VIE架構風波引發的思考

暨南大學 徐紅娟

1 VIE及VIE架構的界定

VIE的英文全稱是“Variable Interest Entity”，出自美國標準會計準則FIN46，意思是可變利益實體。其中可變利益的意思是指所有權或其他利益將會隨著VIE實體的凈資產的變化而變化。在VIE實體的架構下，投資者不是基于多數投票表決權而是通過協議來進行控制。VIE實體本身對實際或潛在的經濟利益缺乏控制權，由主要受益人(Primary beneficiary)通過協議進行控制。根據美國標準會計準則FIN46，該主要收益人一方面要承擔VIE實體的最大風險；另一方面可以預期獲得其最大(剩余)收益，因此從實質上來說要將VIE實體并入財務報表。

一般來說，協議控制模式由境外上市主體、境內外資全資子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise)和VIE實體(持牌公司，外資受限業務牌照持有者)三部分構成。境外上市主體會出于規避稅收、注冊便利、保密性、繞開監管等考慮，而選擇在英屬維爾京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)等離岸中心注冊，并通過在境內設立外資全資子公司來對境內持牌公司進行協議控制。而境內VIE通過將其債務和權益轉入境外上市主體而得以在境外融資。通常簽訂的協議有借款合同、股權質押協議、獨家服務協議、認股權協議和資產運營控制協議等。通過這樣的協議簽訂，使得境外上市主體成為VIE的實際控制人，VIE名則為內資企業，實則由外資掌控。

2 VIE架構形成的原因

企業上市的途徑隨著資本市場的迅速發展和經濟一體化、國際化概念的深入人心有了新的突破。企業上市起初局限于國內的主板、中小板以及近期出臺不久的創業板，且一度占據上風。然而并不是所有的企業都可以憑借自身的條件打入主板，尤其是那些處于草創初期的TMT產業(Telecommunication，Media，Technology)，國內上市的望塵莫及，使得海外上市模式應運而生。

海外上市途徑可以歸納為兩種:一種是海外直接上市；一種是紅籌上市。海外直接上市是指內資公司以自己的名義直接在國外證券交易所發行股票，申請掛牌上市交易，比如我們所熟知的H股、N股等。但是這一途徑也有相當高的財務門檻:第一，擬上市企業凈資產要大于或等于4億元人民幣；第二，過去一年稅后利潤大于或等于6000萬元人民幣；第三，籌資額不少于5000萬美元。對于缺乏資金但具有良好技術和獨特商業模式的民營企業來說，無疑這扇門也關了。紅籌模式為其開啟了另一扇門，有造殼上市和買殼上市兩種選擇方式。造殼上市是指在英屬維爾京群島(BVI)、開曼群島(Cayman Islands)等離岸中心注冊一個空殼公司，并將境內股權以增資擴股的形式注入殼公司，然后以這個殼公司的名義進行上市籌資。而買殼上市則是通過收購海外上市公司而達到海外上市的目的。但是買殼上市成本太高而且風險很大，因此造殼上市成為了民營企業海外上市的熱衷模式。

但是好景不長，一方面，六部委10號文( 《關于外國投資者并購境內企業的規定》)的頒布，進一步加強了對境外上市的各種監管，明確規定境內自然人或法人股設立BVI須經商務部批準。另一方面，2007年出臺了《外商投資行業指導目錄》的修訂版，限制和禁止外資投資某些特殊產業，其中，圖書出版，教育、新聞網站、互聯網文化經營等行業被列入禁止類產業。為繞開外商投資準入的限制，以及嚴格的境外上市監管和審批，VIE架構應運而生。事實證明，這一架構為互聯網、教育培訓等海外上市公司創造了燦爛的今天，新浪、百度就是最好的例證。

3 有關VIE架構引發的風波

自1999年新浪首度采用VIE架構以來，掀起了國內互聯網企業海外曲線融資的浪潮。然而馬云轉讓支付寶事件卻掀起了VIE股權的風波，將一直處于法律灰色地帶的VIE浮出水面，圖1為阿里巴巴VIE架構:

圖1

圖1中，Alipay為阿里巴巴集團旗下全資子公司(WFOE)，支付寶原先由Alipay全資控股，后通過兩次轉股，將所有股份轉移至馬云和謝世煌設立的浙江阿里巴巴電子商務有限公司。據《新世紀》報道，這次的股權結構調整是經過阿里巴巴董事會授權的，目的是為了合法獲取第三方支付牌照，但前提是與持牌公司簽訂一系列協議來加以控制。與支付寶有關的實際收益、技術和知識產權等將通過協議報表中。矛盾的激發點在于協議的單方終止，且不說是迫于獲取牌照還是早有預謀的資產剝離，馬云在未經董事會同意的情況下單方終止了支付寶與阿里巴巴集團之間的協議控制關系已是不爭的事實。我們不論這一事件背后的孰是孰非，但不得不說這暴露了VIE模式的政策性風險與“合法性”問題，與此同時也顯示出VIE協議控制的不穩定性。因為對于VIE架構，國家相關部門采取的是默許的態度，并沒有實質可操作的明文規定，也就是說存在法律上的灰色地帶，一旦國家監管部門出臺相關規定，可能會使協議控制被違反或終止，屆時境外上市主體將無法獲得VIE的利益，境外上市公司將真正成為一個空殼，嚴重損害廣大海外投資者的利益。

新東方VIE的股權調整再起波瀾。新東方的VIE架構如圖2所示:

圖2

新東方在境外上市的主體是新東方教育科技有限公司，通過其全資子公司對內資營運實體進行協議控制。此次風波起源于北京新東方的股權調整，即其他10位已離開新東方的股東被清除，股權全部轉移到創始人俞敏洪控制的實體名下。此案例與支付寶事件相比，有其相似之處，亦有區別。相似之處在于VIE實體的股權最終都轉移到創始人控制的實體名下，且都引發了上市公司股價的大跌。區別在于前者股權的調整牽連到了整個VIE架構；而后者沒有。事實上，后者的股權變動是北京新東方名義股東的變動，由原來的11位縮減到了一位。基于新東方的VIE安排的股權合同中明確規定這11位股東須獨立承擔股權擔保中的義務，而不會合并或幾個單獨對義務進行負責這一點，VIE協議會受到一定的影響，但修復的可能性很大。結果卻是又一次風波，其中不乏出于“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的恐慌與擔憂。

4 思考與總結

VIE架構是華爾街精英們又一個金融創新的產物，它的誕生為中資概念股的海外上市帶來了福音，是繼傳統紅籌上市以來，海外上市最為徹底的改進，毋庸置疑，它是一項與時俱進的制度性創造。然而，畢竟要繞開中國法律限制還是有一定的政策和法律風險的。因此，在享受VIE帶來利益的同時，還要謹防其潛在的風險。

本文首先對VIE(可變利益實體)及其架構做了簡要概述，其次闡述了VIE架構形成的背景，重點分析了自VIE引入以來掀起重大風波的支付寶股權調整和北京新東方股權調整事件，并進行了簡要對比。這兩次事件都是由股權結構的調整而引起，卻存在一定的區別。對于支付寶，VIE架構是完全消失了；而對于新東方，則對整個VIE架構影響不大，但同樣都給境外上市主體的股東帶來了損失。這無疑揭示了VIE架構的脆弱性和風險性。

既然如此，我們是不是就應該摒棄VIE？回答是否定的。我們應該用辯證的思維來看待這個問題。不能因為某個事物或制度存在一定的風險就徹底摒棄，而是應該從中吸取教訓并尋求改善，從政府監管、公司治理、法規建設等方面采取必要措施，防范風險，從而達到共贏的目的。

5 政策建議

為規避VIE架構存在的政策和法律風險，降低違約風險，提出以下三點建議:

(1)從法規建設層面上，要與時俱進，及時出臺相關法律法規對類似VIE結構這樣的新型金融工具進行管理。好的一面給予大力支持，危害到國家安全或經濟利益的隱患要堅決予以消除，確保在風險可控的范圍下實現共贏。法規條例要細致化、專業化，杜絕灰色地帶。

(2)政府監管方面，要依據相關法律法規按章行事，盡量避免“潛規則”。像“默許”這樣的不明晰的態度就像一顆定時炸彈隨時都有可能爆發，一旦爆炸，風險就會浮出水面，到時候給人們帶來的不僅僅是當時的損失，還有后續的恐慌。

(3)公司治理層面上，要進一步加強公司治理改善股權結構，降低違約風險。一方面，盡量避免股權集中所產生的風險；另一方面，要確保境外上市主體、全資子公司以及持牌公司利益的一致性，避免不同經濟利益實體的紛爭。為此，公司章程里可以明確規定VIE協議的更改或終止必須經過境外上市主體派往境內全資子公司的獨立董事的書面同意，與此同時，以防萬一，確立好相應的違約補償方案。

[1]Lanny G.Chasteen.Teaching variable interest entities under FIN 46:Untangling risks, expected losses,and expected residual returns.Journal of Accounting Education,2005(2).

[2]馮英.VIE模式評述——基于對支付寶事件的分析.Entrepreneur World,2011(7).

[3]李壽雙.VIE,不得已的長征路!.Manager,2011(8).

[4]王仁榮.VIE模式:山雨欲來風滿樓.Shanghai Economy,2011(10).

[5]詹新惠.VIE模式的命運.Youth Journalist,2011(19).