累計期權的風險揭示與防范

【摘要】累計期權是一種復雜的金融衍生產品，本文將通過對中信泰富這一典型案例的分析，指出累計期權的隱含風險，并對我國內地投資者購買境外理財產品以及我國衍生品市場的發展和監管提出幾點建議。

【關鍵詞】累計期權 風險 投資

一、產品解讀——累計期權的交易規則

累計期權又名KODA，是Knock Out Discount Accumulator的縮寫，一般和股票、外匯、石油期貨等商品掛鉤，是一種障礙期權。所謂障礙期權，是指只有當標的價格達到某個臨界值時，期權合約才會生效或者終止。每份合約都會設行使價（strike price）和取消價（knock-out price）。

KODA具有以下幾個特征（以股票累計期權為例）：1.買入股票的行使價往往比股票現價低10-20%；2.若股票價格在取消價和行使價之間，客戶可按以行使價購買該股票；3.一旦股票價格超過取消價，通常情況為現價3-5%，合約自行終止；4.若股票價格下跌，一旦低于行使價，投資者必須按行使價雙倍數量吸納股份；5.投資者只要用合約金額40%的現金或股票作抵押即可達成交易。KODA的有效期限一般是一年左右，合約一般不涉及實物股票買賣，僅交割價差。KODA也可被看成是一連串看漲期權和看跌期權的組合，相當于投資銀行賣給客戶一份向上敲出的看漲期權的同時，客戶向投資銀行賣出兩份向上敲出的看跌期權。

KODA合約的收益與損失主要取決于以下幾個因素：向上敲出比率、折扣比率、標的股票的波動水平以及整體的市場趨勢。向上敲出比率雖然限制了投資者的潛在收益水平，但是也可以讓投資者能夠早些終止合約，減少了價格波動的潛在風險。折扣比率對于投資者來說，本身就是一種收益，投資者能以低于市價的價格買入股票本身就賺了一筆。至于股價波動率，當然是波動率越高，風險越大。

二、案例分析

中信泰富在澳大利亞有一個鐵礦項目，需要澳元和歐元用來購買材料和設備。為了降低澳元升值帶來的損失，中信泰富從2007年起開始購買澳元的累計外匯期權合約。中信泰富手所購買的澳元合約加起來，最高利潤總額僅為4億港元。但是，只要合約不中止，中信泰富的澳元合約所需要接受的澳元總額卻高達近485億港元！這樣一份看起來很“不合算”的合約，中信泰富又為什么要簽呢？只要看一下澳元對美元的走勢便可知道了。

2008年爆發的全球金融危機導致美元升值，澳元貶值。2008 年10月20日，中信泰富發布公告稱，因澳元大幅貶值，該澳元累計目標可贖回遠期合約已經確認155億港元虧損。11月12日，中信泰富再次發布公告，與母公司中信集團達成初步重組協議，向中信泰富注資15億美元。另外通過重組的方式將部分衍生品交易合約從上市公司剔除。

中信泰富這次巨額虧損的直接原因是其對澳元走勢的錯誤判斷，但是根據已披露的信息可知，中信泰富的衍生品內部控制不完善才是這次投資巨額損失的根本原因，主要存在以下幾點問題：

（1）盲目從事杠桿衍生品交易，以投機為主要目的，合約涉及金額超過原本的澳元需求。

（2）沒有制定嚴格的限額控制。公司對澳元走勢過于樂觀，沒有進行風險限額的嚴格控制，為之后的虧損埋下了隱患。

（3）內部信息不透明。據中信泰富審核委員會的調查，此事不牽涉欺詐或其他不法行為，而是財務董事超越其權限所謂，在進行交易前未按照規定取得主席批準，未遵守集團對沖風險政策。

三、累計期權合約的風險因素

KODA是一種高風險、高杠桿的理財產品，其風險主要有幾下幾點：

（一）賺有限，虧無限

標的股票價格上漲，投資者獲利，但是非常有限，股價超過現價3-5%時合約就自動終止。然而，股票價格下跌時，投資者必須按照行權價雙倍買入股票，投資者虧損變成無限量。

（二）KODA不是監管范圍內的金融衍生產品，不受到保護

我國《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》第十八條規定，“因參與非法金融業務活動受到的損失，由參與者自行承擔。”

目前，境外投資銀行招攬內地投資者的方式主要是通過理財顧問來內地進行推銷，與內地客戶簽訂理財合同，在內地客戶把資金賺到境外銀行賬戶后，合情合理地為內地客戶購買理財產品，KODA的銷售就是這種手段，因此KODA不受到我國法律的保護。

（三）與銀行的貸款合約捆綁在一起，風險無限擴大

KODA一般是和銀行的貸款合約捆綁在一起。在客戶和境外銀行簽訂了理財合同之后，銀行就被授權，在客戶境外銀行賬戶余額不足的情況下，銀行可以不必征得客戶的同意，向客戶提供一定限額內的貸款，讓合約一直維持到有效期結束，這也是許多投資者虧損無限擴大的主要原因。

四、建議

對于我國投資者來說，首先必須充分認識金融衍生產品的風險性，從而選擇合適的金融衍生產品。投資者在投資任何一種理財產品時，在沒有弄清交易規則和看懂合同之前，不要輕易簽訂合同。另外，很多投資者是帶著投機的心理投資金融衍生品的，往往缺少風險防范意識。投資者們應該謹記一點：風險與收益是相對的，高收益就有高風險，低收益就有低風險。單一方向的合約只會增加投資的風險指數，投資者應該根據自身的風險承受能力以及期望回報率來選擇衍生產品進行組合，同時考慮收益與風險，增強風險防范意識。

KODA不是個案，其涉及的金額和規模如此龐大，應該引起我國金融監管部門的重視。如今，富人把錢轉到境外的銀行進行投資理財，也反映了我國金融市場存在的一些問題，一方面，投資渠道單一，企業的套期保值需求得不到滿足，另一方面，國內券商業務開展被嚴格限制，基礎金融衍生產品遲遲不被允許交易。在美國，KODA這種帶有對賭性質的衍生產品是禁止向公民個人零售的，但對境外投資者卻無要求，外資投行正是鉆了法律的空子，用一些不是很正當的手段招攬中國的投資者。對于這些場外衍生品交易活動，金融監管部門應該加大監管力度，嚴格規范外資銀行在中國的從業人員的從業道德。

在加強監管的同時，我們更應該鼓勵國內的金融創新，為投資者提供更多的投資產品，讓投資者能夠輕松實現理財多元化。

（責任編輯：劉晶晶）