日本傳統風險投資模式形成的歷史考察：以“VC憲章”為中心

摘 要： 在發展主義的政策范式下，為了能使民間風險投資公司的成立合法化，且又要遵守壟斷禁止法禁止成立持股公司的原則，并防止與中小企業政策產生矛盾，日本公平委員會采取了折中的方案，出臺了“VC憲章”。“VC憲章”使日本大金融機構、大企業出資成立風險投資公司成為可能，并為風險投資三方主體間的交易提供了治理框架，約束了風險投資機構的投資行為，成為了日本傳統風險投資模式的制度起點。

關鍵詞：日本傳統風險投資模式；VC憲章；持股公司；制度

中圖分類號：F13/17 文獻標識碼：A 文章編號：1004-2458（2013）01-0035-06

與美國風險投資家通過在私募市場募集資金組建有限合伙基金，然后利用所組建的基金對所選定的風險企業進行經營參與型投資的模式不同，日本傳統風險投資模式是由母公司出資成立子公司，并利用所成立公司的自有資本或公司所借入的資金、公司所組建的投資事業組合的資金對風險企業進行經營非參與型投資、融資。日本這一傳統風險投資模式的形成與1972年制定的“VC憲章”①具有直接的關系。因為，在人類自由交換生產的基礎上，存在著一套約束經濟交易主體選擇行為的規則和規則制定的制度[1]2。這些規則的約束和對規則制定的約束，決定了追求效用最大化組織的行為。而模式是對個體組織行為的概括和抽象。

一、日本成立風險投資公司的制度障礙

選擇了發展導向型模式的日本，把技術創新作為改變國家固定資源稟賦的手段。試圖通過動態的比較優勢，在世界經濟結構中占據有利的分工領域，獲得比較優勢的最大化，以實現國家財富的積累。所以日本產業政策的核心就是引導和支持產業結構的高度化。而產業結構的高度化離不開企業對新技術的應用和研發。因此，風險企業（Venture Business，簡稱VB）作為不同于傳統中小企業的，具有把技術轉化為產品能力，推動技術創新與產業結構轉型的力量而受到政府的高度重視。但如何解決VB資金缺乏的問題一直困擾著日本政府。

上世紀60年代中期，恰巧是美國第一家公司制風險投資基金美國研究與發展公司（American Research Development，簡稱ARD）②取得巨大成功的時期。美國對新興的、具有成長性的企業持續進行投融資的風險投資浪潮，使追求知識集約化經濟的日本金融界、證券界、產業界看到了美國風險投資機構的成功，認識到了風險投資對新技術產品化、產業化所具有的重要作用。于是日本社會各組織（包括日本政治團體、經濟團體與社會團體）開始籌劃成立風險投資公司（Venture Capital，簡稱VC）。

最先關注VB的是京都經濟同友會。從1966年開始，京都經濟同友會就對被稱為“京都品牌”的中堅企業為什么能在京都大量誕生的問題作了調查研究。1968年完成了“京都中堅企業的成長與課題”報告。在該報告中提出了為了發現、培育具有發展潛力的中小企業，促進中堅企業的發展應建立“京都產業開發中心”的構想。但該構想并沒能付諸實施。推動該構想實現的是1971年在日本經濟新聞刊登的清成的文章。京都經濟同友會安排了與清成的見面，并以代表干事小谷隆一為中心組織了學習會。結果，發現了VB的特征與京都中堅企業的特征非常相似，并且了解到與“京都產業開發中心”構想非常相似的風險投資機構已經在美國存在了[2]。

在這樣的背景下，京都財界人士開始考慮，是否可以把美國的風險投資公司制度引入京都，以支持知識集約型企業的發展，振興京都產業，恢復昔日的繁榮。為了解美國風險企業和風險投資的情況，1971年11月7日至12日，京都經濟同友會由華歌爾、立石電機（現歐姆龍）、京都銀行等產業界人士構成，組成了風險事業考察團訪問了波士頓，對美國的VB和VC的實際情況進行了實地考察。其中包括具有代表性的128公路的4家VB和數家VC，并于同年的12月完成了考察報告。

通過本次考察，京都經濟同友會得出了為了在京都能出現大量的風險企業需要構建象ARD那樣的機構。一直沒能實現的“京都產業開發中心”的構想開始付諸實施，并推動了日本風險投資公司的成立。

但在日本民間組建風險投資公司過程中遇到的第1個障礙就是壟斷禁止法。因為風險投資公司的資金來自于大金融機構和大企業，且其主要事業內容就是投資，所以很容易讓人們聯想到“財閥組織的控股公司結構——純金融持股公司”。所以，如何解決日本的這一新型的民間投資公司與《關于禁止壟斷和保證公平交易的法律》（簡稱《禁止壟斷法》）第9條的規定相抵觸的問題成為了日本成立風險投資公司所必須逾越的

法律障礙。

二、一個折中的方案：“VC憲章”的出臺

日本產業結構轉型的需要，大量新型中小企業的涌現，流動性過剩的發生及美國民間風險投資機構的成功等多種合力作用下，日本社會產生了構造民間風險投資公司的需求。在發展主義的政策范式下，為了能使民間風險投資公司的成立合法化，且又要遵守壟斷禁止法禁止成立持股公司的原則，并防止與中小企業政策產生矛盾，日本公平委員會采取了折中的方案，出臺了被稱為“VC憲章”的“對風險投資運作及經營的指導方針”。以民間風險投資的運行接受“VC憲章”約束為前提，把風險投資公司排除在了“持股公司”范疇之外。“VC憲章”也就成為了日本風險投資的制度起點。

（一）禁止成立持股公司原則的不可動搖性

財閥康采恩組織機構的核心部分財閥總部（具體來說就是三井合名、三菱合資、住友合資等），是通過“持股公司”的形式控制著各個產業領域的生產并形成了商業網絡。可見，持股公司在財閥組織結構中發揮著關鍵作用。所以在1947年制定了《壟斷禁止法》，其中第9條明確規定禁止成立純持股公司，以防止戰前、戰中時的以財閥組織為核心的社會形態的再次形成和出現。公平交易委員會在陳述“禁止持股公司的理由”時指出：“日本的持股公司問題的特殊性在于其與戰前巨大財富康采恩的存在具有密切的關系。[3]37”另外還規定金融機構所持有的非金融公司的股份要在其已發行股份的5%以內，禁止非金融機構持有股份，以防止通過股權集中形成控制權的集中。

最初的日本反壟斷法反映的是美國反托拉斯的理想主義，這種理想主義在日本經濟高速增長期受到了強烈的挑戰[4]106。在發展主義意識形態下持有“反壟斷政策需要考慮的不僅是公平競爭與經濟平等的問題，還需要考慮國際競爭力的問題”[4]107的觀點在日本社會上得到普遍接受。這樣在“貿易立國”的國家戰略下，為實現出口的國家目標，通過1949年的第1次修改后允許非金融機構持有股份，和1953年第2次修改把對金融公司所持有非金融公司的股份提高到10%，鼓勵原先的財閥公司重新組織起來[4]104，并為銀行、金融機構成為穩定股東提供了條件[5]25。雖然，壟斷禁止法做了修修補補的修改，但作為以標榜支持實現經濟民主主義的壟斷禁止法基礎的第9條[6]41，且由于財閥組織與“持股公司”具有高相關度，與放棄戰爭的憲法第9條共同支撐著對日占領政策基本方針的防止財閥復活的壟斷禁止法第9條[7]所表達的禁止成立“持股公司”的原則，在當時的政治格局下仍然具有不可被動搖的地位。

（二）日本中小企業政策的需要

由于日本的二元制結構，日本政府把實現產業結構高度化的重任寄予于大企業，而對中小企業的關注，比起經濟問題更多的是考慮社會問題。這一點從1963年日本制定的中小企業基本法中得到了反映。該法第一條這樣寫到：“防止中小企業的不公平待遇，提高從業人員的經濟和社會地位。”[8]28創業企業，由于企業剛剛成立，所以不管是從人員數量還是資金規模一般應屬于中小企業。所以說，防止通過提供資金實施對中小企業的控制還具有深刻的社會意義，這也強化了禁止成立持股公司原則的不可動搖性。

從國家中小企業政策考慮，VC憲章是解決中小企業特別是風險企業籌資困難問題又防止被金融資本控制的權宜之計。戰后日本中小企業政策定位于《壟斷禁止法》、《過度經濟力集中排除法》等，是一系列經濟民主化政策的重要組成部分。1948年為了實施這些政策成立了以排除由于壟斷造成的對交易的限制，保護自由競爭的經濟，培育健康的中小企業為基本理念的中小企業廳。以順利籌集資金、組織化、經營的現代化為三大支柱的支持中小企業發展政策在上個世紀40年代就已形成。但實際上由于財政投入的缺乏，直到60年代才開始解決面向中小企業金融的資金不足，及中小企業資金籌集困難的問題[9]179。1963年制定了《中小企業基本法》。其目的是促進中小企業的發展，改變“中小企業的經濟、社會的制約下的不利地位”與“企業間生產性的差距”及“提高中小企業的生產性與貿易條件”。《基本法》由兩個部分組成，一部分是“中小企業構造的高度化”，另一部分是“改善事業活動中的不利地位”。在“中小企業構造的高度化”政策中，與基本法同時制定的還有“中小企業現代化促進法”的現代化計劃、“中小企業現代化資金等的資助金法”和“中小企業高度化資金融通特別會計法”（1967年后由中小企業事業團繼續實施）[9]180。而日本政府支持民間組建風險投資公司的政策目標必然要與《基本法》的立法宗旨一致，“VC憲章”正是實現“中小企業構造的高度化”與“改善事業活動中的不利地位”的一個平衡政策。

（三）產業結構調整政策的需要

壟斷禁止法第9條是從防止事業支配力過度集中的觀點來禁止成立持股公司。按照持股公司的定義：“以通過獲得公司股份控制國內公司的經營活動為主要業務的公司”[10]108。而風險投資公司的資金來自于大金融機構和大企業，且其主要事業內容就是投資，并且一般要取得并持有風險企業股份，因此風險投資機構是否屬于被壟斷禁止法所禁止的持股公司就成為了問題。

但基于發展主義的產業政策范式，日本政府認識到了對資金方面有支持作用的VC的設立對資本基礎脆弱及其從金融機構獲得融資困難的VB的重要性和必要性，同時已意識到利用民間資金發展風險投資業對新興企業乃至新興產業的重要推動作用。但基于禁止成立“持股公司”原則的不可動搖性，作為折中的解決方案，公平交易委員會以特例的方式，同意VC的成立，并通過與首先準備成立的京都事業發展（KED）等4家風險投資的討論，形成了共識，制定了VC的運營規范。作為《禁止壟斷法》的特例日本公平委員會在1972年10月9日，KED成立前正式發表了對風險投資運作及經營的指導方針，被稱為“風險投資公司的憲法”即“VC憲章”也稱“指導方針”[11]58-59。日本的VC只有遵守“VC憲章”的規定，才能成立。雖然日本風險投資的運營受到了一定限制，但解決了VC是否與反壟斷法相抵觸的問題，使日本民間風險投資公司得以成立。

“VC憲章”的制定，在明確指出了VC與《壟斷禁止法》所禁止的“持股公司”的本質區別，承認其合法性的同時，也規范了VC的行為。指出了符合該“憲章”運營的風險投資公司，就不屬于被壟斷禁止法第九條所明令禁止的“持股公司”的范疇，從而使VC在日本得以合法成立。這一基準的出臺，是VC得以突破壟斷禁止法第9條禁止成立“持股公司”規定的必要條件。

三、VC憲章的具體內容

“VC憲章”的主要內容為：（1）不以控制和支配為目的向企業投資或提供資金；（2）不得向所投資企業委派董事或兼任董事；（3） 投資企業所取得的股份原則上是“新股投資”；（4）出資比例不能超過所投資企業股份的49%；當超過25%時，必須明示與其他投資者的關系及不可能與其他出資者進行聯合以控制和支配企業；（5）取得股份后，一旦達成投資目的，就應該在一定時間內進行減持，10%以內的股份可以不受此限制；（6）進行股份減持時應尊重所投資企業的意見。

公平交易委員會為日本風險投資（NVC）關于VC與壟斷禁止法第9條的關系的說明要旨如下：

（1）住友集團計劃成立的VC，是通過咨詢、中長期貸款、出資支持具有成長力的中小企業健康成長為目標，這一宗旨與壟斷禁止法的立法宗旨并不矛盾，而且是遵循了壟斷禁止法的立法目的。

（2）為了不被反壟斷法第9條第3項認定為持股公司，新公司的運營，與投資公司的關系應遵循以下基本方針：

①持股比例不超過50%；

②原則不委派專職董事；

③在所投資企業要求的情況下，可以委派不具有代表權的非專職董事；

④不干涉所投資企業的資本的增減、股權的變動、分紅政策的決定；

⑤對于所投資企業的日常經營活動，原則上不進行干預。

（3）根據上述情況，與反壟斷法第9條不相抵觸。

四、VC憲章確立了日本風險投資模式的制度框架

如上所述，“VC憲章”的具體內容主要包括兩方面的內容：一是“VC憲章”明確指出了由大金融機構、大企業出資成立的風險投資公司與《壟斷禁止法》所禁止的“持股公司”的本質區別，承認了其合法性；二是規范了VC的行為，防止VC通過向中小企業提供資金形成對中小企業的控制。可見，“VC憲章”為風險投資資金提供者——大金融機構、大事業公司，風險資金運營管理者——風險投資公司與風險投資資金的接受者——被投資風險企業，即日本風險投資的三方主體的交易提供了治理框架，約束了風險投資機構的投資行為。

（一）確立了風險投資資金提供者與風險投資資金運營管理者的治理關系。

“VC憲章”承認了由大金融機構、大事業公司出資成立風險投資公司，也就默許了日本風險資本的提供者通過母公司對子公司控制的形式建立風險投資資金提供者與資金運營管理者間的治理關系。日本風險資本提供者與風險投資公司之間的信息不對稱所造成的委托代理問題是通過母公司對子公司的控制與企業集團內的控制及風險投資公司的內部治理來解決。

第一，人事制度的一體化。被稱為日本企業制度三大神器之中的“終身雇用”與“年功序列”大大降低了等級結構中的代理成本。以“終身雇用”與“年功序列”為制度基礎，成為“組織人”的日本企業員工對企業具有高度的依賴性，從而使員工與企業成為了“命運共同體”。日本母公司對子公司的控制方式之一就是利用“組織人”對企業的高度依賴，采用母公司與風險投資公司的人員輪換和崗位輪換制，通過控制子公司的經營管理者來控制子公司。風險投資公司的管理者通常是母公司的雇員，只在作為子公司的風險投資公司工作幾年，然后再回到母公司。可見，風險資本的提供者——風險投資公司的母公司通過升職和終身雇傭與員工建立了命運共同體關系，實現對子公司控制的同時降低了代理成本。

第二，資金的一體化。在以主銀行制為中心的間接金融制度下，既沒有廠房設備也沒有專利產權的風險投資公司除了從母公司及其母公司的關系企業獲得資金外，別無他法。

第三，信息的一體化。日本大企業寡頭統治的系列制和集團化，使系列內、集團內信息不對稱性降低[12]。雖然，風險投資公司的一個重要工作就是尋找可投資公司，但風險投資公司的信息主要來源還是其所屬的母公司或母公司集團。主銀行對其關系企業具有信息優勢，而日本企業發展的特點一般又屬于自己擴張型，所以金融機構，特別是該企業的主銀行對從關系企業獨立出的企業的情況非常了解。風險投資公司通過對這些信息的了解可以盡早與新成立的企業建立關系。

所以，風險投資公司的母公司通過人事、資金與信息牢牢地控制著作為其子公司的風險投資公司，使風險投資公司成為其實現公司戰略的重要工具。使日本風險投資機構的依附型公司制特征得以形成。

（二）確立了風險投資公司與所投資風險企業的治理關系。

由于“VC憲章”明確規定風險投資公司不得干預所投資風險企業的日常經營，而且當風險投資公司希望撤回資金時必須征得所投資企業的同意。所以，日本風險投資對所投資公司的非經營參與型投資特征得以形成。

日本風險投資機構是利用自有資本或組合資金提供資金支持根據母公司或所屬企業集團的經營目標所選擇的符合其母公司或所屬企業集團整體發展戰略的，并具有技術力和成長潛力的，但由于經營基礎薄弱，對于一般金融機構來說風險過大而很難成為其融資對象的非上市企業的發展，但并不直接參與所投資企業經營管理的投資公司。風險投資公司的主要業務包括：（1）接受時價發行的增資；（2）取得未公開股份；（3）接受無擔保可轉換公司債，或附有認購股權的公司債；（4）長期、中期融資；（5）經營咨詢業務等[13]156。

雖然“VC憲章”規定風險投資公司不得干預所投資風險企業的日常經營，而且當風險投資公司希望撤回資金時必須征得所投資企業的同意。但這一規定的執行是以所投資風險公司正常運營為前提的，如果所投資風險企業出現經營困難，風險投資公司將會參與經營。風險投資公司與所提供資金的風險企業的關系，與主銀行的相機治理相似，但由于有“VC憲章”的制約，其程度被弱化。所以，日本風險投資公司與所投資風險企業形成了弱相機治理關系。

（三）制約了風險投資公司的行為

消極的古典型投資與風險投資之間的區別在于，在后一種類型的投資中，投資者持續地參與到企業的發展中去。

以公平交易委員會為NVC關于VC與壟斷禁止法第9條的關系的說明要旨為例，雖然NVC作為風險投資公司得以成立，但可以看出其業務受到了嚴格的限制。可見，日本傳統風險投資組織的行為特征，如傾向投資于低風險、低利潤項目，傾向投資于企業的成長后期、業務內容偏向于非銀行金融機構、不進行投資后管理等，正是在“VC憲章”制約下的直接或間接反映，也是組織為了實現其效用的最大化而進行的理性選擇。

可見，日本傳統風險投資模式正是在“VC憲章”的框架內形成的。也可以理解為“VC憲章”是以支持VB發展，推動產業結構調整為目標的日本政府和為振興本地經濟、實現本集團產業轉型、提高本企業（集團）競爭力為目標的次級組織（為風險投資機構提供資金的金融機構、企業和相關團體）為突破原有的制度制約，以日本多元化官僚體制為基礎通過博弈，而設計出來的。“VC憲章”的制定，實現了對更高層制度的突破，使與原有正式制度相沖突的新型組織——風險投資公司得以成立。換言之，也就是通過日本政府對制度的突破——即“VC憲章”的制定，初級組織（風險投資公司）才得以在新的制度下誕生。因此，可以把“VC憲章”稱為日本傳統風險投資的制度起點。

另外，從中小企業主的立場考慮，VC憲章解除了中小企業創業者擔心被外來資本控制的后顧之憂。防止VC利用向VB投資持有其股份、融資、進行業務咨詢，幫助介紹合作企業等實現對所投資企業的經營控制。因為，日本的中小企業創立者特別重視自己的獨立性。當中小企業存在擴張與保持獨立性的兩難選擇時，企業所有者會選擇后者，這反映出控制權在中小企業融資決策中是一個重要因素。而且，若中小企業所有者/管理者是該企業創始人，通常比其它所有者更看重企業的控制權。換言之，企業如果能從其他渠道獲得資金，就不會選擇風險投資。所以為了排除中小企業所有者的擔心，從正式的制度方面明確規定風險投資機構對企業的控制，降低了風險資本進入的困難，增加了對風險資本的需求。

可見VC憲章不但符合國家基本政策方向而且保護了中小企業主，而且符合日本的商業習慣，提高了社會對風險投資的可接受度。

今天，回顧在“VC憲章”制約下，日本風險投資20多年的發展史，就會發現“VC憲章”的出臺，雖然在一定程度上解決了VB公司籌資的困難，但歪曲了資本的本性，束縛了風險投資的發展。“VC憲章”的影響也為我們提出了以下兩個值得思考的問題：一是“VC憲章”對日本風險投資發展的負面作用表明國家在經濟制度的形成、演化的過程中并不總是釋放正能量，有時甚至是破壞性的力量；而私人自發的逐利行為卻往往成為經濟制度生成和演化可以依靠的力量；二是雖然“VC憲章”束縛了風險投資的發展，但在特定的歷史時期，在為中小企業提供資金的同時防止了金融資本對中小企業的控制，成為了日本創新系統的重要組成部分。“VC憲章”的制度安排單就風險投資業來說也許提高了風險投資的交易成本，在一定程度上抑制了風險投資的發展，但從日本社會整體上看卻提高了特定階段的社會總效用。但這一社會總效用的提高又是否以透支未來的效用為代價呢？因此，對“VC憲章”的歷史價值需要客觀而全面的評價。

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[ 責任編輯 李 穎 ]