。以全國社會保障基金為例，《全國社保基金投資管理暫行辦法》規定，劃入社保基金的貨幣資產的投資，對于證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％。與企業年金基金的投資相比，作為國家戰略儲備基金，全國社會保障基金有著更高的安全性要求，但是其投資于權益類產品的比例卻可以達到40%的上限，高于比其有著更高盈利性要求的企業年金基金。而近年來全國社保基金的投資實踐也證明，在有效防范風險的條件下，保持一定比例的權益類產品投資能夠有效提高投資收益。在2001-2010年這十年間，全國社保基金年均投資收益率達到9.17%，年均超過通貨膨脹率2.14%。

（二）投資范圍比較窄，資產配置效率低

第一，從地域范圍來講，根據《辦法》規定，企業年金基金只能進行境內投資。由于國內外市場的波動性不一致，嚴格限于境內投資的話，投資于單一的境內市場不能有效規避系統性風險。

第二，投資工具選擇范圍小。與西方許多養老制度較為成熟的國家相比，投資渠道或投資工具的選擇都存在較大的差距。從世界范圍來看，尤其是西方發達國家的養老金配置已經幾乎涉及所有的投資工具，而目前我國企業年金的資產配置主要有銀行存款、債券和股票等，資產配置仍然集中在風險小的投資品種。而對于不動產投資、金融衍生產品的投資，我國企業年金還不能涉及，這在一定程度上制約了企業年金的資產配置效率。

（三）法律法規體系不完善

從總體上看，我國還沒有形成一個較為完善的企業年金法律法規體系。現存的企業年金法規中大多是針對總體原則與基本框架的規定，對具體的實施細則和操作規范的規定相對不足。因此，當前我國在與企業年金相關的具體立法方面還有待加強，這方面的不完善也直接導致了我國目前企業年金的運作機制不夠規范。比如，企業年金基金作為信托財產正在投資運營過程中需要嚴格意義上的《信托法》來管理規范委托代理關系，但是我國的《信托法》還不夠成熟，此外，《投資公司法》、《投資顧問法》也存在爭議。

（四）投資業績評估系統不健全

目前企業年金缺乏一個健全的業績評估系統，國內的企業年金市場沒有統一的評價體系，較多的是以投資業績為唯一衡量標準，并沒有對組合風險、投資標的集中度風險等進行評價。由于業績評估體系的不健全，容易導致企業年金管理人更加追逐短期的投資業績而忽視了對組合風險的管理，也降低了資產配置的有效性。

三、優化我國企業年金資產配置的建議

（一）增加權益類產品比例

從國際企業年金的資產配置趨勢來看，股票類資產在資產配置中所占的比例逐步增加，在1983年，美國、英國企業年金股票投資占比分別占到44.68%、59.96%，該比例在當時的水平已經高于現今中國規定的30%上限，到2003年，美國企業年金投資股票的比例進一步提高到了62%，英國在原有的高比例水平上，依然保持著上升趨勢，在2003年高達67%。日本企業年金投資于股票的比例在這20年間的增長更為顯著，在1983年，該比例僅為8.96，而到了2003年，猛增到了44%的水平。相對其他資產來說，股票類資產對企業年金投資收益的貢獻也是最大的。如表1所示。

數據來源：Word Bank China Pension System Reform 1996，轉引自于博洋，養老基金資產配置研究。

同時，企業年金在股票投資過程中可以爭取積極參與公司治理。企業年金龐大的資金規模足以使企業年金基金作為重要股東對公司治理施加影響，提升公司對長期業績的重視程度，從而提高企業年金作為股東的投資回報收益，甚至對于完善中國資本市場做出貢獻。

（二）進一步拓寬年金配置渠道，提高資產配置效率

1.適當進行海外投資

隨著中國市場的對外開放，海外資本市場也成為中國企業年金的投資選擇之一。世界各國和地區的經濟發展周期及股市環境各不相同，全球化投資可以分享世界各國和地區經濟及股市的成長的成果。在不同時期投資于不同的股票市場，有機會獲得超額回報。同時進行海外投資還可以降低投資組合風險。根據投資組合理論，將相關性比較弱的不同類別的資產納入一個投資組合，可在保持一定收益的情況下，降低投資風險。海外市場與國內證券市場的波動性不一致，能夠對沖一部分市場風險。適當開放企業年金投資的地域限制，企業年金就可以在世界范圍內實現投資組合。同時，我國積累了大量的外匯儲備，對于人民幣升值造成很大的壓力，通過海外投資，有利于市場的穩定，有助于緩解人民幣升值壓力，有助于避免類似于日本、德國等國在經濟現代化和國際化過程中難以避免和克服本幣匯率升值壓力。

2.積極探索另類投資

所謂另類投資，是指傳統的股票、債券和現金之外的金融和實物資產，如房地產、證券化資產、對沖基金、私人股本基金、大宗商品、藝術品等。另類投資基金在過去30年平均年回報率超過20%，如此的高回報以及改善中的透明度吸引了大量退休基金、大學基金和慈善基金的加入，另類投資的作用將日趨重要。

而養老基金也逐漸意識到了私募股權、房地產等另類投資的重要性，這部分資產已經成為養老基金資產配置中重要的組成部分。比如截止2009年底，澳大利亞、加拿大、芬蘭國家配置在不動產項目上的養老基金比例就在5%-8%，比如韓國國家養老基金在投資組合時，也加大了對另類資產的配置比重，根據其制定的投資計劃，到2012年另類資產的占比將由2007年的2.5%升至10%左右。

但是對另類資產的投資不能盲目，另類投資的一大特點是流動性的局限，另類投資基金一般有5至10年等較長的鎖定時間。另類投資的高回報注定的高風險，在目前更加適合作為補充配置。

3.創新投資產品，豐富投資工具

（1）創新基金產品。目前基金公司參與年金業務的主要方式是提供具有不同收益風險特征的基金產品，以滿足不同風險偏好的年金計劃。在當下全球經濟動蕩、國內經濟放緩、資本市場波動的環境下，可以借鑒銀行理財產品，創新開發出風險較低、收益超過銀行定存、戰勝通脹的固定收益產品。在創新產品過程中，要注意同步提升風險控制能力。

（2）加快推出金融衍生工具，建立風險對沖機制。金融衍生工具能在一定程度上降低證券市場的投資風險。如期權交易，作為買方享有了交易選擇權后，就能在實現風險對沖的基礎上，當價格變動有利于自己的時候選擇進行交易賺取價格變動收益，而在價格變動不利于自己的時候，放棄交易繼續避險；如遠期外匯交易，可以有效保值避險，通過遠期外匯買賣，能夠事先將金融和貿易上外匯的成本或收益固定下來，有利于經濟核算，避免和防范外匯上的風險，同時，遠期外匯市場也為外匯投機者提供了簡單易行的投機場所，能投機賺取利潤。

4.轉變投資管理模式，資產配置結構因人而異

目前中國的企業年金都是進行統一的投資運作管理，雇員不能根據自身的情況進行選擇并及時調整投資對象。與我國目前由企業決定年金投資的情況完全不同的是，美國企業年金的最終投資決策人是雇員自己。借鑒美國401（K）計劃的經驗，雇主只是為雇員提供一份基本的備投金融產品名單，最少的也有四個產品選擇。實際上，不同年齡段的年金參與者由于其風險偏好的不同，其資產配置結構的差異是比較大的。據資料統計，20年齡段的參與者在對股票基金的配置比例高達52%，而60年齡段的參與者對權益類的配置比例僅為38%。20年齡段的年金參與者20%的資產配置在固定收益類資產，而60年齡段在這方面的配置則達到38%，事實上，這種因人而異、因年齡結構而異的投資運作模式是符合生命周期投資要求的。

（三）完善企業年金法律法規體系

要促進企業年金的長遠發展，需要進一步完善有關的配套法規和政策。在養老金制度比較完善的國家，完備的法律法規體系和行之有效的監管架構是它們的共同點。健全我國企業年金法律法規體系，可以從以下方面著手：

第一，可以制定一部比較完善的專業法規《企業年金法》，用法律的形式對企業年金運作與管理中的主要問題進行規范，有效避免部門規章與地方性法規制度的沖突，使企業年金制度有統一的法律依據。第二，企業年金涉及信托、銀行、保險、證券等多個領域，如我國《信托法》中沒有企業年金信托的規定，以現有的《信托法》約束企業年金信托，必然會存在一些現實問題，因此，應當在現行的《信托法》中增加對企業年金信托的規定。同時，也應對《勞動法》、《保險法》、《基金法》、《證券法》等相關法律做適當必要的調整或補充，建立并完善多層次的企業年金法律體系，以彌補企業年金立法的不足。

（四）健全企業年金投資業績評估系統

從企業年金的養老保障的本質屬性可知，只考慮企業年金的定量財務績效或者只考慮長期發展的定性績效評估都有失偏頗，對企業年金進行評估必須既考慮短期財務績效狀況，也要注意有利于企業年金長期發展的非財務類的指標的結果，兩方面平衡分析，綜合衡量企業年金的實際運營績效，在設計評估指標時，既需要去掉無關績效的指標，提高企業年金績效評估效率，也要注意指標的全面性。具體可以表現為：

第一，在考慮財務績效的時候，除了投資收益、投資報酬率、管理費用等角度，還應該將以經濟增加值為核心的財務績效指標考慮進去。傳統的財務指標具有兩方面的缺陷：一方面，沒有考慮資本成本，造成低估成本高估利潤的局面；另一方面，傳統會計體系的穩健性與保守性使得那些投資報酬率低于企業目前的投資報酬率，但是高于資本成本的投資機會被拒絕。影響企業長遠發展。而經濟增加值是指扣除所有成本后的剩余收入，是對真正經濟利潤的評價，更加客觀。這是衡量業績的最準確尺度。

第二，風險控制效率評價。企業年金投資運營過程中會產生各種風險，企業年金對安全性的要求很高，因此應當考核投資運營過程中的風險，這就必須考核企業年金基金的風險收益比同時，還應該對投資組合的風險與投資標的集中度風險加以考慮。

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作者簡介：黃路（1989-），女，漢族，湖南省醴陵市人，就讀于北京工商大學經濟學院，研究方向：保險學。

（責任編輯：劉晶晶）