對收益法評估中營運資金增加額有關問題的思考

■徐太鴻

一、引言

實務中采用收益法評估企業價值時，基本思路是在分析被評估企業歷史經營數據的基礎上，通過預測被評估企業未來經營期間的經營收益現金流，并采用適當的折現率估算被評估企業在評估基準日時的經營性資產價值，再加上公司的非經營性或溢余性資產的評估值，從而求得企業整體價值。在此基礎上，扣減付息債務和溢余負債價值即可得出企業的股東全部權益價值。其中經營收益現金流FCFF=凈利潤＋折舊與攤銷＋扣稅后付息債務利息－追加資本-營運資本增加額。對營運資本增加額的預測，在企業國有資產評估報告指南“評估說明”編寫指引中列有相關的提綱性要求。

中評協發布的《以財務報告為目的的評估指南（試行）》第四十二條規定，評估報告應當包含必要信息，使報告使用者能夠合理理解評估結論，其中應當重點披露的內容包括：評估方法的具體運用，結合相關計算過程、評估參數等加以說明；關鍵性評估參數的測算、邏輯推理、形成過程和相關評估數據的獲取來源。中評協頒布的《資產評估準則——工作底稿》第十一條規定，操作類工作底稿的內容因評估目的、評估對象和評估方法等不同而有所差異，其中評定估算過程記錄包括：重要參數的選取和形成過程記錄，價值分析、計算、判斷過程記錄，評估結論形成過程記錄等。以上這些都提出了確定評估參數的要求，所以測算營運資金增加額必須有一種確定的方法，但資產評估準則體系中缺乏對營運資金預測的可操作性指南，究竟營運資金口徑應該包含哪些科目，似乎沒有統一的做法。預測時容易與企業歷史年度的真實數據脫節，沒有把營運資金與業務流程和渠道管理結合起來，造成預測出的營運資金與企業實際運營情況不匹配的情況較多；或是把經營活動營運資金按照要素簡單地分為存貨、應收賬款、應付賬款三個部分，沒有考慮預付賬款、預收賬款等其他營運資金項目；或是在確定流動資產和流動負債時將企業投資或籌資活動核算的非經營性項目也考慮進來，例如將與構建固定資產相關的在預付賬款和其他應收以及其他應付款中核算的工程性應收應付款納入進來，將與企業正常經營活動無關的在其他應收或其他應付款中核算的企業之間的融資款納入進來，造成具體操作出現偏差。

在企業的財務報表中把營運資金計算出來不是一件容易的事，本文試對企業價值評估中的營運資金測算涉及的相關問題加以闡述探討。

二、釋義及企業價值評估中的營運資金口徑

營運資金增加額是指企業在不改變當前主營業務條件下，為保持企業持續經營能力所需的新增營運資金，如正常經營活動所需保持的現金、產品存貨購置、代客戶墊付購貨款（應收賬款）等所需的基本資金以及獲取他人的商業信用而占用應付的現金款項等。反映資金營運狀況的財務指標主要有最低現金保有量、存貨周轉率、應收賬款周轉率，應付賬款周轉率等。

營運資金口徑主要是涉及經營活動而非投資、籌資活動的資金，從流動資產構成的主要會計科目來看：

（1）貨幣資金是退出企業各種活動之后的暫時閑置部分的資金，既可以用于購買流動資產的營運活動，又可以應用于投資活動，也可以應用于償還負債的籌資活動，因此它不應當作為經營環節的資金占用項目；

（2）交易性金融資產，顯然不是企業經營環節的資金占用，是企業將閑置資金用于購置了金融資產；

（3）應收票據，確實是由企業經營活動形成的，但由于企業可以隨時將它通過貼現的方式轉換為貨幣資金，因此也可以說已經退出了經營環節，變成和貨幣資金一樣性質的資產；

（4）應收利息、應收股利，是企業投資或融資活動所產生的資產收益；

（5）其他應收款可能有一部分與經營活動相關，但大部分如應收罰款、應收關聯企業款、應收員工借款等，是與經營活動不直接相關的應收款項。

從流動負債構成的主要會計科目來看，因為有息流動負債是融資現金流量的內容，不屬于生產經營活動范圍，因此要從流動負債中扣除。

（1）短期借款，是企業從銀行或他人借的款項，不屬于經營活動帶來的資金；

（2）交易性金融負債，是企業在金融市場交易中形成的負債，不屬于經營活動帶來的資金；

（3）應付票據，是經營活動產生的負債，但由于以票據形式存在，已經變成了企業必須償還的具有銀行借款性質的剛性負債，也就是說，已經退出了經營環節，是企業的一種貨幣性質的負債；

（4）應付職工薪酬和應交稅費等，因周轉快拖欠時間相對較短，且金額相對較小，預測時可假定其保持基準日余額持續穩定，不影響營運資金變動；

（5）與流動資產科目的情況相類似，嚴格說來，應付利息、應付股利，是投資活動和融資活動所產生的負債，不屬于經營活動，其他應付款的大部分內容與經營活動不相關，因此，與營運資金增加額直接相關的無息流動負債科目，主要是應付賬款、預收貨款。

綜上所述，從企業會計科目角度分析營運資金主要是指應收款項（應收賬款+預付款項）、存貨、應付款項（應付賬款+預收貨款）。

三、常見的營運資金增加額預測的思路及處理模式

實務中常見的對營運資金增加額預測的思路是：首先對未來收益期內的流動資產進行預測，主要是對存貨、應收賬款、預付賬款的預測；其次對未來收益期的流動負債進行預測，主要是對應付賬款、預收貨款的預測；然后用預測的流動資產減去流動負債得到凈營運資金；最后用當年的凈營運資金減去上年的凈營運資金得出營運資金增加額。在企業發展較為成熟、穩定，有適當年份的財務數據用作分析的基礎，剔除異常數據的影響的前提條件下，常見的營運資金增加額處理模式有：

1．分析企業的營運資金狀況；有的企業營運資金較充裕；可以滿足企業生產經營的資金需求；營運資金基本不需要額外投入；有的企業營運資金可能呈現負數。例如，連鎖超市先進行賒購商品，如果在商品采購款支付出去以前，超市可以迅速的將商品擺在貨架銷售出去，而且應收賬款及時收回，那么超市就不需要很多的營運資金來維持正常的銷售活動，而且超市的營運資金可能呈現負數；房地產開發企業部分所需建設資金可以通過預售的房款解決，實行滾動開發，故未來年度除最低現金保留量外不需考慮營運資金，即預測期內營運資金無增減變化。上述情況，企業預測期不考慮增加營運資金。

2．在未來年度營運資金需求的預測中，分析前期營運資金占營業收入的比率，然后確定與收入的占比，以預測年度的銷售收入作為基準，得出預測未來年度所需的營運資金，從而確定營運資金增量。預測時結合企業發展趨勢、實際競爭力、行業地位等各方面因素綜合考慮，該比例并不是一成不變的，如行業地位高了，很多情況下可以占用更少的營運資金。

3．營運資金是指隨著企業經營活動的變化正常經營所需保持的現金、存貨，獲取他人的商業信用而占用的現金等；同時，在經濟活動中，提供商業信用，相應可以減少現金的即時支付。因此估算營運資金原則上只需考慮正常經營所需保持的現金(最低現金保有量)、存貨、應收款項和應付款項等主要因素。營運資金增加額為：

其中，應收款項主要包括應收賬款、預付賬款，應付款項主要包括應付賬款、預收賬款。

根據評估對象經審計的歷史經營的資產和損益、收入和成本費用的統計分析以及對未來經營期內各年度收入與成本的估算結果，按照上述定義，采用如下表1，可得到預測期內各年度的最低現金保有量、存貨、應收款項以及應付款項等及營運資金增加額。

4．對于FCFF方法或模型，我們大多是關心如何計算其中的參數，其實采用何種方法來計算只是表象，關鍵是要分析企業的真實情況。對于新建企業，特別是在企業處于高速發展階段，收入增長波動很大時，對于營運資金的追加投入就很難把握。銀監會發布的《流動資金貸款管理暫行辦法》提出了銀行業機構關于借款人營運資金量測算方法，基本上也是參照第三種辦法計算，測算公式為：

在測算了營運資金量的基礎上，綜合考慮中小企業其他渠道的資金來源，確定新增流動資金貸款量，即：新增流動資金貸款額度=營運資金量－借款人自有資金－現有流動資金貸款－其他渠道提供的營運資金。

表1

四、測算過程注意事項

筆者認為上述第三種預測的模式在營運資金口徑方面考慮較為全面，計算數據來源有根據，亦較為簡便，但運用時尚需注意以下事項：

1．不能簡單將基準日資產負債表上的相關科目相加減，而要結合資產負債的分析，比較常見的是在建工程，需將與在建工程關聯的預付賬款（工程款、設備款）、應付賬款（工程款及設備款）剝離后再確定營運資金。

2．值得注意的是，在計算歷史年度營運資金時，應收賬款、存貨數據均非已扣除減值準備后的凈額。因為減值準備的計提并不導致現金流量的變化。2001年以后上市公司資產負債表所列的應收賬款、存貨數據分別是應收賬款凈額、存貨凈額，需要的數據可在有關應收賬款、存貨的會計報表附注中取得。

3．從公式可以看出，營運資金的需求量由“存貨平均余額、應收賬款凈額平均余額、應付賬款凈額平均余額”的年末與年初時點數據決定，如果企業該兩個時點的某個影響因素的余額變化較大，則測算出的營運資金量也隨之變化，而企業“影響因素”在各時點的變化是頻繁的，也相對容易被人為調節。因此，在運用該計算方法時，要考慮企業各方面的財務運行情況進行綜合判斷，以得出更科學的結果。

4．根據企業現銷模式、收賬政策實際情況和未來發展情況(如所屬行業、規模、發展階段、談判地位等)分別合理預測最低現金保有量、應收賬款、存貨和應付賬款。在確定營運資金時，應了解主要供應商給予的付款期限、折扣等信用條件，比如按照企業目前的統一買方信貸政策，企業在進貨時，需要先支付20%的貨款，其余80%為買方信貸，結合預測期內的銷售成本和存貨周轉率來分析存貨平均余額，按照存貨平均余額的20%計算需要墊付的貨款為應付賬款余額。對季節性生產企業，可按每年的連續生產時段作為計算周期估算營運資金需求，期限應根據回款周期合理確定。對集團關聯客戶，可采用合并報表估算營運資金額度，原則上納入合并報表范圍內的成員企業營運資金總和不能超過估算值。

5．企業的性質不同，所需營運資本的數量就不同，比如零售企業基本無應收款項，營運資金的增加主要通過預測未來的存貨周轉及采購資金的周轉情況確定，所需營運資本的比重不會超過一般的制造業企業。另外，營運資本的變動與企業的增長率也密切相關，高增長率企業通常需要更多的營運資本，而企業不斷成熟顯現出來的規模效應，資金周轉率的加快,以及企業相對上游供貨商的實力增強而獲得更多的應付賬款等，都會致使企業的經營營運資本相對于銷售額而減小。

6．企業的融資結構決定財務杠桿的運用，融資結構也有一定的規律，比如公認的60%-70%是最佳的資產負債率。在預測營運資金時，應當分析營運資金的需求（或多余）是否會對籌資產生巨大影響，應當考慮與有息負債的預測或者目標資本結構之間的均衡，從而反映出營運資金的變動與被評估單位的管理水平、經營規模、融資結構變化的相適應。