董事會性別多元化對股價信息含量的影響

【摘要】文章以上證A股上市公司2006-2010年的1450個觀測期間為研究樣本，對董事會性別多元化與股價信息含量之間的關系進行了實證分析。結果表明，董事會性別多元化對股價信息含量有較為明顯的正相關影響。

【關鍵詞】董事會性別結構 股價信息含量

一、引言

發育良好的證券市場能夠利用上市公司股價的信息傳遞功能優化配置資源。股價要發揮這種作用，就必須能有效反應公司層面的真實信息。公司層面的信息是判斷股票價值的主要依據，決定了股價波動的獨立程度。股價中包含的公司層面信息越多，股價越接近于公司實際價值。

因此，提高股價信息含量是促進證券市場有效運作的重要手段。本文所要考察的就是公司董事會性別多元化是否有助于提高公司信息透明度，向證券市場傳遞更多公司層面的信息。本文其他部分的安排如下：第二部分基于前人研究進行理論分析，提出研究假設；第三部分是研究設計；實證檢驗的結果及分析在第四部分給出；最后對全文進行總結。

二、理論分析與研究假設

目前，董事會性別多元化對公司管理的影響的研究主要有兩種觀點：一種觀點認為董事會性別多元化帶來了新的決策視角，有助于提高董事會決策的質量以及披露信息的能力；另一種觀點則認為，男女思維方式等的差別使得董事會性別多元化會導致一些觀念上的沖突，限制整個董事會的行動力。但目前的研究文獻大多支持第一種觀點。Kravitz(2003)認為，當決策事項復雜且不常見時董事會性別多元化是有益的；而當決策事項簡單且結構化，董事會性別多元化就會起到相反作用。但在通常情況下董事會的決策事項都是非結構化的，并且需要多樣化的信息來更好地評估決策的經濟后果。Ray（2005）認為在一個性別多元化的董事會中，董事更有可能提出不同甚至相互沖突的觀點，從而對彼此的觀點有更全面的評價；更有可能通過激烈的討論作出決定，而非一致同意。

結合前人的結論，本文認為董事會性別多元化對股價信息含量的影響主要有三個方面。首先，男女思維差異會導致思考認識問題的角度不同，在討論決策時會有更豐富的信息；其次，女性更傾向于合作與討論，而非集權與專制，女董事的存在也會增加外部投資者努力搜尋公司信息的動機；最后，女性更為謹慎，會對管理層的報告披露質量有更高要求。據此本文提出以下研究假設：

其他條件等同的情況下，董事會中女性比例越高，股價信息含量越高。

需要說明的是，本文提出的假設是建立在當前我國的上市公司中董事會女性成員比例較低的基礎之上的，并不是認為董事會中女性比例越高越有助于股價信息含量的提升，而是認為應有一個合理的性別結構。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文所有數據均來源于CSMAR數據庫。本文選取2006-2010年上證A股作為研究對象，共849家公司，剔除ST類公司及金融類公司后剩下653家公司，剔除2006年當年上市因而數據不全的公司后，樣本總數為641家上證A股上市公司。本文將樣本公司的一屆董事會任期作為一個觀測期間，以此來作為一個樣本。剔除缺失數據后，本文的樣本數據共包括1450個觀測期間，3155個觀測值。

（二）股價信息含量的衡量

從國外研究文獻來看，Roll建立的股價波動非同步性被認為是測度股價信息含量最重要的方法。他將股票收益率表示為來自市場層面的收益率和來自公司層面的收益率，然后利用CAPM模型的決定系數表示股價波動同步性。1-為股價波動的非同步性，即股票價格中反映出的公司層面信息的比例，其值越大表示公司層面收益波動不能被市場收益所解釋的比例越高。

本文采用該方法作為股價信息含量的衡量指標。回歸模型（1）的擬合系數衡量股價的同步性。那么，1-為股價波動的非同步性。

rit=α+β*rmt+ε （1）

模型（1）中，rit、rmt分別為公司收益率與市場收益率，其中市場收益率用上證綜合指數日回報率表示。由于1-的取值區間為（0，1），不符合最小二乘法的回歸要求。為此本文對其進行如下的對數轉換：

對于（2）式，Ψit取值區間為（-∞，+∞），符合最小二乘法的回歸要求。且Ψit越大，表明股價的公司層面信息含量越高。

（三）研究模型與變量定義

本文用以下模型來檢驗上述研究假設：

其中，Ψit為股價信息含量；RATIO為董事會中女董事比例；SIZE為公司規模，取公司總資產的常用對數值；USHR為第一大股東持股比例超過50%時，取值為1，否則為0；LSHR為第一大股東持股比例低于30%時，取值為1，否則為0；TVR為公司股票日換手率；RPI為第一大股東股權性質為國家股或國有法人股時，取值為1，否則為0。

四、實證結果與分析

表1為根據上述模型進行回歸的結果。結果顯示，董事會成員中女性所占的比例與公司股價信息含量有較為顯著的正相關，但未通過顯著性測試。這表明董事會性別多元化能在某種程度上提高公司股價信息含量。

五、結論與啟示

根據以上實證分析我們可以看到，董事會性別結構對股價信息含量有較為明顯的正相關影響。在一定范圍內董事會中女性所占比例越高，股價信息含量越高。因此，在全由男性組成的董事會中適當聘用女性董事，在女性董事比例較低的董事會中適當提高女性董事會成員的比例，對于提高股價信息含量都是有益的。

參考文獻

[1] Kravitz， D. A.. More women in the workplace: is there a payoff in firm performance?[J]. The Academy of Management Executive， 2003， 17(3)：148.

[2] Ray， D. M.. Corporate boards and corporate democracy[J]. Journal of Corporate Citizenship， 2005（20）：93–105.

作者簡介：蔣欣樑（1987-），男，浙江桐鄉人，碩士研究生，就讀于杭州電子科技大學會計學院。

（責任編輯：陳岑）