銀行間和交易所債券市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)研究

王茵田，文志瑛

(1.清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084;2.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、問(wèn)題提出

不同市場(chǎng)之間的相互關(guān)系一直是學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的問(wèn)題，例如A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)，股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)等。無(wú)論在資本市場(chǎng)成熟的西方國(guó)家還是在我國(guó)，債券除在交易所進(jìn)行交易以外，絕大多數(shù)債券在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行和交易。例如，在美國(guó)一支債券即可能在紐約交易所 (NYSE)交易，也可能在由計(jì)算機(jī)報(bào)價(jià)系統(tǒng)連接的債券交易商組成的場(chǎng)外市場(chǎng)上進(jìn)行交易。我國(guó)建立于1997年6月的銀行間國(guó)債市場(chǎng)扮演了場(chǎng)外交易市場(chǎng)的角色，標(biāo)志著國(guó)債市場(chǎng)的分割。兩個(gè)市場(chǎng)的差異主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面:

第一，交易所國(guó)債市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制為集中競(jìng)價(jià)，撮合成交的方式進(jìn)行;銀行間市場(chǎng)的交易機(jī)制即存在一對(duì)一的詢價(jià)方式，也存在做市商制度，現(xiàn)由22家商業(yè)銀行為銀行間債券市場(chǎng)同時(shí)向市場(chǎng)報(bào)出買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)。第二，交易所國(guó)債市場(chǎng)參與主體眾多，以證券公司、基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和個(gè)人為主;而我國(guó)場(chǎng)外國(guó)債市場(chǎng)的主要成員是大型商業(yè)銀行 (所以在我國(guó)又稱之為銀行間市場(chǎng))。盡管吸納國(guó)債的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于交易所國(guó)債市場(chǎng)的散戶，但有嚴(yán)重的同質(zhì)性，阻礙了交易的發(fā)生和頻率［1］。第三，交易所債券交易是連續(xù)的，交易量較小;而銀行間債券市場(chǎng)是非連續(xù)的，交易頻率遠(yuǎn)低于交易所市場(chǎng)，但交易量極大。

基于如上差異，學(xué)術(shù)界提出并致力于三個(gè)方向的研究:第一，市場(chǎng)的割裂會(huì)導(dǎo)致同一國(guó)債在兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差，能否挖掘價(jià)差并從中套取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)?第二，如果兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)割裂，那么哪個(gè)市場(chǎng)能夠更快地對(duì)新的市場(chǎng)沖擊發(fā)生反應(yīng)?哪個(gè)市場(chǎng)有領(lǐng)先預(yù)示功能?或者說(shuō)，新的信息是從哪個(gè)市場(chǎng)流向哪個(gè)市場(chǎng)?第三，信息的溢出是正向還是負(fù)向?美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)之間有高效迅速的信息和資本流通，明顯的套利機(jī)會(huì)在很短期內(nèi)迅速消失，也不存在明顯的領(lǐng)先和滯后［2］，此類研究較少。我國(guó)特有的托管結(jié)算系統(tǒng)導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利不能有效進(jìn)行［3］，①例如將一筆國(guó)債完成全部的轉(zhuǎn)托管手續(xù)到將國(guó)債在另一市場(chǎng)的賣(mài)出，所花時(shí)間長(zhǎng)達(dá)3天。因而國(guó)債市場(chǎng)之間的價(jià)差不能迅速消除;兩個(gè)市場(chǎng)之間資本的流通障礙會(huì)導(dǎo)致一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系。而挖掘這類領(lǐng)先滯后關(guān)系可以為投資者提供動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)組合的依據(jù)和指導(dǎo);為管理者改進(jìn)交易機(jī)制，加強(qiáng)宏觀調(diào)控的力度，控制調(diào)控的節(jié)奏提供理論依據(jù)。

市場(chǎng)之間的領(lǐng)先滯后或者溢出效應(yīng)都是通過(guò)投資者的交易 (或資本的流動(dòng))實(shí)現(xiàn)的。產(chǎn)生機(jī)理可以用“傾向流動(dòng)性”或者“傾向收益性”來(lái)概括。比如，現(xiàn)實(shí)中股價(jià)的激增會(huì)吸引債券市場(chǎng)的資金進(jìn)入股市，而當(dāng)股市重挫時(shí)，恐慌的投資者會(huì)拋售股票而購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)性更低的政府債券。這樣股市就領(lǐng)先于債市并對(duì)債市有負(fù)向的信息溢出。郭泓和楊之曙以及潘婉彬等是目前為數(shù)不多的研究?jī)蓚€(gè)國(guó)債市場(chǎng)信息溢出的文章［4－5］。他們研究2000—2006年間跨市場(chǎng)交易的國(guó)債收益率的領(lǐng)先滯后關(guān)系，發(fā)現(xiàn)交易所市場(chǎng)對(duì)新信息更有效，其收益率對(duì)銀行間市場(chǎng)收益率有領(lǐng)先預(yù)示功能，并有正向的溢出效應(yīng)，即交易所國(guó)債收益率的上升預(yù)示著銀行間國(guó)債收益率的上升。這是因?yàn)閮蓚€(gè)國(guó)債市場(chǎng)有共同的交易標(biāo)的物，相對(duì)于股票市場(chǎng)表現(xiàn)出債券市場(chǎng)的特征，因而會(huì)共升共降。

筆者認(rèn)為上述的兩篇文獻(xiàn)從理論上忽視了兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)相互關(guān)系的復(fù)雜性。一方面，兩個(gè)市場(chǎng)交易標(biāo)的一致，相對(duì)于股票市場(chǎng)具有同質(zhì)性，資本在股票市場(chǎng)和國(guó)債整體市場(chǎng)之間流動(dòng)，所以兩個(gè)市場(chǎng)會(huì)相對(duì)于股票市場(chǎng)有負(fù)向溢出以及相互之間有正向溢出，一個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的上升伴隨或預(yù)示著另一個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的上升;另一方面兩市場(chǎng)割裂，相同的國(guó)債在不同的市場(chǎng)中也可以成為不同資產(chǎn)，表現(xiàn)出差異性，成為投資者為收益最大化進(jìn)行資產(chǎn)組合的備選，共同競(jìng)爭(zhēng)有限的資本。資本在兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間流動(dòng)，一個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的上升預(yù)示著另一個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的下降，因而會(huì)產(chǎn)生信息的負(fù)向溢出。正向溢出和負(fù)向溢出隱含著截然不同的投資組合策略和風(fēng)險(xiǎn)管理方向，因而我們進(jìn)一步探尋兩國(guó)債市場(chǎng)之間的信息溢出關(guān)系。

對(duì)國(guó)債市場(chǎng)同質(zhì)性和差異性的判斷要求我們引入股票市場(chǎng)作為控制，從而對(duì)股票市場(chǎng)、交易所國(guó)債市場(chǎng)和銀行間國(guó)債市場(chǎng)這三者共同研究。只針對(duì)其中兩個(gè)市場(chǎng)而徹底脫離第三方會(huì)導(dǎo)致計(jì)量模型的估計(jì)偏差，也不能對(duì)結(jié)果給出綜合全面的分析。因而本文是首次對(duì)三方市場(chǎng)同時(shí)進(jìn)行研究，更全面地觀察兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)。我們還針對(duì)目前文獻(xiàn)的局限進(jìn)行改進(jìn)。首先，之前文獻(xiàn)的研究對(duì)象是個(gè)別跨市場(chǎng)國(guó)債。這幾支國(guó)債在銀行間市場(chǎng)交易的頻率很低，往往不能同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)都有交易。比如四支跨市場(chǎng)交易的國(guó)債在1 500天內(nèi)的有效交易日數(shù)分別僅為28天、73天、34天和251天。采用這樣的樣本忽視了銀行間市場(chǎng)絕大部分的信息，極大地降低了研究的有效性和穩(wěn)固性。我們采取指數(shù)數(shù)據(jù)從整體上觀察市場(chǎng)之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系，充分利用數(shù)據(jù)信息。其次，目前文獻(xiàn)的研究對(duì)象僅僅局限于收益率和價(jià)格，忽視了更高階的市場(chǎng)變量，從而忽視了兩個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平的互動(dòng)關(guān)系。我們引入了波動(dòng)率和流動(dòng)性來(lái)緩解這一問(wèn)題。

總而言之，本研究將針對(duì)三方市場(chǎng)采用更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證方法進(jìn)行研究信息溢出效應(yīng)，深入挖掘國(guó)債兩市場(chǎng)關(guān)系的雙面性，從理論和實(shí)證上對(duì)已有文獻(xiàn)做必要的補(bǔ)充和完善。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.理論假設(shè)

當(dāng)對(duì)三個(gè)市場(chǎng)，即上證股票市場(chǎng)、上證交易所國(guó)債市場(chǎng)和銀行間國(guó)債市場(chǎng)共同研究時(shí)，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間的關(guān)系表現(xiàn)更加復(fù)雜。我們對(duì)兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)信息溢出有如下假設(shè)和分析:

假設(shè)1 兩個(gè)市場(chǎng)的信息溢出存在雙面性:同質(zhì)性和差異性。

一方面兩個(gè)市場(chǎng)的交易產(chǎn)品都是國(guó)債，具有同質(zhì)性。他們與股票市場(chǎng)共同表現(xiàn)出負(fù)向溢出。例如股票市場(chǎng)的上升預(yù)示兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的下降。因而兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的相關(guān)變量則共升共降或有正向溢出。另一方面，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)相互獨(dú)立割裂，表現(xiàn)出不同市場(chǎng)特征或差異性，因而兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間也可能存在負(fù)向溢出，即資本在兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間流動(dòng)，一個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的上升預(yù)示著另一個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的下降。

按照Fleming等信息可以歸為兩類:共同信息和只作用于單一國(guó)債市場(chǎng)的信息［6］。共同信息指共同作用在兩個(gè)市場(chǎng)的信息，比如宏觀環(huán)境的改變或來(lái)自股票市場(chǎng)的信息。兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的同質(zhì)性還是差異性占主導(dǎo)，取決于新信息的來(lái)源是單一國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)部抑或是國(guó)債市場(chǎng)外部，我們因而做如下假設(shè):

假設(shè)2 當(dāng)新信息產(chǎn)生于單一國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)部，比如銀行間國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)部新國(guó)債的發(fā)行或舊國(guó)債的到期，兩個(gè)市場(chǎng)的差異性占主導(dǎo)。在投資者的備選資產(chǎn)池中表現(xiàn)為兩種資產(chǎn)，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間則會(huì)發(fā)生資本的流動(dòng)，因而產(chǎn)生負(fù)向的信息溢出。

假設(shè)3 當(dāng)新信息產(chǎn)生于國(guó)債市場(chǎng)外部，比如宏觀環(huán)境的變化，我們預(yù)期兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)首先會(huì)表現(xiàn)出同質(zhì)性再表現(xiàn)出差異性。當(dāng)外部大環(huán)境改變時(shí)，兩個(gè)市場(chǎng)相對(duì)于其他資產(chǎn)表現(xiàn)出共同的性質(zhì)，等同于一類資產(chǎn)，因而其收益率、波動(dòng)率和流動(dòng)性等變量會(huì)發(fā)生同向的運(yùn)動(dòng)或正向的信息溢出。隨后，影響資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因子發(fā)生變化，市場(chǎng)的預(yù)期收益率亦會(huì)改變，投資者為收益最大化再次重新調(diào)整其資產(chǎn)組合。由于市場(chǎng)割裂，兩個(gè)市場(chǎng)國(guó)債的差異性凸顯，再次發(fā)生信息的負(fù)向溢出。

我們采用VAR模型來(lái)考察三個(gè)市場(chǎng)收益率、波動(dòng)率和流動(dòng)性之間的信息溢出。先建立了三個(gè)等式的VAR模型:

X代表銀行間國(guó)債市場(chǎng)的收益率、波動(dòng)率和非流動(dòng)性的向量;Y代表交易所國(guó)債市場(chǎng)收益率、波動(dòng)率和非流動(dòng)性的向量;Z代表股票市場(chǎng)的收益率、波動(dòng)率和非流動(dòng)性的向量。X、Y和Z的維度均為 ［3×1］。對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)體現(xiàn)在:其一，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的變量同期數(shù)據(jù)相關(guān)性為正。其二，模型回歸參數(shù)c1j，c2j，a3j，b3j等向量為負(fù) (同質(zhì)性)。其三，b1j，a2j向量中收益率的回歸系數(shù)顯著為負(fù) (差異性)。對(duì)假設(shè)2和假設(shè)3的檢驗(yàn)需要對(duì)上述VAR模型引入宏觀變量進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析，并引入限制條件以提煉出市場(chǎng)外部信息對(duì)一個(gè)市場(chǎng)的間接影響。

2.變量構(gòu)造與數(shù)據(jù)來(lái)源

我們用買(mǎi)賣(mài)價(jià)差來(lái)衡量國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。上海證券交易所的債券交易系統(tǒng)分別揭示三個(gè)買(mǎi)入價(jià)量和三個(gè)最佳賣(mài)出價(jià)量，并根據(jù)每筆成交即時(shí)更新。假設(shè)某時(shí)點(diǎn)t時(shí)債權(quán)的三個(gè)最佳買(mǎi)價(jià)分別為，對(duì)應(yīng)的委托量分別為，那么根據(jù)目前的公開(kāi)信息，可以認(rèn)為平均買(mǎi)價(jià)為。其中，類似可以定義平均賣(mài)價(jià)Pa。根據(jù)CRS(2001)，我們采用比例報(bào)價(jià)價(jià)差2(Pa－Pb)/(Pa+Pb)，并命名為“債券非流動(dòng)性”。計(jì)算每一支國(guó)債在每一交易時(shí)點(diǎn)上的非流動(dòng)性，并將一個(gè)交易日內(nèi)所有國(guó)債的非流動(dòng)性進(jìn)行平均得到日流動(dòng)性指標(biāo)。周(月)度非流動(dòng)性則是將一個(gè)周 (月)內(nèi)的日非流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行平均。銀行間債券交易機(jī)制雖有不同，我們?nèi)钥梢詷?gòu)造相似的流動(dòng)性指標(biāo)。用Illiq_bank和Illiq_exch來(lái)分別表示銀行間和交易所國(guó)債的非流動(dòng)性。

對(duì)于股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們采用Amihud［7］和 Hasbrouck［8］構(gòu)建的基于價(jià)格影響的流動(dòng)性衡量方法:

該指標(biāo)衡量股票i在第t周 (月)內(nèi)的非流動(dòng)性，Ritd和Vitd分別是股票i在第d天的收益率和成交金額 (單位百萬(wàn)人民幣)，DAYSit是在第t周 (月)內(nèi)有效交易日的個(gè)數(shù)。

銀行間國(guó)債選取中信銀行間國(guó)債指數(shù)來(lái)計(jì)算日收益率 (Ret_bank);交易所國(guó)債選取中信標(biāo)普國(guó)債指數(shù)來(lái)計(jì)算日收益率 (Ret_exch);股票選用上證指數(shù)來(lái)計(jì)算股票日收益率 (Ret_stock)，并分別計(jì)算周平均值和月平均值。Vol_bank、Vol_exch和Vol_stock代表三個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率，是日收益率的周 (月)標(biāo)準(zhǔn)差。股票市場(chǎng)使用Amihud的非流動(dòng)性，債券市場(chǎng)使用比例報(bào)價(jià)價(jià)差［7］。樣本期間是從2003年3月至2008年12月。剔除節(jié)假日后共有310個(gè)周觀察值和70個(gè)月觀察值。所有的數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。VAR模型經(jīng)檢驗(yàn)滿足穩(wěn)定條件。表1中是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。銀行間國(guó)債市場(chǎng)的三個(gè)變量都比交易所國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)出更高的平均水平，即高平均收益率、高波動(dòng)率和高非流動(dòng)性。對(duì)于銀行間國(guó)債市場(chǎng)的“三高”，我們給出的解釋如下:銀行間國(guó)債交易的主體以銀行為主，具有很強(qiáng)的同質(zhì)性，即交易主體會(huì)做出相同的市場(chǎng)判斷和操作策略，市場(chǎng)上要么充斥著買(mǎi)單而賣(mài)單缺乏，要么充斥賣(mài)單而買(mǎi)單缺乏［1］，這樣的同質(zhì)性會(huì)在市場(chǎng)上升時(shí)更大地拉高價(jià)格而在市場(chǎng)下跌時(shí)更大的壓低價(jià)格，從而造成更大的波動(dòng)性。這種交易供需的不平衡也被稱為“流動(dòng)性黑洞”，導(dǎo)致較大的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和高非流動(dòng)性;高波動(dòng)率和非流動(dòng)性導(dǎo)致交易者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因而產(chǎn)生相對(duì)高的平均收益率。表1充分展現(xiàn)了銀行間國(guó)債市場(chǎng)特征顯著區(qū)別于交易所國(guó)債市場(chǎng)。

表1 市場(chǎng)變量的描述性統(tǒng)計(jì) 單位:%

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.基于市場(chǎng)變量的VAR模型分析

表2展示了兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)變量的相關(guān)性。可以看到，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的同期變量都正相關(guān)，說(shuō)明兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)出共升共降的同質(zhì)性。我們用周數(shù)據(jù)對(duì)三個(gè)市場(chǎng)的市場(chǎng)變量做VAR分析。根據(jù)AIC和SBIC，VAR模型的滯后階數(shù)K=1。表3給出了不同變量之間Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果。這里零假設(shè)為:變量 i不是變量 j的Granger原因。如果變量i的滯后項(xiàng)系數(shù)在變量j為因變量的回歸等式里顯著區(qū)別于零，就拒絕零假設(shè)。“—”的個(gè)數(shù)表示該系數(shù)在不同的置信水平上顯著。

表2 三個(gè)市場(chǎng)變量周數(shù)據(jù)的相關(guān)性

表3 周數(shù)據(jù)VAR模型的Granger因果檢驗(yàn)

首先，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)表現(xiàn)出同質(zhì)性。我們發(fā)現(xiàn)了大量的證據(jù)支持股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)之間存在負(fù)向的信息溢出。具體表現(xiàn)為:股票收益率的上升預(yù)示兩個(gè)債券市場(chǎng)收益率的下降;股票波動(dòng)率的上升預(yù)示交易所國(guó)債流動(dòng)性的下降;股票流動(dòng)性的上升預(yù)示交易所國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的下降;銀行間國(guó)債收益率的上升預(yù)示股票流動(dòng)性的下降;銀行間國(guó)債波動(dòng)率的上升預(yù)示股票市場(chǎng)流動(dòng)性的下降;交易所國(guó)債流動(dòng)性的上升預(yù)示股票流動(dòng)性的下降。其次，在表3中銀行間國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)率的上升預(yù)示著交易所市場(chǎng)波動(dòng)率的上升;銀行間非流動(dòng)性的上升預(yù)示著交易所市場(chǎng)非流動(dòng)性的上升;反之亦然。這說(shuō)明兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平有正向的信息溢出。這些發(fā)現(xiàn)囊括了之前文獻(xiàn)的所有結(jié)果。另一方面，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間也有少量的負(fù)向信息溢出。與以往文獻(xiàn)不同，在控制住了股票市場(chǎng)變量的影響下，銀行間國(guó)債收益率的上升會(huì)導(dǎo)致交易所國(guó)債收益率的下降;但這種信息負(fù)向溢出僅限于收益率之間。

我們將三個(gè)市場(chǎng)間信息溢出的顯著情況總結(jié)在表4中。由于每個(gè)市場(chǎng)有三個(gè)變量向另一市場(chǎng)的三個(gè)變量溢出信息，每個(gè)市場(chǎng)共有9個(gè)信息溢出渠道。表4中統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)i對(duì)市場(chǎng)j在10%水平上具有顯著信息溢出的渠道的個(gè)數(shù)，其中，0≤Xi_j≤9。以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了交易所國(guó)債市場(chǎng)領(lǐng)先于銀行間國(guó)債市場(chǎng)，并只有正向的溢出。采用市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間存在相互的信息溢出 (XBank_Exch=6，XExch_Bank=5)，溢出方向即可以為正，也可以為負(fù)，支持了假設(shè)1。

2.基于宏觀變量的VAR模型分析

我們對(duì)VAR模型引入宏觀變量，著重檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3:新信息的來(lái)源是如何影響兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間信息溢出。新的VAR模型如下:

其中，Mt分別代表貨幣政策、利息率和通貨膨脹率三個(gè)宏觀變量。wt代表宏觀環(huán)境的新信息，用來(lái)捕捉外部大環(huán)境的變化;ut，vt和υt代表產(chǎn)生于各個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部的新信息。我們采用通用指標(biāo)M2/GDP響應(yīng)貨幣政策;采用上海商業(yè)銀行間拆借利率 (SHIBOR)響應(yīng)利息率的變化;通貨膨脹率使用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù) (CPI)。根據(jù)LR檢驗(yàn)和SBIC，月度數(shù)據(jù)VAR模型的滯后階數(shù)K=3。

為節(jié)省空間，我們略去模型估計(jì)的結(jié)果，將幾條顯著的因果關(guān)系放在腳注里。①基準(zhǔn)利率是銀行間國(guó)債流動(dòng)性的Granger原因;通貨膨脹率是兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)收益率的Granger原因，也是銀行間市場(chǎng)波動(dòng)率Granger原因;貨幣流動(dòng)性過(guò)剩是銀行間國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的Granger原因。Granger因果檢驗(yàn)只是說(shuō)明在每個(gè)等式里變量i對(duì)于變量j的因果關(guān)系，而非VAR模型整體所隱含的互動(dòng)關(guān)系。為了考察變量之間互動(dòng)的更為清晰的方法是脈沖響應(yīng)函數(shù)。②由傳統(tǒng)的Cholesky分解而得出的脈沖結(jié)果會(huì)依賴于變量在VAR系統(tǒng)中的排序。為了避免此性質(zhì)，我們采用Pesaran和Shin的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)［9］。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量來(lái)自變量i的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)變量j當(dāng)前和未來(lái)取值的影響。當(dāng)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)來(lái)自u(píng)t、vt或υt，可以鑒別來(lái)自某一市場(chǎng)內(nèi)部的新信息是如何對(duì)其他市場(chǎng)傳導(dǎo)溢出的，因而可以驗(yàn)證假設(shè)2。當(dāng)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)來(lái)自wt，可以研究來(lái)自宏觀大環(huán)境的新信息是如何在市場(chǎng)中傳導(dǎo)溢出的，這種影響可以分為宏觀變量對(duì)某一市場(chǎng)的直接作用和通過(guò)其他市場(chǎng)傳導(dǎo)或溢出的間接作用。進(jìn)一步的分析可以驗(yàn)證假設(shè)3。

圖1是兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)收益率的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)各發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)時(shí)，另一國(guó)債市場(chǎng)的收益率脈沖響應(yīng)情況。可以看到，當(dāng)交易所國(guó)債的收益率因內(nèi)部新信息產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的上升時(shí)，銀行間國(guó)債的收益率會(huì)表現(xiàn)出振蕩;當(dāng)銀行間國(guó)債的收益率因內(nèi)部新信息產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的上升時(shí)，交易所國(guó)債的收益率反而會(huì)相應(yīng)地下降。這符合表3中的結(jié)果。我們給出的解釋是，當(dāng)信息僅來(lái)自銀行間國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)部收益率上升時(shí)，龐大的市場(chǎng)規(guī)模有足夠的容量和吸引力把資金從交易所市場(chǎng)吸向銀行間國(guó)債市場(chǎng)。這時(shí)兩個(gè)市場(chǎng)的債券則表現(xiàn)出差異性，在跨市場(chǎng)交易的投資者的資產(chǎn)配置中的比重反向變動(dòng)。而交易所國(guó)債交易規(guī)模十分有限，以至于內(nèi)部收益率的上升不足以吸引銀行間市場(chǎng)的資本。圖1為假設(shè)2提供了支持。

圖1 國(guó)債市場(chǎng)收益率對(duì)對(duì)方市場(chǎng)收益率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

為了驗(yàn)證假設(shè)3，研究在外部環(huán)境產(chǎn)生新信息的情況下兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)是如何進(jìn)行信息溢出或傳導(dǎo)，我們將宏觀環(huán)境改變對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的影響分為兩部分:對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的直接作用以及通過(guò)其他市場(chǎng)傳導(dǎo)或溢出的間接作用。通過(guò)對(duì)間接作用的觀察，我們可以推導(dǎo)出市場(chǎng)之間的信息傳遞和資本流動(dòng)情況。對(duì)VAR加入限制條件來(lái)求間接的脈沖響應(yīng)函數(shù)［2］。例如，為求宏觀變量i產(chǎn)生的新信息對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)非流動(dòng)性的間接影響，對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)非流動(dòng)性等式里所有宏觀變量i滯后項(xiàng)系數(shù)限制為零，這樣可以隔離宏觀變量i對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)非流動(dòng)性的直接作用，提煉出該變量通過(guò)其他市場(chǎng)傳遞的間接作用。限制后的脈沖響應(yīng)函數(shù)表示當(dāng)i發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)時(shí)，交易所國(guó)債市場(chǎng)的非流動(dòng)性在通過(guò)其他市場(chǎng)間接傳導(dǎo)而來(lái)的沖擊下是如何發(fā)生響應(yīng)的。為了便于比較，我們?cè)趫D2中把總的脈沖響應(yīng)函數(shù)用實(shí)線表示，把間接的脈沖響應(yīng)函數(shù)用虛線表示。①我們除了限制宏觀變量滯后項(xiàng)的系數(shù)為零外，還限制股票市場(chǎng)變量的滯后項(xiàng)也為零，這樣可以同時(shí)隔離直接影響和來(lái)自股票市場(chǎng)的影響，從而分離出來(lái)自另一國(guó)債市場(chǎng)的間接影響?？梢苑譃槿N情況:其一，如果虛線接近0水平線，說(shuō)明直接影響是主體而間接影響較小;其二，如果虛實(shí)兩條線比較接近，說(shuō)明來(lái)自另一個(gè)市場(chǎng)的間接影響占主體，而直接影響較小;其三，如果虛實(shí)兩條線偏離較大，說(shuō)明兩方面影響都較強(qiáng)。我們觀察從脈沖發(fā)生時(shí)到未來(lái)24個(gè)月的反應(yīng)。

圖2給出了國(guó)債市場(chǎng)的三組顯著的因果關(guān)系，分別為非流動(dòng)性對(duì)基礎(chǔ)利率的脈沖反應(yīng);非流動(dòng)性對(duì)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的脈沖反應(yīng);收益率對(duì)通貨膨脹率的脈沖反應(yīng)?？傮w上，銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)的實(shí)線基本經(jīng)歷了同向的波動(dòng)，說(shuō)明在相同宏觀變量的沖擊下，兩個(gè)市場(chǎng)的變量有相似的反應(yīng)，這也驗(yàn)證了在外部信息的沖擊下兩個(gè)市場(chǎng)會(huì)同升同降。

我們進(jìn)一步分析兩個(gè)市場(chǎng)的信息溢出方向或資本流動(dòng)方向。圖2a中當(dāng)利息率上升時(shí)，銀行間國(guó)債價(jià)格的降低會(huì)吸引更多的投資，從而債券流動(dòng)性上升;而從第6個(gè)月起，由利息率上升導(dǎo)致的通貨緊縮會(huì)減少資金的流入，從而非流動(dòng)性逐漸上升。虛線代表的對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)的溢出反應(yīng)也有相同的走勢(shì)，自第10月后虛線與總反應(yīng)線幾乎完全契合并高于零水平線，說(shuō)明交易所國(guó)債市場(chǎng)從銀行間國(guó)債市場(chǎng)吸引了現(xiàn)金流，或者銀行間國(guó)債市場(chǎng)對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)輸送了流動(dòng)性。圖2b中交易所國(guó)債的流動(dòng)性對(duì)利息率沖擊的反應(yīng)也是先上升再下降直到第6個(gè)月左右達(dá)到流動(dòng)性最低，但是其反應(yīng)幅度要大大減弱。虛線接近于零水平，說(shuō)明銀行間市場(chǎng)對(duì)交易所市場(chǎng)的溢出非常小。這一組反應(yīng)函數(shù)的結(jié)論是銀行間國(guó)債市場(chǎng)對(duì)利息率變化的反應(yīng)更強(qiáng)，而交易所國(guó)債市場(chǎng)對(duì)利息率的反應(yīng)較弱;一段時(shí)期后資本自銀行間向交易所市場(chǎng)流動(dòng)，因而降低銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性。

圖2c和圖2d中銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性隨貨幣流動(dòng)性過(guò)剩的增加而顯著升高，經(jīng)過(guò)振蕩逐漸減弱。圖2c中虛實(shí)兩線相吻合，并在7個(gè)月后低于零水平。一方面說(shuō)明來(lái)自交易所國(guó)債市場(chǎng)的信息溢出很強(qiáng)，另一方面說(shuō)明銀行間國(guó)債市場(chǎng)吸納了交易所國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)金流，因而流動(dòng)性提高。圖2d中交易所國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性也經(jīng)歷了上升，但反應(yīng)幅度較弱。虛線接近零水平，說(shuō)明銀行間市場(chǎng)對(duì)交易所市場(chǎng)的溢出不明顯。

圖2e和圖2f是兩個(gè)市場(chǎng)收益率對(duì)通貨膨脹指數(shù)變化的響應(yīng)函數(shù)。首先，兩個(gè)市場(chǎng)的收益率都隨著通貨膨脹的增加而有所下降。這是由于通脹期間投資者為避免財(cái)富的迅速貶值尋求增長(zhǎng)率更高的投資方向，比如股票，從而減少了對(duì)國(guó)債的投資導(dǎo)致收益率的下降。隨后，膨脹的通貨涌入國(guó)債市場(chǎng)，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)或早或晚分別經(jīng)歷了一個(gè)收益率上升的過(guò)程。10個(gè)月之后，圖2f中的虛線低于零水平。說(shuō)明銀行間國(guó)債相對(duì)較高的平均收益率 (如表1所示)導(dǎo)致銀行間國(guó)債相對(duì)于交易所國(guó)債成為投資者更優(yōu)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，從而出現(xiàn)交易所國(guó)債向銀行間國(guó)債市場(chǎng)的現(xiàn)金流動(dòng)，導(dǎo)致交易所國(guó)債的收益率下降。

圖2 兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)變量對(duì)宏觀變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)

總之，我們的發(fā)現(xiàn)說(shuō)明:其一，銀行間國(guó)債市場(chǎng)對(duì)宏觀環(huán)境的變化更為敏感。其二，當(dāng)新信息來(lái)自宏觀環(huán)境時(shí)，銀行間國(guó)債市場(chǎng)對(duì)交易所國(guó)債市場(chǎng)的溢出作用較弱，交易所國(guó)債市場(chǎng)對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的溢出較強(qiáng)。其三，當(dāng)新信息來(lái)自宏觀環(huán)境時(shí)，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的變量先有同向變化，表現(xiàn)出同質(zhì)性;隨后兩個(gè)市場(chǎng)差異性顯現(xiàn)，之間存在資本流動(dòng)或信息的負(fù)向溢出。這些發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了假設(shè)3。

四、結(jié)論和意義

由于我國(guó)特殊的交易機(jī)制導(dǎo)致市場(chǎng)割裂和交易效率差異。價(jià)差不能在短時(shí)期內(nèi)消失，因而存在市場(chǎng)間的領(lǐng)先滯后關(guān)系或者信息溢出。本文采用VAR模型研究了銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)從2003年3月至2008年12月期間信息的溢出效應(yīng)或資本的流動(dòng)方向。

筆者提出兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)既有差異性又有同質(zhì)性。哪種性質(zhì)占主導(dǎo)取決于信息的來(lái)源。當(dāng)信息來(lái)源于國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)部，比如銀行間國(guó)債市場(chǎng)時(shí)，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)會(huì)表現(xiàn)出差異性，溢出效應(yīng)為負(fù)向，現(xiàn)金流在兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間流動(dòng)，從而銀行間國(guó)債市場(chǎng)的上升預(yù)示著交易所國(guó)債市場(chǎng)的下降。當(dāng)信息來(lái)源于國(guó)債市場(chǎng)外部，兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間則先表現(xiàn)出同質(zhì)性，市場(chǎng)變量有相同的運(yùn)動(dòng)方向，并且溢出效應(yīng)為正向;隨后兩個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)出差異性，發(fā)生資本流動(dòng)或信息的負(fù)向溢出。我們引入了上證股票市場(chǎng)，采用周度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)驗(yàn)證了以上理論假設(shè)。

本文的發(fā)現(xiàn)可以為投資者動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合提供啟示。兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)具有領(lǐng)先預(yù)示功能，但預(yù)示的方向并非如以往文獻(xiàn)所述是單向不變的。例如，一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部新規(guī)定的實(shí)施和新宏觀政策的頒布對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)之間的溢出方向的影響是完全不同的。本文更揭示了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的潛在問(wèn)題。比如，一方面，銀行間國(guó)債市場(chǎng)較交易所國(guó)債市場(chǎng)對(duì)宏觀政策更為敏感，另一方面，銀行間交易主體同質(zhì)嚴(yán)重，交易效率低下，流動(dòng)性差。這些特性大大地抑制了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，使得銀行間國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模龐大的資本不能得到有效的配置。而落后的轉(zhuǎn)托管支付清算系統(tǒng)則使得兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)差不能消失，盡管交易所市場(chǎng)效率較高，流動(dòng)性強(qiáng)，并對(duì)銀行間市場(chǎng)有糾錯(cuò)功能，但基于其較小的市場(chǎng)規(guī)模，也不能從根本上對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)有本質(zhì)的改善。

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