我國上市公司信息披露有效性評價指標體系

摘 要：上市公司信息披露是一個信息的傳播過程，其重要接受者（受眾）之一是投資者，故上市公司信息披露有效性可以視為信息對于投資者的有效性。本文從信息傳播過程中的傳播信息源、傳播信道和傳播受眾三個角度建立了一個信息披露有效性的三級評價指標體系。實證分析表明，該評價體系能夠很好地從信息傳播的角度對上市公司信息披露行為做出評價。

關 鍵 詞：信息披露；信息傳播；有效性評價

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2013）01-0061-05

一、引言

學界研究者和業界工作人員對于上市公司信息披露有效性做了許多相關的研究，提出了一些評價體系，比如標準普爾公司的透明度與信息披露（TD）指數 [1] 、國際財務研究分析和研究中心的CIFAR指數 [2] 、深圳證券交易所信息披露考評體系 ① 、 南開大學公司治理研究中心的公司治理評價體系 [3] 等。分析已有的評價體系可以發現，上述評價體系主要側重于監管（加強政府管理與規范證券市場）及市場運行機制（優化資源配置）兩個角度的評價，而忽略了上市公司信息披露的第三個方面，即“保障投資者合法權益、引導投資者理性行為”方面的評價（見《上市公司信息披露管理辦法》，2007）。事實上，投資者有效性不足是我國上市公司信息披露面臨的一個主要問題。深交所發布的《2011年個人投資者狀況調查報告》 ② 顯示， 投資者在談到對上市公司報告的評價時，只有不足半數表示明確同意報告的“格式與行文達到了清晰與簡明扼要的標準”，41%認為臨時報告能夠充分反映可能影響股價的重大事件，36%對及時性表示認可， 而僅有30%認可內容的真實性。 在上述主要問題中，“清晰與簡明扼要”、“及時性”、“真實性” 都直接影響到投資者接受與利用上市公司信息的效率，投資者如果不能及時準確地接受、理解上市公司所披露的信息，就無法正確利用上市公司信息做出理性的投資決定。

由此可見，投資者有效性不足是我國上市公司信息披露中的一個重要問題。筆者認為，解決投資者有效性不足的一個重要方向是將上市公司信息披露看作一種特殊的信息傳播，將投資者作為這一信息傳播活動的信息接受者（受眾），以信息傳播對于信息受眾的有效性來分析與評價上市公司信息披露的有效性。即從信息傳播角度視之，上市公司信息披露有效性應反映信息披露對接收者特別是投資者的滿足程度。因此，本文嘗試從上述視角建立上市公司信息披露有效性評價指標體系，并用于評價具體的信息披露活動以作檢驗。

二、 有效性指標選取和評價指標體系的建立

上市公司信息披露實質上是一個信息的傳播過程，其重要接受者（受眾）之一是投資者。上市公司信息披露有效性可以視為這些信息對于投資者的有效性：物理上接受、語義上理解、行為上支撐。具體說就是：第一，上市公司所披露的信息應該為廣大投資者可以接收到，其所用的傳播媒介及傳播渠道應該是廣大投資者最常用的；第二，上市公司所披露的信息應該是簡潔明了的，其所用語言表達應該是廣大投資者可以理解的；第三，上市公司所披露的信息應該揭示其對公司經營管理的影響關系，從而幫助廣大投資者判斷信息對上市公司的影響，并做出正確的判斷與投資決策。

所以可以從信息傳播過程中的傳播信息源、傳播信道和傳播受眾三個角度評價信息披露有效性，并將它們作為一級指標。這是因為：在信息披露過程中，上市公司充當了信息傳播者的角色（信息源），披露的信息即為傳播的內容，可將上市公司和信息內容作為傳播信息源。在一次具體的信息披露活動中，上市公司是否擁有完備的信息披露制度以及前期公司在信息披露方面的記錄，會影響信息披露的有效性，所以將信息披露制度保障和公司聲譽作為上市公司的三級指標。同時將信息內容從真實性、完整性、及時性和易接受性四個方面展開為三級指標。

信息披露的平臺和環境是該次信息傳播活動的信道下面的兩個二級指標。披露平臺主要包括證監會指定的信息披露媒體和上市公司的官方網站，同時由于微博等新媒體的信息傳遞作用強大，所以將它和前兩者一起作為披露平臺的三個三級指標。信息披露的環境會有噪音的存在，對傳播活動產生影響，所以將其分解為干擾信息和披露信息保密情況作為披露環境的三級指標（干擾信息是指類似于小道消息對信息披露的干擾，保密情況是針對披露信息泄露對信息披露的影響）。

信息披露的受眾應該是社會公眾，特別是上市公司投資者。但是由于我國股民眾多，每一家上市公司的投資者數量也很龐大，而且從前面信息傳播受眾的受教育程度、社會背景、心理因素、個性等方面的差異來做衡量，不易量化，因此將信息披露過后市場的反應情況作為信息傳播的受眾因素考慮。

由此構建出上市公司信息披露有效性評價指標體系，如表1所示。

三、信息披露有效性指標評分標準說明

按照前述體系，需要對12個三級指標進行評分，其中指標1和4根據程度設定程度變量，其他指標按照“是”“否”判斷設定虛擬變量。

1. 傳播信息源評價指標評分方法。三級指標1根據《上海證券交易所上市公司信息披露事務管理制度指引》和《深圳證券交易所上市公司信息披露工作指引》評分；三級指標2評分依據為此次信息披露活動之前上市公司的聲譽記錄；三級指標3考慮時間段為信息披露活動后至評價時的區間內；三級指標4和6主要依據上市公司此次信息披露活動的公告、報告等具體內容；三級指標5的評分對照證監會和公司所在證交所對時間的規定。

2. 傳播信道評價指標評分方法。三級指標7按照證監會的規定評價；三級指標8通過查看上市公司官方網站確定（有些上市公司沒有官方網站，被看作沒有披露信息，給0分）；三級指標9通過查詢上市公司博客、微博等新媒體主頁判斷（有些上市公司未開通新媒體賬號，按照未借助新媒體發布，給0分）；三級指標10依據媒體曝光信息披露前后三天是否出現干擾性信息評判； 三級指標11依照上市公司該次信息披露后至評價時的時間段內，證監會是否對公司或公司相關人員有內幕交易的處罰。

3. 信息受眾評價指標評分方法。信息受眾只對應一個三級指標12，綜合考慮公司股票走勢隨信息披露內容以及大盤走勢的一致性。

四、信息披露有效性指標權重計算方法

不同級別的指標，相對于上一層次指標的影響程度是不完全相同的。這里采用美國學者T. L. Saaty等人提出的層次分析法 [5] （Analytic Hierarchy Process，簡記AHP）來確定下層各指標對上一層次對應指標的影響權重，最終計算出對上市公司某次具體信息披露行為的評價總分。

1. 層次分析法簡要介紹

層次分析法中，比較某一層的所有指標對上一層一個指標的影響程度，兩兩相互比較得到一個重要性，將全部比較結構表示成成對比較矩陣。例如，比較某一層n個元素C1，C2，…Cn對上一層因素的影響，就可以按照n個元素的兩兩對比結果構造一個如表2的成對比較矩陣A。

其中，aij表示指標Ci與指標Cj相對于上一層的重要性之比，指標Ci、Cj之間的重要性由專家評分給出。當兩個因素之間進行成對定性比較的時候，人們頭腦中通常呈現5種不同的等級，Saaty等人提出用1、3、5、7、9作為尺度對這5種等級進行度量，如表3所示。

由于專家評分具有一定的主觀性，所以可能導致矩陣A中aij≠aik/ajk，這時的矩陣A就被稱作不一致陣。但是只要不一致性在允許的范圍內，就可以求出矩陣A的最大特征根λ。Saaty將CI=（λ-n）/（n-1）定義成一致性指標。同時給出隨機一致性指標RI的數值，如表4所示。

將矩陣A的一致性指標CI與同階的隨機一致性指標RI的比值稱作一致性比率CR，CR=CI/RI。只要CR的值小于0.1，就認為矩陣A的不一致性在能夠接受的范圍內。然后通過計算將向量歸一化得到特征向量W，此時的W就可以作為權向量使用，權向量里面的數值就是對應指標的權重。

2. 各指標權重的確定方法

將所有需要比較的指標，制作成調查問卷。該問卷的問題有兩大類型，第一種是當下一層次相對于上一層次重要性比較因素個數少于3時，將不再構造成對比較矩陣，直接綜合考慮專家評價確定權重（本文采用所有專家權重評分的算術平均數確定）。 例如一級指標信息傳播源下面的兩個二級指標1和2就按照這種方法處理。另一種是兩個以上指標的比較，采取專家排序的方式，尺度判斷仍然按前面的程度量化，然后構造成對比較矩陣，計算出各指標權重。例如3個一級指標相對于信息披露有效性的重要性權重就按照這樣確定。其中當某層次的下一層指標只有1個時，其權重便為1，例如二級指標5下面的三級指標12。

筆者邀請到研究證券市場的學者和老師、國泰君安證券股份有限公司的分析師、投資公司的研究員等專家，完成問卷。

3. 問卷統計結果及信息披露有效性指數的計算

根據專家評價的結果構建成對比較矩陣，使用R函數運算，得到信息源、信道、受眾三個一級指標的權重和各位專家對應成對比較矩陣的一致性比率，如表5所示。使用同樣的方法得出信息內容下面的4個三級指標和披露平臺下面3個三級指標的權重（權重使用Rate的首字母R表示）和一致性比率，分別如表6、表7所示。

從表5、表6、表7可以看到，根據6位專家的評價結果構造的成對比較矩陣，一致性比率CR值均小于0.1，證明不一致性在能夠接受的范圍之內， 所以能通過一致性檢驗。由此得出3個一級指標的權重分別為：R（信息源）=0.4760，R（信道）=0.4129，R（受眾）=0.1111。二級指標信息內容下面的各三級指標的權重分別為：R（真實性）=0.4792，R（完整性）=0.1629，R（易接受性）=0.3011，R（及時性）=0.0568。二級指標披露平臺下面的各一級指標的權重分別為：R（指定媒體）=0.5675，R（官方網站）=0.2895，R（新媒體）=0.1430。

根據專家評價結果計算出一級指標信息源下面的上市公司和信息內容2個二級指標的權重，以及信道下面披露平臺和披露環境2個二級指標的權重，如表8所示。使用同樣的方法計算出二級指標上市公司下面2個三級指標的權重和二級指標披露環境下面2個三級指標的權重，如表9所示。

因此，信息源下面2個二級指標的權重為：R（上市公司）=0.5556，R（信息內容）=0.4444。

信道下面2個二級指標的權重為：R（披露平臺）=0.5417，R（披露環境）=0.4583。

上市公司下面2個三級指標的權重為：R（披露制度）=0.6361，R（公司聲譽）=0.3639。

披露環境下面2個三級指標的權重為：R（干擾因素）=0.5417，R（保密性）=0.4583。

代入權重后的上市公司信息披露有效性評價指標體系如表10所示（各級指標下的數值即為該指標的權重值）。

五、各級指標數值的計算公式

用Value的首字母V代表各級指標的分數，得出各級指標分數的計算公式為：

V（上市公司）=0.6361×V（披露制度）+0.3639×V（公司聲譽）

V（信息內容）=0.4792×V（真實性）+0.1629×V（完整性）+0.3011×V（易接受性）+0.0568×V（及時性）

V（披露平臺）=0.5675×V（指定媒體）+0.2895×V（官方網站）+0.1430×V（新媒體）

V（披露環境）=0.5417×V（干擾因素）+0.4583×V（保密性）

V（市場表現）=1×V（市場反應）

V（信息源）=0.5556×V（上市公司）+0.4444×V（信息內容）

V（信道）=0.5417×V（披露平臺）+0.4583×V（披露環境）

V（受眾）=1×V（市場反應）

將3個一級指標的得分百分化，最終得到上市公司某此信息披露活動的有效性得分為：

V（有效性）=100×[0.4760×V（信息源）+0.4129V（信道）+0.1111×V（受眾）]

選取實際的上市公司信息披露案例，按照打分標準給每一項三級指標評分，然后代入公式，就可以得到該次信息披露有效性的得分情況。

六、 上市公司信息披露有效性評價實證分析

前文已經從信息傳播的視角，構建了評價上市公司信息披露有效性的一套指標體系。下面選取上市公司的具體信息披露活動進行實證分析，評價其有效性水平，同時檢驗有效性評價體系的實際運行情況。

（一）2011年8月4日廣東安居寶數碼科技股份有限公司（股票簡稱：安居寶，股票代碼：300155）關于股價異常波動的公告

1. 事件簡述

廣東安居寶數碼科技股份有限公司股票在2011年8月2日、8月3日、8月4日連續三個交易日內收盤價格漲幅偏離值累計達到20%以上， 按照深交所的規定， 公司于8月4日發布股價異常波動公告 ① 。在公告中公司表明已經開展了相關核實工作， 前期披露的信息不存在需要更正和補充之處；近期未見公共傳媒報道可能或者已經對公司股價產生較大影響的未公開重大信息；公司經營狀況和內外部經營環境近期未發生重大變化。但是接下來卻簡單披露了對于與公司主營業務相關的配套產業（如：停車場系統、監控系統、線纜）的并購事項。 下面依照前面的信息披露有效性評價體系，對安居寶公司的這次信息披露進行評價。

2. 評價結果

安居寶此次關于股價異常波動的公告按照信息披露有效性指標體系的得分情況如表11所示，最終得分是：60.8734。

3. 分析

安居寶公司這一次關于股價異常變動的公告，是一次失敗的信息披露行為。下面對照信息披露有效性評價指標體系的三級指標對其進行分析。

安居寶公司擁有完善的信息披露管理制度，包括《重大信息內部報告制度》、《年報信息披露重大差錯責任追究制度》、《內幕信息知情人登記制度》等具體規定，所以該公司制度保障做得還是相當不錯的。從該公司上市到這次公告發布時，尚未出現因為信息披露工作違規被監管部門處罰的情況。因此二級指標上市公司這一項得到滿分。

從這次公告的信息內容來看， 真實性在事后得到驗證，沒有什么問題。時間安排上也是按照現行的規定，連續三個交易日內收盤價格漲幅偏離值累計達到20%以上后，及時發布了股價異常波動公告。但是易接受性和完整性卻較差，因為公司在公告中說明已經沒有應該披露而未披露的信息，但是卻繼而簡單說明了公司正在進行并購事項。在這次公告前后，安居寶公司并未就該并購事項進行其他披露，所以這一次由于發表股價異常波動聲明才不得不提及并購消息，并未使投資者清楚了解到有價值的信息。因此在信息內容這一指標上得分較低。

披露平臺方面，公司選擇證監會指定的幾大證券報和巨潮資訊網進行了披露，但是官方網站并沒有自己的信息披露版塊，只是鏈接到全景網的投資者關系互動平臺。新媒體方面，公司在新浪開通了官方微博和個股微博，但是都沒有對這次信息披露進行發布。發表的微博內容多為廣告性質的宣傳，對投資者了解信息披露沒有幫助。

披露環境方面，由于這次披露是股價波動達到了規定需要發布公告的要求，所以保密性得到滿分。但是無奈之下加入公告的并購信息，之前已經在網絡上傳播開來，所以對于這次公告的影響很大。

因為安居寶公司此次公告就是為了應對股票價格異常變動而發出，所以市場的反應最能說明問題。8月4日公告發出后，公司的股價在8月5日、8月8日又分別上漲5.01%和8.88%，兩天的成交量均超過10萬（在8月2日之前的五天平均成交量才5000多點），并且漲幅偏離值累積再次達到20%的紅線，因此公司不得不在8月9日再次發布股價異常波動公告，并且再次說明公司的并購事宜，強調涉及的總金額有限，不超過一億元人民幣，并且都處于洽談階段，沒有任何簽署協議或意向的條件出現。可見前次關于股價異常波動的信息披露，并沒有起到提醒投資者并引導其理性操作的作用，因此是一次有效性很差的信息披露行為。

（二）萬科企業股份有限公司（股票簡稱：萬科A，股票代碼：000002）發布的2011年第三季度季報

1. 事件簡述

2011年10月25日，萬科公司發布了2011年第三季度季報，披露了公司2011年1～9月的經營狀況以及財務情況，并且公開了管理層對于公司以及行業的報告期和未來一段時間的分析與討論。

2. 評價結果

萬科公司2011年第三季度季報按照信息披露有效性指標體系的得分情況如表12所示，最終得分是：96.8015。

3. 分析

萬科公司這一次對于2011年第三季度季報的披露做得比較出色，是一次有效性良好的信息披露行為。

萬科公司是在深交所上市的第二家公司，公司制定有詳細的《信息披露管理辦法》，并且隨著監管部門要求的變化出臺了新的版本。從1991年1月29日上市到現在，20多年來公司沒有因為信息披露問題遭受過監管部門處罰。所以作為一家老上市公司，萬科公司在自身方面做得比較出色。

信息內容方面， 季報不但包含了證監會規定的全部內容， 還增加了公司管理層的討論與分析以及報告期接待調研、溝通、采訪等活動情況的內容，對投資者合理預期有很大幫助。真實性也經過披露后的檢驗，沒有問題。發布的時間是在10月25日，雖然較晚但也符合證監會三季度報在一個月內發布的規定。 不過報告中缺乏對財務數據的分析和說明，特別是對于萬科公司這種財務數據數量多并且復雜的報告，個人投資者很難理解，所以可接受性較差。

披露平臺的選擇方面，公司選擇證監會指定的三大證券報和巨潮資訊網進行信息披露，同時在官方網站設有投資者關系版塊，包含公司治理、最新公告、財務信息、投資者來訪等欄目。新浪微博里面有180多家名字里面包含“萬科”的加V用戶，除了少數個人用戶之外幾乎全是萬科各地分公司及項目的微博，萬科企業股份有限公司并無官方微博。而且在這些微博里面，也少有關于信息披露的內容，多是營銷性質，萬科紅微博甚至被寫入典型的微博營銷案例。因此萬科公司在借助新媒體發布信息披露內容或消息方面同樣做得不好。

在披露環境方面， 萬科公司在公布三季度季報前后，未見有小道消息流傳。報告發布后，也沒有媒體質疑季報消息有泄漏的報道，相關部門也沒有關于這方面的查處，所以保密性也做得很好。

市場反應方面，由于萬科公司這一次發布的報告算是一個利好的消息，因為公司在房地產調控嚴厲，市場整體低迷的情況下，業績仍然大幅增長。同時由于公司及時調整了產品定位，所以預期未來的前景也很樂觀。在發布季報前，公司股票已經從10月14日開始連續下跌到21日， 所以希望這次報告能夠提振市場信息。24日發布季報后， 公司股價連續幾天一路上揚， 從最低時的每股6.9元， 漲到最高的超過8元。因此，萬科公司這次發布季度報告，在市場上達到了預期效果，是一次有效性良好的信息披露行為。

綜上所述，本文所構建的上市公司信息披露有效性評價指標體系，能夠很好地從信息傳播的角度對上市公司信息披露行為做出評價。 它不但能夠從分數上區分出相對的優劣，而且通過打分還能夠發現公司信息披露工作的不足之處，具有一定的實踐價值，為上市公司具體的信息披露行為評價提供了可操作的方法。

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（責任編輯：李丹；校對：龍會芳）