完善中小企業集合債券發行機制的思考

【摘要】中小企業集合債券是一種新型的融資模式，在一定程度上緩解了融資難問題，但其自身也存在許多局限其發展的問題。文章在分析其發行特點和過程的基礎上，深層剖析各參與主體存在的問題和面臨的困難，發行企業自身管理不規范，擔保資源缺失，審批程序復雜且時間過長等六個問題。并從規范企業經營管理，大力發展擔保資源，擴展擔保方式，成立專門審批部門以及政府，加大集合債券宣傳力度等方面提出了政策建議。

【關鍵詞】中小企業 集合債券 發行機制

一、前言

隨著我國經濟體制改革的不斷深化，中小企業的實力得到進一步壯大，由于體制和機制等多方面的原因，銀行融資渠道已不能滿足廣大中小企業的資金需求，因此直接融資越來越成為中小企業獲取發展資金的企盼。目前，企業直接融資的主要方式是上市發行股票和企業債券，上市發行股票對企業資質要求高，運作周期長；相對而言，發行企業債券對企業資質要求較低，周期也較短，是企業利用自身信用對外借債獲取資金的一種重要方式。

近幾年，在國家大力扶持中小企業發展，積極幫助中小企業緩解融資難的大背景下，我國資本市場應運而生了適應國情的金融創新品種——中小企業集合債券。該品種以“07深中小債”為代表自2007年面世以來，在全國多個省市開展試點，深受當地中小企業歡迎，不僅使許多中小企業獲得了急需的中長期發展資金，同時使發行企業在管理和運作方面更加規范，更加高效。

學者普遍認為，中小企業集合債券為我國中小企業融資難的老大難問題提供了一條新的解決之道。鐘增文（2007）通過分析2007年以前我國兩支集合債券的發行情況并結合發行人市場增長率，認為組合發展前景好，符合我國產業化轉型的中小企業發行集合債券是促進我國中小企業健康發展、國內產業升級的創新之路。王曉紅、嚴春香（2008）的研究表明，集合債券具有審批時間短、融資成本低、信用等級高等獨特優勢，貼切中小企業的需要。中國人民銀行南昌中心支行貨幣信貸處（2008）從集合債券發行的可行性和運行模式出發，提出運用集合債券解決目前中小企業融資難問題的對策建議。沈蓮（2008）以江蘇省常州市中小企業現狀和金融支持情況為例，解析出中小企業融資難和金融對中小企業難支持的原因。

二、制約集合債券發展的主要問題分析

（一）集合債券發展現狀

集合債解決了中小企業因規模小而不能獨立發行的難題，首只集合債發行之后，各地政府積極籌備發行中小企業集合債。但“07深中小債”成功發行的關鍵是通過國家開發銀行提供擔保將債項評級提升到AAA級，極大降低了融資成本。由于2007年10月銀監會下發《關于有效防范企業債券擔保風險的意見》停止銀行為企業債提供擔保，中小企業集合債融資陷入困境。由于增信問題和審批手續冗長，集合債市場停滯不前。截止到2011年底，我國只發行了8支中小企業集合債券（如表1所示）。

擔保機構國家開發銀行國家開發銀行再擔保有限公司大連港集團武漢信用風險管理公司中關村科技擔保有限公司河南省中小企業投資擔保有限公司等四家擔保公司常州投資集團有限公司成都工業投資集團有限公司

申請發行集合債券的中小企業需滿足嚴格的條件標準，企業需在財務、法規和資金使用用途上等方面達到規定的標準。這樣一來發行集合債券對于中小企業的門檻是很高的，一般來說，滿足這些條件的中小企業都是資質較好，發展前景樂觀的不差錢企業。這也導致了審批制的集合債券不能像注冊制的集合票據那樣快速發行。相比2009年才推出發行的集合票據，集合債券雖然推出較早，但發展十分緩慢。目前我國已發行集合票據34支，發行額度高達190億元，覆蓋我國11個省市。

（二）存在的主要問題分析

在中小企業集合債券運行需要注意的問題上，學者們從政府、中小企業自身等角度作出了研究。陳曉紅、張琦（2008）通過引進一個幾何類型的衰減函數來表示中小企業集合的違約強度。院美芬、王娟、張文強（2009）討論了單個企業主體與集合債券主體的信用關系以及擔保對集合債券信用提升的影響。認為擔保在集合債券的發行中起到了至關重要的作用。程均麗、王瓊芳、豐興東（2009）以河南永城面粉企業集群為例，結合波特對于產業集群四大影響因素理論，對企業集群的評級方法進行了研究。選擇了與中國國情相適宜的要素評級法，通過對影響企業集群的四大因素進行評分，然后賦予不同的權重，依據最終的評分結果來判定級別。

1.發行債券的企業管理不規范

企業質量參差不齊，許多企業財務管理不規范，導致中介機構統計、審核時間過長申請發行集合債券的企業成千上萬，最后只選取其中的十幾個甚至幾個，這樣盡職調查的任務相當重，需要耗費擔保和中介機構大量的人力和時間。而且由于這么多的企業規模不一，管理也不是很規范，尤其是財務報表等必須審核的材料更是參差不齊，審核統計工作人員的積極性也大大降低，所花費的時間和精力大打折扣。

2.擔保資源缺失

目前發行的中小企業集合債券均采用了外部擔保作為增信措施，同時設置擔保補償機制（如再擔保、反擔保）以分攤擔保風險。信用增進支持措施在提升債項評級的同時，也提高了投資人對中小企業集合債券的認可度。中小企業集合債券的特點決定了擔保問題成為債券能否成功發行的關鍵，同時也成為了中小企業集合債券的發展瓶頸。一方面，市場上缺乏優質的擔保機構，特別是擔保補償機制中一級擔保人大多要求地方擔保公司提供再擔保，而地方缺乏優質的擔保機構和再擔保機構。另一方面，中小企業緣于其自身資質問題又缺乏可用于抵押、質押的資產，難以滿足反擔保的要求。

3.企業發行債券的門檻較高

從企業申請發行集合債券的標準中可以看出，能同時滿足上述條件的中小企業很少，這樣就把相當大一部分企業拒之門外。滿足標準的企業其實也符合向銀行直接貸款融資的條件，這樣也就無法體現集合債券的優勢，不能徹底解決中小企業尤其是小微企業融資問題。

4.中介費用過高

中介機構部門繁多，資金成本和時間成本太高，導致發行準備時間過長，總成本偏高集合債券在發行過程中需要審計機構、會計部門、律師事務所和評級機構等多家中介機構的參與，這就導致審核成本的提高，發行準備的時間很長。擔保公司選取完優質企業準備發行債券后，要花大量的時間來往于各中介機構之間，導致發行準備時間很長，一般為1～2年，發行的綜合成本也偏高。

5.審批程序復雜

據我們了解到，發改委從事集合債券審批工作的人員很少，有限的人手要面對成百上千份項目申請書，可謂是杯水車薪，這樣一來就會延誤許多優秀集合債券的發行，從而降低了中小企業和擔保機構的積極性。

6.債券發行政績因素偏多

企業和擔保機構主觀能動性不強。集合債券主要由牽頭人組織發行，然而牽頭人大部分時候要與當地政府部門協商，甚至有些集合債券，政府就是牽頭人。政府部門極有可能為了自身利益而會主導集合債券中企業的選擇和發行的規模，就會存在許多質量很差的企業搭便車的現象。這樣一來，其他企業就會擔心同自己捆綁在一起的企業的問題而影響到自己，擔保公司考慮風險因素也會不積極參與債券的發行。

三、政策建議

政府協調在中小企業集合債券發行中起著重要作用是關鍵的推動力所以牽頭人也多由政府部門或有政府背景的機構擔當，這也能使相應部門間的聯系更加緊密。集合發債要求每家發行人的需求和工作進度協調統一，如果只依靠承銷商面對每一家發行人，發行工作量將是普通企業債券發行工作量的十多倍。

（一）企業事先應規范財務等管理

由于盡職調查所花費時間較長，那么企業本身最好先講自己的財務管理規范好，以備擔保機構和其他中介機構的審核統計，這樣可以節約許多時間，優質的企業也不必將時間花在等其他企業審核通過上。

（二）拓展擔保方式

擔保資源缺失一直是中小企業融資的一個詬病。擔保機構在債券發行過程中積極性不高，原因就在于風險過大，而收益很低。某擔保公司表示，許多擔保業務都是政府部門強加的，擔保公司本身并不看好許多項目，積極性和責任心都不是很高，難免會出現一些代償或者違約現象。所以，政府部門就必須協調好擔保公司的收益問題，在給予發行企業部分補貼的同時，也可以考慮給予擔保機構更多的活動空間和利潤空間，而不是強加其任務。擔保公司的主觀能動性，提高擔保公司的資質也有待提高。

（三）成立專門的審批部門

同09年才開始展露頭角的集合票據相比，集合債券在發行總規模，發行的企業數和發行速度上都處于下風，其主要原因在于兩者的發行程序不一樣：集合債券為審批制，而集合票據為注冊制。集合債券的發行需通過發改委的審批，集合票據則只需要在銀行和市場交易商協會注冊即可，這就決定了集合債券的發行速度不可能很快，集合債券發行準備周期一般為1～2年。所以，在一定程度上簡化集合債券的審批程序，譬如發改委增派審批工作人員，或者將審批的權利移交至各地方政府的經信委或中小企業局等，這樣指責分明，審批效率會更高。

（四）加大集合債券宣傳力度

許多集合債券的發行都是由政府和中小企業協會牽頭組織的，然而中小企業協會畢竟不是權力機構，它只能起到游說聯絡的作用，目前類似的組織僅此一家，這也在一定程度上限制了集合債券的推廣和宣傳。倘若更多的非官方組織或者官方組織加入促進集合債券的組織發行工作中來，那么將會有更多的企業、擔保公司組織發行更多的集合債券。目前我國中小企業數量超過4萬家，而集合債券的數量僅為8支，這顯然不成比例，部分原因在于目前集合債券的影響力小，許多存在融資困難的企業壓根不知道有這種融資模式，這就需要更多的中間組織起到牽頭組織作用。

（五）以城市為單位發行集合債券

在我國已發行的8支集合債券中，“11豫中小債”是唯一的一支以省級為單位的集合債券，并且采用的是聯合擔保的方式對集合債券進行擔保。但是發行該支債券的8家企業分布于河南省的好幾個地區，企業之間聯系非常不方便，既不便于擔保公司和中介機構與企業的溝通，也不便于政府的組織和就某些事宜的商議。中小企業協會建議各地方最好以城市為單位發行集合債券，這樣可以避免許多其他的不便利帶來的融資成本的提高。

（六）劃清地方政府權力界限

我們通過對10中關村債的訪談調研了解到，集合債券的發行或多或少會受到某些地方政府部門的阻撓，權利界限不明導致部門之間搶政績，瞎指揮，甚至橫加阻撓的現象時有發生。這就要求地方政府必須將權利劃分清楚，具體落實到單一負責部門身上，避免出現越權行為和阻撓行為。作為政府，不宜直接參與到中小企業集合債券的具體事務中。在現代經濟生活中，雖然處處離不開政府，但政府應主要依靠市場的力量，來調節資源的配置，而不是直接參與其中，因而政府應該正確定位，僅僅作為協調人或倡導者。因此政府對中小企業集合債券能夠合理的引導，是其發展的重要推動力。

四、結語

雖然集合債券的推出和發展未解決中小企業融資難問題提供了較有效的融資途徑，但其集合債券自身在發行過程中存在的諸多問題大大地限制了這一融資模式進一步的發展，尤其是在私募債出現之后。目前，集合債券在發行過程中企業自身、擔保資源、中介機構以及政府部門都或多或少的影響了它快速有效地發行和擴展，本文逐一分析了產生這些問題的原因，并得出相應的政策建議。

集合債券發行的參與主體中，企業應事先規范自己的經營管理；政府和民間應大力拓展擔保方式，為集合債券提供擔保資源；審批部門應盡量縮短審批程序和審批時間，可以成立專門的審批部門；債券發行前需要等多的其他組織和機構參與債券的準備工作，而不單單都是由政府牽頭以及中小企業協會組織，適時地宣傳集合債券，讓更多的企業和擔保機構了解集合債券，參與發行；發行債券最好以城市為單位，便于日常溝通管理，節約發行成本；相關政府部門應劃清權利界限，避免搭便車現象和亂指揮現象的發生。

參考文獻

[1] 院美芬，王娟，張文強.中小企業集合債券的信用關系研究[J].經濟研究導刊，2009（13）:79-81.

[2] 蔡萬科，唐丁祥.中小企業債券市場發展：國際經驗與創新借鑒[J].證券市場導報，2011（12）:58-64.

作者簡介：董學良（1987-），新疆人，中南大學商學院，研究方向：中小企業融資。

（責任編輯：唐榮波）