論風險投資反稀釋權力保護

張 樹 李鑫淇

（澳門科技大學，澳門特別行政區）

由于缺乏充足的創業資金以及可信的經營業績，部分企業在創業初期往往會因為資金募集問題在發展道路上舉步維艱。中小企業要適應新形勢的要求，擴大市場份額，提高經濟效益，就必須解決資金緊缺問題。此時，風險投資就成為這些企業背水一戰進行融資的重要手段。

一 企業風險投資的現狀

根據中國風險投資研究院《2011中國風險投資行業調查報告》，我國2011年風險投資募集資金額度為6938.35億元，風險投資機構超過580家。2010年國務院發布《鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》（簡稱“新三十六條”），逐步確立了我國創業投資法律體制的框架，風險投資從體制到實施漸漸走上正軌。

根據《2010年中國創業投資市場統計分析報告》統計，當前中國的風險投資主要出現的是多輪投資的方式。本文也將重點討論在多輪融資中風險投資機構如何保持自己的控制權、保障自己的投資不被稀釋。事實上，風險投資機構已經關注到這一問題。普遍在投資合同中加入反稀釋條款以保障自己的利益。

二 反稀釋條款的重要性及反稀釋條款的適用條件

（一）反稀釋條款的概念及適用

如前文所述，企業在融資過程當中可能會進行兩輪甚至多輪融資。前一輪的投資者因為擔心在后續融資過程中每股的股價低于自己可轉換股份的價格，所以希望制定反稀釋條款以保證自己的股份不被稀釋。

通常情況下，反稀釋條款一般規定，即使通過后續融資，企業的前期投資者在公司中的股份份額也不會減少，在進行后續融資時，企業發行股份的股價必須進行商定，如果價格過低，前期投資者將獲得額外免費的股份以保證其在公司股份中的份額不被稀釋。具體而言，引起股權稀釋的情況包括但不限于以下幾種:

1.通股持股機構變化:比如股票分割將面額較高的股份予以細分，致使股份數額增加的行為。股票分割后，每股的面額降低，更容易吸引到新的投資者加入，但是因為股數的增多和每股實際價值的減少會導致公司先前融資的股東股份份額稀釋，因此失掉對目標企業的控制權。

2.低價發行普通股:這又分兩種情況，如果后續增發股票的價格低于風險投資時規定的轉換價格，對前期投資者來講損失最大，因為在其股權稀釋的同時，風險投資者盈利的可能大大降低;如果后續增發證券的價格高于前期股份的價格卻低于現有市場價格時，雖也會使股數增加，投資增多，但對風險投資機構而言則會引起對可轉換證券現有轉化價值的稀釋。

3.發行公司減資:公司資本減少，每股的價值相應降低。如果仍按原來的轉換價格向可轉換公司債權人換發股份，則轉換權明顯受損。

（二）反稀釋措施的具體分類

1.反比例稀釋:企業經營者為謀求市場經濟最大化，可能通過股票分紅、股票分割等方式使普通股持股比例產生變化，這將會導致風險投資者所持股份比例降低，造成可轉換證券的現有價值的比例稀釋。針對此種稀釋行為，風險投資機構可以與創業企業訂立反稀釋條款，以遏制企業隨意對新發股份定價、分配和對原始股份進行分割，從而確保自己在企業中的股票份額。

2.反經濟稀釋:反經濟稀釋其實是對風險投資機構所持股份的一種價格保護。企業在多輪融資過程中，因為對資金需求的急迫性不同，所以每輪融資過程中，每股的價格是不確定的。只有當企業股份的價格足夠高且完全以市場公正價格出售時才能保障前期風險投資者資本不受損害，反之，則造成前期風險投資者股份貶值，產生股份的經濟稀釋。

圖1 多輪融資過程中經濟稀釋示意圖

針對此種降價融資造成的風險投資者資本稀釋，現有的反稀釋條款一般采取設置棘輪條款的方式。棘輪條款又分為以下兩類:

A.完全棘輪條款:在后續融資過程中，風險投資者可以將其可能損失的股價完全攤薄在后續融資的股份之中。一方面，完全棘輪作為一種強勁的反稀釋手段，可以給予風險投資者和后續融資者相同數量的股份，不論后續融資多少股份。另一方面，完全棘輪可以在風險投資者行使可轉化證券權利時，賦予風險投資者額外的股份以保證風險投資者持股在企業股份中所占的份額，使其不會失去對企業的控制權。①

B.加權平均反稀釋條款:和完全棘輪條款相比，加權平均反稀釋條款較棘輪條款更溫和，計算也更加精密。具體運算公式為:

A=初期風險投資者額外獲得的股數

B=初期風險投資者每股金額

C=初期風險投資者認購的股數

D=后期融資每股金額

E=后期發行股數

三 反稀釋條款的影響

（一）反稀釋條款的積極作用

一方面反稀釋條款的積極作用可以作用于風險投資機構和創業企業本身。對于風險投資機構來講，正如前文所述，如果沒有反稀釋條款的保護，風險投資機構的股權很可能被稀釋，最終失去對于創業企業的控制權和話語權。例如如果沒有反稀釋條款，在初期融資的時候，風險投資機構可轉換證券的轉換價是每股100元，而在后續融資的過程中，為了占有絕對控股權，創業企業可以進行一輪每股1元的“惡意融資”，使風險投資機構的股份被完全稀釋，進而使創業企業經營者掌握企業控制權和話語權。所以，反稀釋條款的出現使企業在后續融資中更加謹慎，惡意降低股價也不再對企業有利，同時，反稀釋條款在很大程度上確保了風險投資者對于企業的投資熱情和動力。

另一方面，反稀釋條款對企業經營者也起著激勵作用，并監督企業經營者的決策更加科學、理性。如果有反稀釋條款的制約，企業經營者必須對自己的商業計劃負責并承擔因為經營不力帶來的不利后果。

（二）反稀釋條款的消極影響

1.稀釋創業企業家股權，提高企業融資難度

一旦反稀釋條款太容易觸發，風險投資機構就很容易在后續融資過程中獲得額外的股份，這顯然符合風險投資機構利益。而對于創業企業，由于處于成長的初期，很難獲得很高收益。在此階段，企業對于資金的需求也很難一次性準確定位，一旦出現資金缺口需要融資，很可能出現后續融資價格低于首輪融資價格的情況。而降價融資本身就會導致其所持普通股價值降低，加上反稀釋條款使風險投資機構優先股可以轉化成更多的普通股，這樣資本損失加上企業控制權喪失，將大大打擊企業經營者的融資積極性，給企業經營造成不利影響。而如果強行抬高后續融資價格，又會加大融資的難度，使融資目標難以實現，影響企業的成長。

2.引發創業企業家的道德風險

類似于完全棘輪條款這樣的嚴厲反稀釋條款使企業經營不善的風險完全由創業企業家承擔，這有可能將創業企業家和風險投資者放于對立面。當創業企業家的利益和風險投資者的利益發生分歧時，創業企業家有可能通過犧牲企業的利益使自己的損失降至最小化，從而引發道德風險。

3.不利于風險投資機構獲得更豐厚收益

收益總是和風險緊密聯系在一起的，如果太注重風險的規避，也會喪失掉博得更大收益的機會。風險投資者的一切獲利前提是企業快速、健康地成長。企業在成長過程中為了經營快速發展或者讓資金鏈不至于斷裂，很可能出現“救急”需求。保守的條款可能抑制企業的惡性融資和道德風險，但勢必會影響盈利的增加。而風險投資的顯著特征就是高風險高回報，若所有投資都采取嚴厲的反稀釋條款作為最后的防線，將嚴重影響創業企業的成長和收益，對風險投資機構整體利益也會造成損害。

四 反稀釋條款在我國實施的主要障礙

（一）我國對于反稀釋條款的立法不夠完善

在風險投資過程中，投資雙方一般都采取優先股或者可轉換證券等金融工具進行融資。根據反稀釋條款的規定，當棘輪條款生效時，優先股可以轉換為更多的普通股或者獲得額外的免費的股份，這樣風險投資機構就可以將企業經營不利的轉移給創業企業。但是我國目前的法律對于優先股的規定仍舊非常不明確?！吨腥A人民共和國公司法》第一百二十七條中規定“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同;任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額?！睋?，我國目前尚沒有對于股票優先權做出明確的規定。盡管《公司法》第一百三十二條授權國務院可以對發行其他種類的股票另行作出規定，但目前在優先股相關法律法規完善之前，普通股仍是我國股權投資的主要工具。在現行條件下，風險投資者要基于反稀釋條款用可轉換優先股換取更多的普通股，從法律上看沒有依據，很難得到法律的保護。對于反稀釋條款里規定的如果低價融資，即能免費獲得額外的股份，更是明顯同《中華人民共和國公司法》第一百二十七條中“任何單位和個人所認購的股份，每股應該支付相同價額”直接抵觸。相反，如果想在后續融資過程中獲得股份，風險投資者還必須自己購買新股份并真實地注資在企業賬戶中才能完成驗資登記。在實務操作中，雖然可以由創業企業出資替風險投資者支付購股款項，但同樣沒有法律依據，因此一旦出現爭議，很難得到有效解決。

（二）缺乏有效的退出機制

風險投資機構制定反稀釋條款的根本目的在于投資收益最大化。但是不論收益再大，要完成最終的資本增值一定要實現股權的退出。目前我國的退出機制卻是障礙重重。

風險投資的退出方式大概分為:上市、企業內部回購、并購和資產清算四種。就分析收益而言，通過上市來套現是風險投資者最理想的退出方式，因為上市能夠使企業獲得穩定持續的融資途徑，并且照目前我國現狀來看，上市初期都伴隨著股值的大幅上升，此時退出，風險投資者能夠獲得高額的回報。但是基于我國現有的法律，通過上市完成風險投資的退出并非易事。《公司法》第三十六條規定“公司成立后，股東不得抽逃出資”，第一百四十二條具體規定為:“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓?！边@就讓通過上市的退出方式增加了難度，對于風險投資這種講究短期、高風險、高回報的投資來講尤為不利。我國目前雖有滬深兩個主板交易市場，但主板上市門坎過高:要求凈資產5000萬人民幣且連續三年盈利，這樣的標準更是創業企業難以逾越的障礙。另外，目前的主板市場主要服務于國企改革，而中小高新技術企業大部分是民營企業，很難進入主板市場②。在我國未推出適合創業企業上市的二板市場之前，上市退出的方式對于絕大多數風險投資者來講更加不適用。

其他的退出方式也有很大阻礙，例如對于企業內部回購，《公司法》第一百四十三條就規定“公司不得回購本公司股票”，這些都使風險投資容易陷入“有進無出”的尷尬境地。

五 對反稀釋條款制定和實施的建議

（一）對于風險投資機構的建議

嚴厲的反稀釋條款雖然能夠使風險投資機構損失的風險降到最低，但因為前文所述的消極作用，這樣也會引起企業融資困難、打擊到創業企業家的積極性甚至引發他們的道德風險，最終將贏利的風險提高。所以風險投資機構在制定反稀釋條款時，應該盡量用加權平均反稀釋條款替代完全棘輪條款。這樣既減輕了對創業企業的束縛，使創業企業有更多自主發展的空間，又溫和地保證了自己的資本不被稀釋。

另一方面，風險投資機構也可以對反稀釋條款設置時效。規定只要在一定的時間范圍或者一定的條件下反稀釋條款有效。具體來講設置時效可以有兩種方式，第一為設置絕對時間，指的是在某一期限內，例如三年或者五年內，后續融資的股價不能低于一個數值，否則將誘發反稀釋條款。第二種方式是為創業企業設置一個成長目標或者經營目標，如果在規定期限內達到此目標，反稀釋條款自動失效。為反稀釋條款設定時效既對創業企業家有激勵和約束也保證了風險投資者的利益在相對時間段內不被稀釋。

（二）對于創業企業的建議

對創業企業的建議也主要有兩個方面。首先是在設定反稀釋條款時，盡量不使用完全棘輪條款。因為創業企業在起步階段，最有可能發生的問題就是資金的缺乏，對于后續融資的價格，創業企業也不能完全預見。所以越寬松的反稀釋條款，對創業企業的融資和成長越有利。另一方面，創業企業可以在設置反稀釋條款時，附加更多備注條款，通過這些備注條款，降低自己的風險。例如:當后續融資股價較低時，風險投資者如果想獲得額外的股份，須自己再出資購買一部分等等。總之，創業企業不能為了自己短期利益就簽訂苛刻的反稀釋條款，這樣會為自己的后續經營埋下可怕的隱患。

（三）對體制完善的建議

首先是希望國家明確風險投資法律中的地位。雖然我國在2006年發行的《上市公司證劵發行管理辦法》中已經規定了上市公司可以發行可分離交易的可轉換證劵，但《上市公司證券發行管理辦法》第二十條同時也規定:“除最近一期未經審計的凈資產不低于人民幣15億元的公司外，公開發行可轉換公司債應當提供擔保，提供擔保的，應當為全額擔保。擔保范圍包括債券的本金及利息、違約金、損害賠償金和實現債權的費用。以保證方式提供擔保的，應當為連帶責任擔保，且保證人最近一期經審計的凈資產額應不低于其累計對外擔保的金額。證券公司或上市公司不得作為發行可轉債的擔保人，但上市商業銀行除外:設定抵押或質押的，抵押或質押財產的估值應不低于擔保金額。估值應經有資格的資產評估機構評估?！边@些條款說明，可轉換證券目前在我國只在上市企業得到法律的允許，而且要求極為嚴苛。對創業初期的中小企業很不適用。我國可以參照國外經驗和已頒布的《上市公司證劵發行管理辦法》，推出適合中小企業風險投資的法律法規，使反稀釋條款中涉及的可轉換證劵的轉換、免費股份的取得等重要條款有法可依，促進風險投資的發展。

其次，可以將優先股如何轉換為普通股的權利下放給公司章程來規定，而僅僅對于優先股的最高的比例以及最高的轉化價格加以限定，充分發揮企業和優先股的積極性。③同時，筆者建議將優先股放在《公司法》第一百四十三條的例外情形之中，清楚優先股在法律上的適用壁壘。

另外，我國在大力發展藍籌股市場時也可以適時推出適合中小企業的創業板，這樣風險投資機構在獲取利益后能夠實現資本的順利退出。解決了風險投資者的“后顧之憂”也能避免其在制定反稀釋條款時過于苛刻、嚴厲。

風險投資在中國才剛剛起步，反稀釋條款也是在摸索中不斷前行。相信隨著投資雙方素質的不斷提高，法律環境的不斷完善，風險投資在中國的未來一定會更加美好、光明!

注:

①許世奪:《論創業投資中投資者的權利保護》，對外經貿大學，學位論文，2005．

②梁豐:《我國私募基金的發展狀況》，學位論文，西南財經大學，2008．

③宋偉等:《優先股相關法律問題透析》，載《法治研究》2009年第9期。

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