順預期而行：銀行股價、利潤與宏觀經濟

文/范仁忠

（福建師范大學經濟學院 福建·福州）

“低估值、高增長”是這兩年來對銀行股投資分析出現最多的字眼。2009年中期之后的商業銀行股價與銀行凈利潤之間的相關性十分微弱，銀行股表現平平。本文嘗試通過預期與頻繁的緊縮性貨幣政策來說明這一現象，同時解釋2011年一季度為何出現銀行股價上升局面。

一、商業銀行股價、利潤和經濟周期

（一）商業銀行利潤：順經濟周期。商業銀行盈利模式使得利潤具有順經濟周期性。在經濟周期的不同時段，商業銀行的經營行為和績效具有非常明顯的順周期性。中國銀行業90%的利潤源于利差收入，也就是說傳統的信貸業務仍然是其利潤的主要來源，那么信貸規模的大小就直接影響銀行的利潤。信貸的主要流向依然是以企業為主，企業有投融資的需求，就有對信貸的需求，因而這種需求影響因素主要看企業是否認為投資有利可圖，收益大于成本時，一項投資決策才能敲定。

在經濟上升時期，商業銀行對借款人前景的過度樂觀常導致信貸標準降低、信貸政策放寬，商業銀行經營績效的快速提升又強烈刺激其放貸沖動，但實踐表明，商業銀行許多錯誤的放貸決策都是在經濟周期的上升階段做出的。經濟的高速增長為風險的逐步累積埋下了隱患；而在經濟衰退時期，由于借款人財務狀況的惡化促使商業銀行在提供貸款時更加謹慎信貸策略趨于保守，同時基于績效的下滑預期、風險方面的顧慮以及金融監管的趨緊，促使商業銀行加快信貸收緊的步伐，貸款增長隨之快速回落。中央銀行采取各種貨幣政策工具和手段進行宏觀調控，引導和穩定社會各經濟主體的預期。在經濟爬上峰頂和跌入低谷之前就采取有效的宏觀調控措施，防止宏觀經濟起伏波動過大，著力熨平經濟周期的波動幅度。商業銀行的實際經營行為與中央銀行宏觀調控的預期目標并不完全一致。這是因為利益訴求不同：商業銀行追求的是盈利性，在約束條件下的利益最大化一直是其孜孜以求的目標；而中央銀行所追求的是社會福利最大化，旨在實現和保持宏觀經濟的穩定。

（二）商業銀行股價：逆經濟周期。預期使得商業銀行股價與經濟周期相悖而行。公眾的預期在虛擬市場（如股票市場）上的表現比在實體經濟上更為明顯。這是因在股票市場上購買股票購買的是未來的收益，預期是投資者對于未來股價變動的一種期望。因為有預期，投資者才會做出買入或賣出股票決策，并付諸實施，從而影響股價的波動。對未來股價走勢進行判斷，投資者需要依賴一些消息。消息分為信息和噪音，如果事后證實是正確的，那么該消息就是信息，如果事后證實是錯誤或過時的，那么該消息就是噪音。理性投資者常依據信息進行判斷，而非理性投資者常以噪音作為依據。世上沒有純粹理性和非理性區分，即使許多標榜價值投資的基金經理也經常會做出許多非理性投資舉動。

投資者雖有其理性一面，但很多時候由于心理偏差的存在，常常會做出許多非理性舉動。按照行為金融研究，投資者存在的心理偏差主要有：過度化情緒、保守主義傾向、后悔厭惡、從眾心理及分賬心理等。正因為有大量非理性投資者存在，才使市場預期經常發生變動，才使股票在不同價位成交成為可能。預期一旦形成就具有一定慣性，由于投資者固有的保守主義傾向常以過去信息來預測未來股價走勢，特別在股價步入上升或下降通道時，這種慣性作用尤為明顯。而市場中的“羊群效應”加強這種趨勢的延續，直至趨勢發生逆轉。當市場樂觀情緒彌漫之際，投機盛行，投資者之所以愿意高價買入股票，是因為他們相信市場中總存在比他更傻的人會以更高價格來接手股票。

經濟周期上升一段時間，而拐點還沒到達之前，投資者具有較大的敏感性和靈活性，能最先預期經濟疲軟的到來。其敏感性體現在，投資者比一般市場上的公眾和企業掌握更多的未來信息，更為看重成長性，經濟上升到一定時期后增長速率變緩慢，使得投資者對銀行的估值偏低，因為銀行股與整體股市的走向相關度較高。其靈活性表現在，即使實體經濟中的公眾和企業也預期到了經濟周期頂峰的到來，也無法立即減少投資，縮減生產規模，因為固定資本和企業之間的關系錯綜復雜，資金無法馬上回籠，等等；而股票市場上的投資者預期不好的情況下可以比較快速地撤出資金，資金流動較快。這就是“投機”和“投資”在預期機制發揮效用的情況下仍然會出現“低估值，高增長”。

二、商業銀行股價、利潤和貨幣政策

在正常的經濟周期運行過程中，有一股力量不容忽視，那就是宏觀經濟政策。經濟理論與實踐肯定了經濟政策在經濟發展過程當中所起的作用，被大多數國家所接受，并用于經濟領域，其作用不容小覷。

（一）“高增長”背后的預期。我國的貨幣政策采用的是凱恩斯主義“斟酌使用”或者根據經濟情況進行微調的做法，這種不遵循單一規則的做法，沒有給微觀經濟主體適應的緩沖期，對這些經濟人來說，這種政策的變動就變成了一種不確定性因素。

貨幣政策變化對商業銀行利潤影響可分為直接影響與間接影響兩類，直接影響是指貨幣政策中利率調整對銀行成本與收益的影響；間接影響是貨幣政策經由銀行金融機構傳導的過程中，由于貨幣政策對經濟實體產生影響后間接傳導給銀行。主要涉及的是三方行為主體：政府、公眾和銀行。政府通過存款準備金率等貨幣政策工具對經濟實體施加影響，公眾特別是廠商根據對市場的預期進行決策，銀行則是政府和公眾行為結果的既定接受者。

當緊縮性貨幣政策的力度大、頻率高，造成經濟環境較大的不確定性存在，經濟行為主體特別是企業的預期收益也較高，也就是說預期經濟在不確定條件下是有利可圖的，預期未來的收益，即產品相對價格較高，大量進行投融資活動（假設經濟人是厭惡風險的），直接或間接地影響信貸規模，最終使得銀行貸款數額大幅上升，利差收入大，利潤高。

那么這種行為模式背后的微觀原因又是什么呢，為什么說不確定性越大反而使得經濟主體對未來的預期價格更有信心呢？貨幣政策調整的頻率如此之大，又不會事先告訴公眾，較大的不確定性在經濟人的預期機制中扮演了這樣的角色：未來經濟的變化如此之大，以至于即使能夠擁有絕對的知識來消化吸收也不盡如人意，因此決策者將更多地考慮過去和現在所掌握的信息進行預測，而放棄了對未來的預測使得理性預期變得不合理，較多地認為市場上價格的變動基于自身相對價格的變化，扭曲了相對價格在市場經濟運行過程中的作用，改變了主體行為的選擇，最終導致的結果是整個市場的均衡價格粘在了原有水平上。

也就是說，如果一開始經濟處于過熱狀態，實施緊縮性的貨幣政策，在不確定性越大的情況下，是不能抑制經濟過熱的，因為經濟人較多以過去和現在較高的價格進行預期，擴大生產；與此相反，如果一開始經濟處于低迷狀態，實施擴張性的貨幣政策，不確定性越大的情況下，經濟人仍以較低的價格進行預期，不會增加產量，政策無效。

（二）“低估值”背后的預期。股票市場是實體經濟的晴雨表，更是走在經濟的前頭。市場上有任何風吹草動最先攪動的是投資者的心。貨幣政策施行所產生在實體經濟上的不確定性在投資者這里不復存在，而是表現出了自己的特點。

以此輪緊縮性貨幣政策為例，每次當政策施行前，由于投資者早已洞悉市場經濟的基本情況：通脹壓力大，經濟保持高速增長。政府在經濟危機階段的救市效果也逐漸顯露出來，高通脹壓力不得不要求政府實施緊縮性的貨幣政策以實現經濟的穩定和諧。每一次加息政策或提高存款準備金率等利空消息總是在政策公布之前彌散開來，此時對整個股市和銀行股來說，投資者紛紛出售股票，股價下跌；而當政策公布之后股票市場已經消化吸收了緊縮性貨幣政策所帶來的利空信息，投資者預期未來短時間內再度實施緊縮性貨幣政策的可能性可以忽略，由此消除了不確定性，在政策公布后的短期內，股價得到回升。

三、小結

銀行業兩年來“低估值，高增長”的局面背后是預期與緊縮性貨幣政策共同作用的結果。頻率過高的緊縮性貨幣政策造成經濟環境較大的不確定性存在，經濟行為主體特別是企業的預期收益也較高。也就是說，預期經濟在不確定條件下是有利可圖的，預期未來的收益，即產品相對價格較高，大量進行投融資活動，直接或間接地影響信貸規模，最終使得銀行貸款數額大幅上升，利差收入大，利潤高。貨幣政策施行所產生在實體經濟上的不確定性對投資者的影響是非常小的，政策發布前，投資者能夠實現正確預期，股價下跌；政策發布后，短期穩定的政策環境形成，反而形成了投資者的利好預期。

2010年末，伴隨著貨幣政策的收緊，經濟增長逐漸顯現出放緩的跡象，政策也由緊趨緩。市場認為銀行股的三大潛在風險包括：地方融資平臺隱藏的資產質量風險提高信用成本、非對稱加息和利率市場化降低凈息差、資本充足率要求提高引發的再融資需求降低杠桿率。這三大風險所形成的悲觀預期在2011年初得以逐一釋放，使得銀行股價在一季度時“撥云見日”。

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