銀行間和交易所債券市場信息溢出效應研究

王茵田，文志瑛

(1.清華大學經濟管理學院，北京 100084;2.復旦大學經濟學院，上海 200433)

一、問題提出

不同市場之間的相互關系一直是學界和業界關注的問題，例如A股市場和B股市場，期貨市場和現貨市場，股票市場和國債市場等。無論在資本市場成熟的西方國家還是在我國，債券除在交易所進行交易以外，絕大多數債券在場外市場發行和交易。例如，在美國一支債券即可能在紐約交易所 (NYSE)交易，也可能在由計算機報價系統連接的債券交易商組成的場外市場上進行交易。我國建立于1997年6月的銀行間國債市場扮演了場外交易市場的角色，標志著國債市場的分割。兩個市場的差異主要體現在如下三個方面:

第一，交易所國債市場的定價機制為集中競價，撮合成交的方式進行;銀行間市場的交易機制即存在一對一的詢價方式，也存在做市商制度，現由22家商業銀行為銀行間債券市場同時向市場報出買價和賣價。第二，交易所國債市場參與主體眾多，以證券公司、基金、保險機構和個人為主;而我國場外國債市場的主要成員是大型商業銀行 (所以在我國又稱之為銀行間市場)。盡管吸納國債的能力遠遠高于交易所國債市場的散戶，但有嚴重的同質性，阻礙了交易的發生和頻率［1］。第三，交易所債券交易是連續的，交易量較小;而銀行間債券市場是非連續的，交易頻率遠低于交易所市場，但交易量極大。

基于如上差異，學術界提出并致力于三個方向的研究:第一，市場的割裂會導致同一國債在兩個市場的價差，能否挖掘價差并從中套取無風險利潤?第二，如果兩個國債市場割裂，那么哪個市場能夠更快地對新的市場沖擊發生反應?哪個市場有領先預示功能?或者說，新的信息是從哪個市場流向哪個市場?第三，信息的溢出是正向還是負向?美國債券市場發展較為成熟，場內和場外市場之間有高效迅速的信息和資本流通，明顯的套利機會在很短期內迅速消失，也不存在明顯的領先和滯后［2］，此類研究較少。我國特有的托管結算系統導致無風險套利不能有效進行［3］，①例如將一筆國債完成全部的轉托管手續到將國債在另一市場的賣出，所花時間長達3天。因而國債市場之間的價差不能迅速消除;兩個市場之間資本的流通障礙會導致一定的領先滯后關系。而挖掘這類領先滯后關系可以為投資者提供動態調整資產組合的依據和指導;為管理者改進交易機制，加強宏觀調控的力度，控制調控的節奏提供理論依據。

市場之間的領先滯后或者溢出效應都是通過投資者的交易 (或資本的流動)實現的。產生機理可以用“傾向流動性”或者“傾向收益性”來概括。比如，現實中股價的激增會吸引債券市場的資金進入股市，而當股市重挫時，恐慌的投資者會拋售股票而購買風險性更低的政府債券。這樣股市就領先于債市并對債市有負向的信息溢出。郭泓和楊之曙以及潘婉彬等是目前為數不多的研究兩個國債市場信息溢出的文章［4－5］。他們研究2000—2006年間跨市場交易的國債收益率的領先滯后關系，發現交易所市場對新信息更有效，其收益率對銀行間市場收益率有領先預示功能，并有正向的溢出效應，即交易所國債收益率的上升預示著銀行間國債收益率的上升。這是因為兩個國債市場有共同的交易標的物，相對于股票市場表現出債券市場的特征，因而會共升共降。

筆者認為上述的兩篇文獻從理論上忽視了兩個國債市場相互關系的復雜性。一方面，兩個市場交易標的一致，相對于股票市場具有同質性，資本在股票市場和國債整體市場之間流動，所以兩個市場會相對于股票市場有負向溢出以及相互之間有正向溢出，一個國債市場的上升伴隨或預示著另一個國債市場的上升;另一方面兩市場割裂，相同的國債在不同的市場中也可以成為不同資產，表現出差異性，成為投資者為收益最大化進行資產組合的備選，共同競爭有限的資本。資本在兩個國債市場之間流動，一個國債市場的上升預示著另一個國債市場的下降，因而會產生信息的負向溢出。正向溢出和負向溢出隱含著截然不同的投資組合策略和風險管理方向，因而我們進一步探尋兩國債市場之間的信息溢出關系。

對國債市場同質性和差異性的判斷要求我們引入股票市場作為控制，從而對股票市場、交易所國債市場和銀行間國債市場這三者共同研究。只針對其中兩個市場而徹底脫離第三方會導致計量模型的估計偏差，也不能對結果給出綜合全面的分析。因而本文是首次對三方市場同時進行研究，更全面地觀察兩個國債市場之間的溢出效應。我們還針對目前文獻的局限進行改進。首先，之前文獻的研究對象是個別跨市場國債。這幾支國債在銀行間市場交易的頻率很低，往往不能同時在兩個市場都有交易。比如四支跨市場交易的國債在1 500天內的有效交易日數分別僅為28天、73天、34天和251天。采用這樣的樣本忽視了銀行間市場絕大部分的信息，極大地降低了研究的有效性和穩固性。我們采取指數數據從整體上觀察市場之間的領先滯后關系，充分利用數據信息。其次，目前文獻的研究對象僅僅局限于收益率和價格，忽視了更高階的市場變量，從而忽視了兩個市場風險水平的互動關系。我們引入了波動率和流動性來緩解這一問題。

總而言之，本研究將針對三方市場采用更為嚴謹的實證方法進行研究信息溢出效應，深入挖掘國債兩市場關系的雙面性，從理論和實證上對已有文獻做必要的補充和完善。

二、實證研究設計

1.理論假設

當對三個市場，即上證股票市場、上證交易所國債市場和銀行間國債市場共同研究時，兩個國債市場之間的關系表現更加復雜。我們對兩個國債市場信息溢出有如下假設和分析:

假設1 兩個市場的信息溢出存在雙面性:同質性和差異性。

一方面兩個市場的交易產品都是國債，具有同質性。他們與股票市場共同表現出負向溢出。例如股票市場的上升預示兩個國債市場的下降。因而兩個國債市場的相關變量則共升共降或有正向溢出。另一方面，兩個國債市場相互獨立割裂，表現出不同市場特征或差異性，因而兩個國債市場之間也可能存在負向溢出，即資本在兩個國債市場之間流動，一個國債市場的上升預示著另一個國債市場的下降。

按照Fleming等信息可以歸為兩類:共同信息和只作用于單一國債市場的信息［6］。共同信息指共同作用在兩個市場的信息，比如宏觀環境的改變或來自股票市場的信息。兩個國債市場的同質性還是差異性占主導，取決于新信息的來源是單一國債市場內部抑或是國債市場外部，我們因而做如下假設:

假設2 當新信息產生于單一國債市場內部，比如銀行間國債市場內部新國債的發行或舊國債的到期，兩個市場的差異性占主導。在投資者的備選資產池中表現為兩種資產，兩個國債市場之間則會發生資本的流動，因而產生負向的信息溢出。

假設3 當新信息產生于國債市場外部，比如宏觀環境的變化，我們預期兩個國債市場首先會表現出同質性再表現出差異性。當外部大環境改變時，兩個市場相對于其他資產表現出共同的性質，等同于一類資產，因而其收益率、波動率和流動性等變量會發生同向的運動或正向的信息溢出。隨后，影響資產定價的風險因子發生變化，市場的預期收益率亦會改變，投資者為收益最大化再次重新調整其資產組合。由于市場割裂，兩個市場國債的差異性凸顯，再次發生信息的負向溢出。

我們采用VAR模型來考察三個市場收益率、波動率和流動性之間的信息溢出。先建立了三個等式的VAR模型:

X代表銀行間國債市場的收益率、波動率和非流動性的向量;Y代表交易所國債市場收益率、波動率和非流動性的向量;Z代表股票市場的收益率、波動率和非流動性的向量。X、Y和Z的維度均為 ［3×1］。對假設1的檢驗體現在:其一，兩個國債市場的變量同期數據相關性為正。其二，模型回歸參數c1j，c2j，a3j，b3j等向量為負 (同質性)。其三，b1j，a2j向量中收益率的回歸系數顯著為負 (差異性)。對假設2和假設3的檢驗需要對上述VAR模型引入宏觀變量進行脈沖反應分析，并引入限制條件以提煉出市場外部信息對一個市場的間接影響。

2.變量構造與數據來源

我們用買賣價差來衡量國債市場的流動性。上海證券交易所的債券交易系統分別揭示三個買入價量和三個最佳賣出價量，并根據每筆成交即時更新。假設某時點t時債權的三個最佳買價分別為，對應的委托量分別為，那么根據目前的公開信息，可以認為平均買價為。其中，類似可以定義平均賣價Pa。根據CRS(2001)，我們采用比例報價價差2(Pa－Pb)/(Pa+Pb)，并命名為“債券非流動性”。計算每一支國債在每一交易時點上的非流動性，并將一個交易日內所有國債的非流動性進行平均得到日流動性指標。周(月)度非流動性則是將一個周 (月)內的日非流動性指標進行平均。銀行間債券交易機制雖有不同，我們仍可以構造相似的流動性指標。用Illiq_bank和Illiq_exch來分別表示銀行間和交易所國債的非流動性。

對于股票市場的流動性，我們采用Amihud［7］和 Hasbrouck［8］構建的基于價格影響的流動性衡量方法:

該指標衡量股票i在第t周 (月)內的非流動性，Ritd和Vitd分別是股票i在第d天的收益率和成交金額 (單位百萬人民幣)，DAYSit是在第t周 (月)內有效交易日的個數。

銀行間國債選取中信銀行間國債指數來計算日收益率 (Ret_bank);交易所國債選取中信標普國債指數來計算日收益率 (Ret_exch);股票選用上證指數來計算股票日收益率 (Ret_stock)，并分別計算周平均值和月平均值。Vol_bank、Vol_exch和Vol_stock代表三個市場的波動率，是日收益率的周 (月)標準差。股票市場使用Amihud的非流動性，債券市場使用比例報價價差［7］。樣本期間是從2003年3月至2008年12月。剔除節假日后共有310個周觀察值和70個月觀察值。所有的數據來源于銳思數據庫。VAR模型經檢驗滿足穩定條件。表1中是描述性統計結果。銀行間國債市場的三個變量都比交易所國債市場表現出更高的平均水平，即高平均收益率、高波動率和高非流動性。對于銀行間國債市場的“三高”，我們給出的解釋如下:銀行間國債交易的主體以銀行為主，具有很強的同質性，即交易主體會做出相同的市場判斷和操作策略，市場上要么充斥著買單而賣單缺乏，要么充斥賣單而買單缺乏［1］，這樣的同質性會在市場上升時更大地拉高價格而在市場下跌時更大的壓低價格，從而造成更大的波動性。這種交易供需的不平衡也被稱為“流動性黑洞”，導致較大的買賣價差和高非流動性;高波動率和非流動性導致交易者要求更高的風險補償，因而產生相對高的平均收益率。表1充分展現了銀行間國債市場特征顯著區別于交易所國債市場。

表1 市場變量的描述性統計 單位:%

三、實證結果分析

1.基于市場變量的VAR模型分析

表2展示了兩個國債市場變量的相關性。可以看到，兩個國債市場的同期變量都正相關，說明兩個國債市場表現出共升共降的同質性。我們用周數據對三個市場的市場變量做VAR分析。根據AIC和SBIC，VAR模型的滯后階數K=1。表3給出了不同變量之間Granger因果關系檢驗結果。這里零假設為:變量 i不是變量 j的Granger原因。如果變量i的滯后項系數在變量j為因變量的回歸等式里顯著區別于零，就拒絕零假設。“—”的個數表示該系數在不同的置信水平上顯著。

表2 三個市場變量周數據的相關性

表3 周數據VAR模型的Granger因果檢驗

首先，兩個國債市場表現出同質性。我們發現了大量的證據支持股票市場和國債市場之間存在負向的信息溢出。具體表現為:股票收益率的上升預示兩個債券市場收益率的下降;股票波動率的上升預示交易所國債流動性的下降;股票流動性的上升預示交易所國債市場流動性的下降;銀行間國債收益率的上升預示股票流動性的下降;銀行間國債波動率的上升預示股票市場流動性的下降;交易所國債流動性的上升預示股票流動性的下降。其次，在表3中銀行間國債市場波動率的上升預示著交易所市場波動率的上升;銀行間非流動性的上升預示著交易所市場非流動性的上升;反之亦然。這說明兩個國債市場的風險水平有正向的信息溢出。這些發現囊括了之前文獻的所有結果。另一方面，兩個國債市場之間也有少量的負向信息溢出。與以往文獻不同，在控制住了股票市場變量的影響下，銀行間國債收益率的上升會導致交易所國債收益率的下降;但這種信息負向溢出僅限于收益率之間。

我們將三個市場間信息溢出的顯著情況總結在表4中。由于每個市場有三個變量向另一市場的三個變量溢出信息，每個市場共有9個信息溢出渠道。表4中統計市場i對市場j在10%水平上具有顯著信息溢出的渠道的個數，其中，0≤Xi_j≤9。以往文獻發現了交易所國債市場領先于銀行間國債市場，并只有正向的溢出。采用市場指數數據發現兩個國債市場之間存在相互的信息溢出 (XBank_Exch=6，XExch_Bank=5)，溢出方向即可以為正，也可以為負，支持了假設1。

2.基于宏觀變量的VAR模型分析

我們對VAR模型引入宏觀變量，著重檢驗假設2和假設3:新信息的來源是如何影響兩個國債市場之間信息溢出。新的VAR模型如下:

其中，Mt分別代表貨幣政策、利息率和通貨膨脹率三個宏觀變量。wt代表宏觀環境的新信息，用來捕捉外部大環境的變化;ut，vt和υt代表產生于各個市場內部的新信息。我們采用通用指標M2/GDP響應貨幣政策;采用上海商業銀行間拆借利率 (SHIBOR)響應利息率的變化;通貨膨脹率使用居民消費價格指數 (CPI)。根據LR檢驗和SBIC，月度數據VAR模型的滯后階數K=3。

為節省空間，我們略去模型估計的結果，將幾條顯著的因果關系放在腳注里。①基準利率是銀行間國債流動性的Granger原因;通貨膨脹率是兩個國債市場收益率的Granger原因，也是銀行間市場波動率Granger原因;貨幣流動性過剩是銀行間國債市場流動性的Granger原因。Granger因果檢驗只是說明在每個等式里變量i對于變量j的因果關系，而非VAR模型整體所隱含的互動關系。為了考察變量之間互動的更為清晰的方法是脈沖響應函數。②由傳統的Cholesky分解而得出的脈沖結果會依賴于變量在VAR系統中的排序。為了避免此性質，我們采用Pesaran和Shin的廣義脈沖響應函數［9］。脈沖響應函數用于衡量來自變量i的隨機擾動項的一個標準差沖擊對變量j當前和未來取值的影響。當隨機擾動項來自ut、vt或υt，可以鑒別來自某一市場內部的新信息是如何對其他市場傳導溢出的，因而可以驗證假設2。當隨機擾動項來自wt，可以研究來自宏觀大環境的新信息是如何在市場中傳導溢出的，這種影響可以分為宏觀變量對某一市場的直接作用和通過其他市場傳導或溢出的間接作用。進一步的分析可以驗證假設3。

圖1是兩個國債市場收益率的隨機擾動項各發生一個標準差變動時，另一國債市場的收益率脈沖響應情況。可以看到，當交易所國債的收益率因內部新信息產生一個標準差的上升時，銀行間國債的收益率會表現出振蕩;當銀行間國債的收益率因內部新信息產生一個標準差的上升時，交易所國債的收益率反而會相應地下降。這符合表3中的結果。我們給出的解釋是，當信息僅來自銀行間國債市場內部收益率上升時，龐大的市場規模有足夠的容量和吸引力把資金從交易所市場吸向銀行間國債市場。這時兩個市場的債券則表現出差異性，在跨市場交易的投資者的資產配置中的比重反向變動。而交易所國債交易規模十分有限，以至于內部收益率的上升不足以吸引銀行間市場的資本。圖1為假設2提供了支持。

圖1 國債市場收益率對對方市場收益率的脈沖響應函數

為了驗證假設3，研究在外部環境產生新信息的情況下兩個國債市場是如何進行信息溢出或傳導，我們將宏觀環境改變對國債市場的影響分為兩部分:對國債市場的直接作用以及通過其他市場傳導或溢出的間接作用。通過對間接作用的觀察，我們可以推導出市場之間的信息傳遞和資本流動情況。對VAR加入限制條件來求間接的脈沖響應函數［2］。例如，為求宏觀變量i產生的新信息對交易所國債市場非流動性的間接影響，對交易所國債市場非流動性等式里所有宏觀變量i滯后項系數限制為零，這樣可以隔離宏觀變量i對交易所國債市場非流動性的直接作用，提煉出該變量通過其他市場傳遞的間接作用。限制后的脈沖響應函數表示當i發生一個標準差變動時，交易所國債市場的非流動性在通過其他市場間接傳導而來的沖擊下是如何發生響應的。為了便于比較，我們在圖2中把總的脈沖響應函數用實線表示，把間接的脈沖響應函數用虛線表示。①我們除了限制宏觀變量滯后項的系數為零外，還限制股票市場變量的滯后項也為零，這樣可以同時隔離直接影響和來自股票市場的影響，從而分離出來自另一國債市場的間接影響。可以分為三種情況:其一，如果虛線接近0水平線，說明直接影響是主體而間接影響較小;其二，如果虛實兩條線比較接近，說明來自另一個市場的間接影響占主體，而直接影響較小;其三，如果虛實兩條線偏離較大，說明兩方面影響都較強。我們觀察從脈沖發生時到未來24個月的反應。

圖2給出了國債市場的三組顯著的因果關系，分別為非流動性對基礎利率的脈沖反應;非流動性對貨幣流動性過剩的脈沖反應;收益率對通貨膨脹率的脈沖反應。總體上，銀行間國債市場和交易所國債市場的實線基本經歷了同向的波動，說明在相同宏觀變量的沖擊下，兩個市場的變量有相似的反應，這也驗證了在外部信息的沖擊下兩個市場會同升同降。

我們進一步分析兩個市場的信息溢出方向或資本流動方向。圖2a中當利息率上升時，銀行間國債價格的降低會吸引更多的投資，從而債券流動性上升;而從第6個月起，由利息率上升導致的通貨緊縮會減少資金的流入，從而非流動性逐漸上升。虛線代表的對交易所國債市場的溢出反應也有相同的走勢，自第10月后虛線與總反應線幾乎完全契合并高于零水平線，說明交易所國債市場從銀行間國債市場吸引了現金流，或者銀行間國債市場對交易所國債市場輸送了流動性。圖2b中交易所國債的流動性對利息率沖擊的反應也是先上升再下降直到第6個月左右達到流動性最低，但是其反應幅度要大大減弱。虛線接近于零水平，說明銀行間市場對交易所市場的溢出非常小。這一組反應函數的結論是銀行間國債市場對利息率變化的反應更強，而交易所國債市場對利息率的反應較弱;一段時期后資本自銀行間向交易所市場流動，因而降低銀行間市場的流動性。

圖2c和圖2d中銀行間國債市場的流動性隨貨幣流動性過剩的增加而顯著升高，經過振蕩逐漸減弱。圖2c中虛實兩線相吻合，并在7個月后低于零水平。一方面說明來自交易所國債市場的信息溢出很強，另一方面說明銀行間國債市場吸納了交易所國債市場的現金流，因而流動性提高。圖2d中交易所國債市場的流動性也經歷了上升，但反應幅度較弱。虛線接近零水平，說明銀行間市場對交易所市場的溢出不明顯。

圖2e和圖2f是兩個市場收益率對通貨膨脹指數變化的響應函數。首先，兩個市場的收益率都隨著通貨膨脹的增加而有所下降。這是由于通脹期間投資者為避免財富的迅速貶值尋求增長率更高的投資方向，比如股票，從而減少了對國債的投資導致收益率的下降。隨后，膨脹的通貨涌入國債市場，兩個國債市場或早或晚分別經歷了一個收益率上升的過程。10個月之后，圖2f中的虛線低于零水平。說明銀行間國債相對較高的平均收益率 (如表1所示)導致銀行間國債相對于交易所國債成為投資者更優的避險資產，從而出現交易所國債向銀行間國債市場的現金流動，導致交易所國債的收益率下降。

圖2 兩個國債市場變量對宏觀變量的脈沖響應函數

總之，我們的發現說明:其一，銀行間國債市場對宏觀環境的變化更為敏感。其二，當新信息來自宏觀環境時，銀行間國債市場對交易所國債市場的溢出作用較弱，交易所國債市場對銀行間國債市場的溢出較強。其三，當新信息來自宏觀環境時，兩個國債市場的變量先有同向變化，表現出同質性;隨后兩個市場差異性顯現，之間存在資本流動或信息的負向溢出。這些發現驗證了假設3。

四、結論和意義

由于我國特殊的交易機制導致市場割裂和交易效率差異。價差不能在短時期內消失，因而存在市場間的領先滯后關系或者信息溢出。本文采用VAR模型研究了銀行間國債市場和交易所國債市場從2003年3月至2008年12月期間信息的溢出效應或資本的流動方向。

筆者提出兩個國債市場既有差異性又有同質性。哪種性質占主導取決于信息的來源。當信息來源于國債市場內部，比如銀行間國債市場時，兩個國債市場會表現出差異性，溢出效應為負向，現金流在兩個國債市場之間流動，從而銀行間國債市場的上升預示著交易所國債市場的下降。當信息來源于國債市場外部，兩個國債市場之間則先表現出同質性，市場變量有相同的運動方向，并且溢出效應為正向;隨后兩個市場表現出差異性，發生資本流動或信息的負向溢出。我們引入了上證股票市場，采用周度數據和月度數據驗證了以上理論假設。

本文的發現可以為投資者動態調整投資組合提供啟示。兩個國債市場具有領先預示功能，但預示的方向并非如以往文獻所述是單向不變的。例如，一個市場內部新規定的實施和新宏觀政策的頒布對兩個市場之間的溢出方向的影響是完全不同的。本文更揭示了我國國債市場的潛在問題。比如，一方面，銀行間國債市場較交易所國債市場對宏觀政策更為敏感，另一方面，銀行間交易主體同質嚴重，交易效率低下，流動性差。這些特性大大地抑制了市場的價格發現功能，使得銀行間國債市場規模龐大的資本不能得到有效的配置。而落后的轉托管支付清算系統則使得兩個市場價差不能消失，盡管交易所市場效率較高，流動性強，并對銀行間市場有糾錯功能，但基于其較小的市場規模，也不能從根本上對銀行間國債市場有本質的改善。

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