消費資產(chǎn)定價模型對我國股票市場股權(quán)溢價的實證研究

摘要：本文采用遞歸形式的消費資產(chǎn)定價模型，使用廣義矩估計（GMM）方法對我國股票市場1991-2011年間股市收益率完整樣本期進行了實證研究，檢驗我國股票市場股權(quán)溢價現(xiàn)狀，結(jié)果顯示我國不存在“股權(quán)溢價之謎”的現(xiàn)象，且基于遞歸效用形式的消費資產(chǎn)定價模型參數(shù)估計結(jié)果更具合理的意義解釋。

關(guān)鍵詞：股權(quán)溢價；遞歸效用；CCAPM模型

一、引言及文獻回顧

Merton（1973）提出了動態(tài)資本資產(chǎn)定價模型（ICAPM），將資產(chǎn)定價模型從一個單期靜態(tài)模型發(fā)展成為了連續(xù)動態(tài)的模型。Breeden（1979）、Lucas（1978）在該模型基礎(chǔ)上引入了消費因子，并將ICAPM模型簡化成為了消費資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM），由于將微觀資產(chǎn)定價與宏觀消費聯(lián)系在了一起，且與ICAPM模型一樣具有著多期動態(tài)性質(zhì)，CCAPM模型在此之后被經(jīng)濟學者們廣為實證應(yīng)用，研究成果十分豐富。

Mehra和Prescott（1985）利用標準CCAPM模型對美國市場歷史數(shù)據(jù)進行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相對于美國股票市場的股權(quán)溢價，消費增長顯得過于平滑，于是就產(chǎn)生了知名的“股權(quán)溢價之謎”現(xiàn)象。

自從Mehra和Prescott提出“股權(quán)溢價之謎”后，此后的幾十年間，許多學者從不同角度提出各種理論和實證方法對CCAPM模型進行改進以期解釋該現(xiàn)象，其中Epstein，Zin 與 Weil（1991）、Constantinides（1990）、Campell與Cochrane（1999），以及Parker（2005）、Yogo（2006）通過構(gòu)造各類效用函數(shù)對CCAPM模型的形式進行了大量擴充并予以實證，但到目前為止，依然沒有被廣泛接受的一致性結(jié)論。

國內(nèi)與消費資產(chǎn)定價模型相關(guān)的研究則起步較晚，主要集中在對國外文獻相關(guān)研究進行評述和利用已有模型對我國資本市場股權(quán)溢價之謎進行檢驗這兩個方面。其中鄧學斌（2009）對國外嘗試解決“股權(quán)溢價之謎”的經(jīng)典理論進行了總結(jié)，林魯東（2007）使用HJ方差界法在我國的股票市場上檢驗并比較了常數(shù)相對風險厭惡效用、遞歸效用以及習慣形成這三種基于不同效用函數(shù)所構(gòu)建出的消費資產(chǎn)定價模型，發(fā)現(xiàn)我國不存在“股權(quán)溢價之謎”的現(xiàn)象。路運鋒、吳艷芳（2010）使用廣義矩估計（GMM）方法對運用在我國資本市場上的標準CCAPM模型進行了估計檢驗，結(jié)果表明在選擇不同初始條件和不同時間段的情況下，風險規(guī)避系數(shù)的估計值變化較大，但基本都拒絕了我國股票市場存在“股權(quán)溢價之謎”的現(xiàn)象。

本文將采用國外在資產(chǎn)定價模型檢驗中廣為應(yīng)用的GMM估計方法對遞歸效用形式的CCAPM模型在我國資本市場上進行實證研究，探討我國資本市場中的“股權(quán)溢價之謎”現(xiàn)象。

二、數(shù)據(jù)來源及處理

（一）數(shù)據(jù)來源（以下數(shù)據(jù)均來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站及銳思RESSET金融數(shù)據(jù)庫）

股票收益率Ri，t，本文在選取股票收益率時采用月度收益率數(shù)據(jù)作為樣本，這樣不僅有效的擴充了樣本數(shù)量，也同時為使用在大樣本估計下漸進有效的GMM方法奠定了好的基礎(chǔ)。在銳思（RESSET）金融數(shù)據(jù)庫中，找到使用總市值加權(quán)平均法計算得到的市場月累計收益率Rwi，t′作為模型中風險資產(chǎn)收益率的替代指標；使用上證綜指月度收益率Rmi，t′作為模型中市場收益率的替代指標。

無風險利率Rf，t，綜合考慮違約風險和市場化程度，在此基礎(chǔ)上選擇一年期銀行存款利率作為無風險利率。

消費數(shù)據(jù)Ct，本文對消費數(shù)據(jù)的選擇采取與國內(nèi)學者相同的辦法，以月度社會消費品零售總額來代替居民消費支出數(shù)據(jù)。

居民消費價格指數(shù)It，選擇居民消費價格指數(shù)（CPI）作為測度通貨膨脹率的指標，將所獲數(shù)據(jù)的名義值轉(zhuǎn)化為實際值。

人口數(shù)據(jù)Nt，本文所研究的內(nèi)容依據(jù)的是代表性經(jīng)濟人視角下的消費與投資最優(yōu)化選擇決策，所以需要獲得人均消費數(shù)據(jù)。

樣本期選擇，為完整反映我國股市的總體狀況，選取1991年1月-2011年12月的數(shù)據(jù)進行實證，除對完整區(qū)間進行估計外，為反映我國股市不同時期出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性突變情況，對樣本期進行分割。由于我國股票交易市場成立之初存在著上市規(guī)模較小、制度不完善等諸多問題，因此以1991年1月-1995年12月作為第一個子樣本期來反映成立之初的股票市場情況，其余樣本期劃分的依據(jù)參照我國證券市場的行情周期，通過上證綜指指數(shù)的走勢判斷得出，且根據(jù)GMM估計方法要求數(shù)據(jù)不應(yīng)過短的原則，將樣本期分割為1996年1月-2001年6月（持續(xù)上漲）、2001年7月-2005年7月（持續(xù)走跌）、2005年8月-2007年10月（急速上漲）、2007年11月-2011年12月（總體下降）共五個子樣本期。

（二）數(shù)據(jù)處理

月度無風險利率采用與股票市場月累計收益率同樣算法，按照幾何平均數(shù)方法折算成月度復(fù)利形式，如期間遇到利率調(diào)整則按天數(shù)進行加權(quán)運算。居民消費價格指數(shù)經(jīng)調(diào)整后以2001年1月為基期（等于100）定基比CPI數(shù)據(jù)，將全國年度總?cè)丝跀?shù)據(jù)以人口凈增長率為基礎(chǔ)按照指數(shù)增長的方式換算為月度總?cè)丝跀?shù)據(jù)，將月度社會商品零售總額經(jīng)CPI調(diào)整后再除以月度人口數(shù)據(jù)就得到了人均月度消費數(shù)據(jù)，并基于此計算得到代表性經(jīng)濟人的消費增長率△ct=ct/ct-1，將總市值加權(quán)市場月累計收益率與上證綜指收益率經(jīng)CPI分別調(diào)整后再加上1，就得到了總市值加權(quán)市場月累計總收益率Rwi，t和上證綜指月度總收益率Rmi，t，采用同樣的方法又可得到經(jīng)調(diào)整的月度無風險總收益率Rf，t。

三、實證分析

注：方括號內(nèi)為對應(yīng)參數(shù)估計量的置信區(qū)間概率p值，J-統(tǒng)計量計算的是目標函數(shù)的最小值，其置信區(qū)間概率值是基于原假設(shè)為定價誤差樣本均值等于零計算得到的，J-統(tǒng)計量越大所對應(yīng)的概率值越小，也就越有可能拒絕原假設(shè)；反之亦然

可以看到遞歸形式的消費資產(chǎn)定價模型中，主觀時間貼現(xiàn)因子的估計值δ都十分顯著（在1%的置信區(qū)間內(nèi)），并且在不同樣本期內(nèi)的估計值幾乎都符合模型推導(dǎo)中對其作出的假設(shè)，即0<δ<1；γ值的估計結(jié)果同樣十分顯著，且其值在1左右，符合代表性經(jīng)濟人具有風險厭惡效用函數(shù)特征的消費資產(chǎn)定價模型原假設(shè)。

再看各參數(shù)在各分割樣本期內(nèi)的估計值，首先注意到δ在樣本期2005年9月-2007年11月及2007年12月-2011年12月中出現(xiàn)了大于1的情況，但是結(jié)果卻十分顯著，這可能與兩段時期內(nèi)股票市場的異常波動有關(guān)。在這兩段時期內(nèi)我國股票市場出現(xiàn)了大起大落的情況，代表性經(jīng)濟人在非理性情況下參與到股票市場的逐利中去，增加了投資而減少了當前的消費，其主觀貼現(xiàn)因子給予未來消費帶來效用的權(quán)重也隨之增大，也就導(dǎo)致了主觀貼現(xiàn)因子在這兩個時期內(nèi)的估計值出現(xiàn)了δ>1的情況；跨期替代彈性倒數(shù)的參數(shù)估計值φ在整個樣本區(qū)間內(nèi)的估計值是顯著且合理的（對應(yīng)于工具變量i的估計值為4.130，對應(yīng)于工具變量ii的估計值為3.1318），并且不存在與風險厭惡系數(shù)估計值互成倒數(shù)的情況，然而觀察分割后不同樣本期內(nèi)該參數(shù)的估計值發(fā)現(xiàn)在不同時間段情況下其估計結(jié)果相差很大，也出現(xiàn)了負值的不合理估計，這說明了遞歸形式的消費資產(chǎn)定價模型在我國資本市場上的運用研究仍然存在著一些不合理現(xiàn)象，無法作為一個完美的模型來解釋我國資本市場的種種特殊情況；值得注意的是風險厭惡系數(shù)的參數(shù)估計值γ在各個樣本期內(nèi)都保持在1左右且方括號內(nèi)概率p值十分顯著，并不像國外文獻研究中那樣超出Mehra和Prescott（1985）運用歷史數(shù)據(jù)模擬運算所得到的相對風險厭惡系數(shù)的合理取值范圍（0<γ≤10）許多倍的情況。這些估計結(jié)果可以有效的證明我國資本市場不存在像西方國家資本市場上一樣的“股權(quán)溢價之謎”現(xiàn)象。

四、結(jié)論

本文通過采用遞歸效用形式的消費資產(chǎn)定價模型對我國股票市場進行實證研究，其結(jié)果表明我國股票市場并不存在“股權(quán)溢價之謎”現(xiàn)象，并且發(fā)現(xiàn)遞歸效用CCAPM模型的研究結(jié)果更具合理性。而在不同樣本期分割條件下其個別參數(shù)估計出現(xiàn)的不合理結(jié)果，說明遞歸效用CCAPM模型仍無法作為一個完善的模型來解釋我國資本市場的種種特殊情況，消費資產(chǎn)定價模型還有待進一步的改進和應(yīng)用。

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