對經濟活動中風險分擔負面影響的探析

摘要：自金融衍生工具出現以來，人們更加注重引入多元投資主體進行風險的分擔，然而風險的分擔是一把雙刃劍。本文從國民經濟中產業的角度出發，立足于私人投資者，并結合金融心理學相關理論建立模型得出：在經濟發展階段，投資中的風險分擔會導致過度投資現象，從而產生風險的不斷積累的結論，并嘗試給出風險的度量指標。最后，本文給出了相關政策建議。

關鍵詞：風險分擔 ；金融心理學；金融衍生工具；風險積累

一直以來，人們十分強調經濟活動中的風險分擔。自80年代初在金融自由化浪潮的推動下金融衍生工具及其市場開始迅猛發展后，人們更加注重引入多元投資主體進行風險的分擔，風險分擔的范圍也開始由國家和地區迅速拓展到世界。據國際清算銀行統計（以成交量計算），2007年末，全球衍生品名義價值為630萬億美元，為同年全球GDP總量的11.81倍。2008年上半年，全球衍生品的名義價值增加到766萬億美元。

然而，2007下半年發生在美國的次貸危機以及其影響迅速擴散到世界范圍，說明風險在被分散的過程中，也導致了人們對風險的認識不足，使得風險在長期中不斷積累，最終導致風險的集中爆發。而且隨著金融的全球化使這種風險得以迅速蔓延到世界各地，產生較大影響。

針對國內外偏重研究經濟活動中具體微觀實體的風險分擔問題以及對其優越性的研究偏多，本文將從國民經濟活動中——產業的角度出發，結合金融心理學的相關理論研究風險分擔的負面影響。

一、金融心理學相關理論

金融心理學（Psychology Of Finance） 是心理學的一個分支，是以金融行為中人的心理現象為主要研究領域的心理科學。隨著1999年和2001年的兩次克拉克獎以及2002年諾貝爾經濟學獎授予行為經濟學的先驅者丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）和實驗經濟學的開創者弗農·史密斯（Vernon Smith），心理學在經濟學中的應用得到了廣泛的關注，這也使現代經濟學向真實經濟活動邁進了一大步。

本文主要運用到以下金融心理學理論：

1、代表性效用：人們往往認為觀察到的趨勢會持續下去。

2、社會比較思維：我們對某些事情拿不準的時候，往往借鑒別人的行為作為自己的信息來源。

3、事后聰明偏見：指我們往往過分相信自己預測過去已經發生的一系列事件后果的可能性。

4、后悔理論：力圖避免那些證明自己錯誤的舉動，是投資者在投資過程中常出現后悔的心理狀態。

5、沉沒成本效應：試圖在自己虧損的項目上投入更多的錢以圖挽回損失，這說明我們總是將決策建立在對過去的記憶而非對未來的期望基礎上。

6、錯誤的輿論效應：指人們一般過分重視那些與自己持相同態度的人的意見。

二、模型建立

（一）模型假設

1、某國內現存在一處于發展階段的的產業，正常運作時實現資本回報率為r（k），循環周期為T（k），其中k為投入該產業的資本存量。目前，該產業資本回報率和循環周期分別為r0和T0。函數r（k）和T（k）有如下性質（如下圖1和圖2）：

投資該產業資本將分為兩部分：一是，實際投入該產業用于維持生產的實體資本，記為kp；二是，投資于該產業相關的金融工具等部分的虛擬資本，記為kv。則有：k=kp+kv。

2、市場平均資本回報率為rM，相應平均循環周期為TM，且有r0/T0>rM/TM。

3、投資者投資依據預期資本回報率re和預期資本循環周期Te，且要求單位資本風險升水c（N）作為補償，其中N為參與投資的投資者人數。

4、投資者非完全理性，市場非完全有效。

（二）模型分析

1、實體經濟部分投資

（1）產業投資發展階段

對于相同的總投資資本k，α時期內，1人投資單位資本獲得總期望收益為：

m人投資單位資本獲得總期望收益為：

一方面，根據Arrow—Lind定理（即風險均攤定理），如果共同投資的人數足夠多，即使每個個體都是風險厭惡的，這個投資團體將與一個風險中立個體的行為差不多：他們所要求的總風險升水近似于零。即，只要參與者的人數足夠多，投資者作為一個整體對一項風險投資的評估，僅依賴于項目本身的期望收益率，與單個投資者的風險厭惡程度無關。那么有如下結論：

因此，可以得出結論：多人投資該產業將具有放大投資效果。

另一方面，在該產業處于成長階段時，由于存在代表性效應、過度自信行為以及社會比較思維，總體上預期資本收益總是要大于理論投資收益，即re/Te>r/T。

因此，在產業處于成長階段時，投資者在較高的預期投資收益下，往往會產生超過實體經濟發展速度的過度投資行為。

（2）產業投資均衡階段

依據人們投資時所具有的代表性效應，在產業投資發展到產業投資均衡階段期間，資本積累形式可假設如下：

其中，k0為產業初始投資資本存量，β表示時間變量，

表示新投入凈資本流量（新投入資本流量與新撤出資本流量之差），еδt為投資趨勢函數。對應于理論投資和實際投資，δ記為：δ和δe，分別是關于r/T和re/Te的函數。從產業發展到產業均衡過程，投資者總體將保持樂觀投資態度，所以有

2、虛擬經濟部分投資

金融體系主要包括金融市場和銀行中介兩部分，其核心功能之一便是進行風險分擔（risk sharing）。金融體系中的金融市場是指非銀行金融市場，主要包括股票市場、長期債券市場和衍生金融工具市場。本文的虛擬經濟部分投資就是指投資于產業相應的金融市場。在經濟全球化條件下，金融市場方面的投資開始呈現主導地位，相應的風險分擔機制開始向金融市場的橫向風險分擔機制轉移。

將虛擬經濟部分投資納入分析范圍是因為其投資目的和實體經濟部分投資一樣，都是追求投入資本的收益化，從這方面講實體經濟部分投資和虛擬經濟部分投資具有相同的效用。

盡管虛擬經濟的不斷發展給人們帶來了更便捷的風險分擔手段，使資本的利用效率大大提高，讓人們收入更易資本化，且在一定程度上起到減小經濟波動，延緩經濟危機的發生的作用。但虛擬經濟本身具有的日益復雜性使其越來越傾向獨立于實體經濟的發展，而其介穩性恰又為這種趨勢提供了條件。所謂介穩性，是指遠離平衡狀態但卻能通過與外界進行物質和能量的交換而維持相對穩定的系統[6]。也就是說虛擬經濟體系可以通過不斷與外界進行資金交換而在遠離平衡的狀態下仍保持相對穩定。

在虛擬經濟中虛擬資本價格的確定不是依據其內在的價值，而是依賴于人們對其未來價格的主觀預測。現在人們越來越注重收入的資本化效應，紛紛積極入市。同時為了追求資本的最大收益化，在虛擬經濟市場上傾向于人為地縮短資本循環周期T，以達到即使資本回報率r（k）隨投入資本k的增加而變小，仍然可獲得較高單位資本收益r/T，從而不小于市場的平均收益rM/TM。因而，該產業處于發展階段時，在虛擬經濟市場上投資者往往會表現出各種非理性的過度投資行為。

以該產業股票市場為例。假設開始時，該產業相關股票價格處于上漲階段，同時該產業又處于成長階段。股票價格上漲了，我們就傾向于相信（錯誤地）我們實際上早就知道它會上漲。一種強烈的后悔感油然而生，于是股價稍有下跌，我們就會迫不及待的去購買（圖 3）。股價的上漲引起了技術分析師們的注意，他們會根據圖形走勢做出買進建議。隨著股價的進一步上漲，“代表性效應”開始占據我們的頭腦。我們會自然而然的認為，現在的趨勢具有典型意義，將延續下去，這時我們就更想買進了（圖 4）。

當股票價格持續上漲一段時間后，越來越多的投資者嘗到了賺錢的甜頭。雖然每次投資都能賺到錢，但很多人愿意把更多的錢再投入股市中，即社會心理學家所稱的“玩莊家的錢”現象（圖 5）。隨著股價的穩步上升，該產業相關的上市公司也將從中大大受益。股價不斷上漲，上市公司很容易籌集資金，相應的籌資成本也會相應降低。所有這些當然逃不過媒體的眼光，媒體專注于報道大眾心態，它們的加入使人們更加相信股票上漲。在強大的群體壓力下，分析師們會發出更多的買進建議（圖 6）。日益增加的成交量將促使券商們雇傭更多的人推銷他們的資料，接觸更多的客戶，鼓勵客戶買進更多的股份。

當人們在證券市場賺到錢后，他們開始富起來，每次賺到錢后，他們將有更多的錢投向市場，市場于是在不斷的循環資金流，金融流動性日益增加（圖 7）。當市場出現金融泡沫時，可能會出現越來越多的警告信號。然而，錯誤的輿論導向給大眾留下了錯誤的印象，即大多數人們同意股票仍處在上漲趨勢當中的看法（圖 8）。

即當大多數最有經驗的投資者開始看空時，金融泡沫的最后階段來臨了，但是很難確定準確的轉折點，投資者們在“沉沒成本效應”的影響下便容易出現“博傻理論”所描述的現象： 即當某人買進某種股票時，明知道這種股票價格已超出其理性價值（如市盈率已經達到100以上），但仍相信會有人 “更傻”，因此將來可以更高的價格賣出。

類似于以上正反饋的心理現象幾乎會出現在所有的牛市當中，發生在2000年3月份的美國網絡泡沫事件便是一個很好的例子。不斷出現的金融危機說明虛擬經濟體系正使得投資趨向非理性化，給經濟風險的不斷積累創造了溫床。根據虛擬經濟的介穩性，雖然其可在遠離平衡的狀態下保持穩定，但這需要與外界不斷進行資金交換為條件，一旦外界資金短缺或某種突發事件到來影響資金的周轉，其介穩性的不穩定性就會顯現，如果此時已經積累了足夠的經濟泡沫，虛擬經濟體系便會快速崩潰而演變為金融危機，進而可能引發經濟危機。

因此，衡量人們由于非完全理性行為而導致的過度投資風險度量系數為：

四、結論及建議

從以上分析可以得出，隨著金融全球化的發展及金融衍生工具的不斷創新與發展，人們在分擔風險的過程中也出現了過度投資現象，人們風險的忍耐力也由于虛擬經濟所特有的性質而不斷加大，從而使經濟中的風險在長期中不斷積累，最終將以更大的危機形勢爆發，而且這種危機將會迅速蔓延到世界范圍。從風險積累的原因及過程分析，可以提出如下建議：

1、資本相當充足的國家，應當尋找足以支撐其剩余資本的新經濟增長點或選擇對外投資。這里所指的資本充足要考慮該國金融發展水平，資本周轉率以及收入資本化率等影響資本流動的因素。

2、一國應不斷關注國民經濟總投資風險系數R的大小，特別是相應Rv的數值，及時作出相應調整政策以使得過度投資系數不至過大，超出其經濟增長的承受能力。

3、一國可以分產業統計各產業投資風險系數，并根據對該產業未來發展速度的預測給出其投資風險系數臨界值，數據對外公布以供投資者參考。

4、對金融衍生工具的運用要采取謹慎態度，特別是資本充足且金融自由化度較高的國家對其運用及創新要加強監管。

5、對于發展中國家跨國投資于發達國家的金融市場要持謹慎態度，特別是以熱門產業作為基礎的金融市場。

當然經濟活動中風險的分擔還有很多有利的方面，比如使資本的利用效率大大提高，讓人們的收入更易資本化，在一定程度上起到減小經濟波動以及微觀層面的激勵與約束作用等。本文僅是從風險分擔可能存在的負面影響出發進行探析，但這并不能否定風險分擔的有利方面。

本文研究最有待深入之處，是特定一國經濟活動中各產業以及整個國民經濟的投資風險系數的最大臨界值的確定。

參考文獻：

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[5]馬宇.經濟全球化、風險分擔機制變遷與貨幣危機[J].中南財經政法大學學報，2009（2）：25-31.

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