QFII十年“記憶”

擴容十倍！

1月14日，在香港參加論壇的證監(jiān)會主席郭樹清，以一個聽上去有些夸張的數(shù)字，對跨入第十個年頭的QFII（合格境外投資者）機制如是期許。

郭樹清并沒有對QFII市場容量何時達到15%做出進一步明確的指示。回顧QFII自2003年7月9日下達第一單，QFII和RQFII（人民幣合格境外投資者）總共在中國資本市場的容量不過1.5%。

不過，證監(jiān)會批準QFII的步伐明顯在加快：2011年之前，一年批準數(shù)目最多的是29，2012年這個數(shù)字是 72。

2003年，野村證券和瑞士銀行第一批取得QFII資格。如今進入中國市場的207家QFII，類型已經(jīng)涵括國際知名的金融機構、投資機構，一些國家的主權基金、政府投資機構、養(yǎng)老金、大學基金、慈善基金也已位列其中。

瑞信大中華區(qū)副主席、首席運營官袁淑琴十年前代表她當時供職的瑞士銀行下達了QFII第一單指令。作為A股市場的首位境外“股民”，十年來，袁淑琴一直是QFII最堅定的支持者。

如果按照市場自身規(guī)律，QFII即便擴容十倍，袁淑琴認為并不多，也不難達到。但是，令她倍加感慨的是，整整十年過去了，QFII依然還是處于行政計劃占絕對主導的階段，QFII的功能依然被認為主要是“救市“，QFII 的整個機制中依然有很多問題沒有厘清理 順。

參與股指期貨

1月28日接受環(huán)球企業(yè)家采訪時，QFII“第一人”袁淑琴沒有講幾句話就笑了。就在1月25日上午9點多，她代表瑞信在中國金融期貨交易所下達了第一單交易指令，這意味著QFII正式進入中國的股指期貨市場。中國的股指期貨市場正式迎來了繼券商、基金、信托之后的又一類重要的機構投資者。

十年前，時任瑞銀中國證券部總監(jiān)的袁淑琴，在眾多媒體的見證下，在東方君悅酒店，通過電話下達了QFII第一單指令，被稱為是A股市場的首位境外股民。十年后，她再一次搶得先機，成為QFII參與期貨投資的“第一人”。

這一次，QFII正式進入中國股指期貨市場 并沒有舉辦任何儀式。下完期貨第一單就回了香港。袁淑琴說，雖然QFII團隊為此至少等了3年，才做成這個象征性意義的第一單，但之后還有更多事情要做。

據(jù)證監(jiān)會2011年5月發(fā)布的指引，QFII參與股指期貨交易只能從事套期保值交易，并且在任何交易日日終持有的合約價值以及當日成交金額（不包括平倉）不得超過其投資額度。

袁淑琴認為，十年來，雖然國內資本市場的大門在打開，但目前可供QFII投資的產(chǎn)品依然不多。一些允許的產(chǎn)品又有諸多限制，進展都不會太快。

目前而言，QFII可交易的人民幣金融工具品種有：在證券交易所交易或轉讓的股票、債券和權證；在銀行間債券市場交易的固定收益產(chǎn)品；證券投資基金；股指期貨；中國證監(jiān)會允許的其他金融工具。

此外，QFII可以參與新股發(fā)行、可轉換債券發(fā)行、股票增發(fā)和配股的申購。

說到IPO，袁淑琴聲音都提高了八度：“到目前為止，QFII參與 IPO還非常有限。”QFII允許被進入新股發(fā)行IPO、可轉換債券發(fā)行、股票增發(fā)和配股的申購是去年7月的事情。袁淑琴對資金審批過于嚴格也頗有微 詞。

雖然自2012年4月起，中國證監(jiān)會、中國人民銀行及國家外匯管理局決定新增QFII投資額度500億美元，使總投資額度達到800億美元。但截至2012年12月23日，國家外匯局已經(jīng)批準的QFII總額度還只是374.43億美元。

現(xiàn)任瑞銀中國證券部總監(jiān)的夏陽比他的前任樂觀些。他注意到，監(jiān)管部門去年7月份頒布的公告對于QFII還是有了較大的放寬。

過去所有QFII放在一起不能超過某家上市公司的20%，現(xiàn)在提高到了30%；原來是某1家QFII不能超過某1家上市公司的5%，現(xiàn)在提高到了10%，允許QFII做一些比較大的投資。對于QFII的批準過程也進行了大幅度的提高、簡化和加快。

資質上，證監(jiān)會對資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金、慈善基金會、捐贈基金、信托公司、政府投資管理公司等長期投資人，經(jīng)營年限從5年降到了2年，資產(chǎn)規(guī)模也從50億美元降到只要5億美元。

證券公司則從10年降到了5年，商業(yè)銀行從20至30年降到10年，資產(chǎn)規(guī)模則都從100億美元下降到了50億美元。

保險公司放寬幅度尤其大，從十年前的經(jīng)營30年直接降到2年，資產(chǎn)規(guī)模從100億美元降到5億美元。

艱難第一單

回想十年前的7月9日，袁淑琴依舊感慨萬千。指令是當天上午10點下達的。事實上，直到7月9日的凌晨，若有人要問她，能否交易QFII第一單，她的回答是：I don’t know.

那個時候，她依然在焦頭爛額地開會。她帶的瑞銀團隊和托管銀行花旗銀行、交易券商申銀萬國證券，對QFII第一單怎么做依然沒有達成最后共識。

三個不同的金融機構，來自三個國家，各有行事方法，各有堅持，溝通得非常激烈，證監(jiān)會的官員就在其中做著各種協(xié)調工作。

這樣的激烈溝通，之前一直存在。事實證明非常有效。正是在這樣的討論中，存托管銀行制度被引進中國，取代了過去由券商保管投資者資金的極不安全的做法。

瑞銀2003年5月23日獲得證監(jiān)會的批準，6月6日拿到外管局3億美元額度，6月中旬得到外管局批準設立特殊人民幣賬戶。從批準到下第一單只用了一個多月的時間。

袁淑琴回憶那一個月里，他們開了無數(shù)會。其實，并沒有人給他們設定時間表，因為他們想盡早進入中國市場。

但事實上，2003年前后的中國A股市場比現(xiàn)在還要差，熊冠全球。袁淑琴記得很清楚，中國證監(jiān)會醞釀推出QFII的時候，正是國內證券市場極度低迷的時 候。

當時的證券市場管理也非常混亂，券商挪用客戶保證金，從事非法投資的事情頻頻發(fā)生，有一些證券公司走到破產(chǎn)的邊緣。

多數(shù)海外投資人對內地市場不了解，只是覺得國內市場很亂很蠻荒，他們描述國內市場為“西部牛仔市場”。雪上加霜的是，當時人民幣還一直在貶值。海外投資人對國內市場基本不抱希望。

這個時候，時任中國證監(jiān)會主席的周小川，除了推出一連串的改革措施整肅市場之外，也在尋求改變股市低迷狀態(tài)的新途徑。袁淑琴和野村證券等一些境內外投資機構的高管，屢被證監(jiān)會邀請，商討對 策。

在討論中，中國臺灣地區(qū)的QFII模式很快進入大家的視野。

臺灣地區(qū)自1983年開始嘗試QFII制度， 1991年正式推行。20年來，QFII累積匯入臺灣地區(qū)的資金凈額達到380億美元，外資持股占總市值的比重超過6％，臺灣地區(qū)股市被列入MSCI等國際重要股指，逐步由一個投機性強、波動性大的封閉市場轉變?yōu)橄鄬Ψ€(wěn)定、受到全球投資者重視的開放性市場。

國內決定借鑒臺灣地區(qū)的QFII經(jīng)驗，打造中國QFII機制。

野村亞太區(qū)股票業(yè)務主管明渡則和向《環(huán)球企業(yè)家》回憶，因為野村證券在臺灣地區(qū)出臺QFII制度時，提供了不少有用建議，對臺灣地區(qū)QFII制度的出臺做出了不小的貢獻。因此，中國的監(jiān)管機構找到了野村證券。野村臺灣分公司負責人便運用臺灣地區(qū)經(jīng)驗向中國監(jiān)管機構多次提出建議。

臺灣地區(qū)QFII制度的具體做法是：允許被核準的合格外國機構投資者在“中央銀行”的監(jiān)管下，匯入一定額度的外匯基金，并轉換為臺幣，透過嚴格監(jiān)管的專門賬戶，投資以臺幣交易的本土證券市場。本金、資本利得、股息、利息等經(jīng)“中央銀行”審核后，可轉為外匯匯出境外。

國內QFII的做法基本和臺灣地區(qū)一致。不同的是，資格和額度批準分別由證監(jiān)會和外管局負責。此外，臺灣正式推出QFII之前，還有近8年的過渡—先在海外發(fā)行募集投資于臺灣證券市場的信托基金。急于救市，國內直接推出正式的QFII。

2002年11月5日，QFII最重要的法規(guī)《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》出臺。同年11月28日《QFII外匯管理暫行規(guī)定》又對外發(fā)布，對于托管人管理、投資額度管理、賬戶管理、匯兌管理和監(jiān)督管理等內容作了更加明確的規(guī)定。規(guī)定單個合格投資者申請的投資額度不得低于等值5000萬美元的人民幣，不得高于等值8億美元的人民幣。 2002年12月1日QFII制度正式實施。

QFII出臺很快，袁淑琴卻有些發(fā)愁。法規(guī)比較粗泛，實施細節(jié)缺乏，該怎么做，實在讓人無所適從。

那時參加QFII討論的境外投資機構并不少，聽說證監(jiān)會要推出QFII，表態(tài)大力支持的也大有人在，但最終提交申請的人并不多。“畢竟要拿出真金白銀，大家還是會考慮當時市場的實際情況”。

上個世紀90年代初就代表瑞銀參與內地資本市場的袁淑琴，在A股上千家上市公司中，有信心能挑選出50到100家好公司來投資。在此之前，瑞銀的中國研究團隊，也把研究重點從H股開始轉向兼顧A股。

十年“救市”路

進入中國市場十年，袁淑琴最無奈的體會是，QFII并沒有擺脫“救市”的普遍認知。

當初引入QFII，是為了救市。十年來，負責監(jiān)管資格批準的證監(jiān)會和負責投資額度批準的外匯局，雖然認知和步伐并不一致，但基本也是按照市場不好，批準就寬松，市場好的時候，批準就嚴格。2007年，當中國股市處在高點的時候，證監(jiān)會沒有批準一家QFII。

最初幾年，袁淑琴把很多精力放在向目標海外投資者推廣A股市場。最初的一年里，袁淑琴每天都要和不同的目標投資者見面，說服他們進入內地證券市 場。

因為市場不好，多數(shù)海外投資者聽他們說A股，第一反應就是“這是垃圾市場”。但經(jīng)過艱苦的努力，她最終把A股概念推廣開。令袁淑琴自豪的是，當初反復去引導說服的一些客戶，后來自己也成為了QFII。

明渡則和認為，QFII剛實施的時候，選擇野村和瑞銀這樣的券商和投資銀行而不是資產(chǎn)管理公司，是非常明智的做法。因為它們是以整體市場和全體投資者為核心目標來開展業(yè)務的機構。相比之下，資產(chǎn)管理公司只考慮各自的投資行為。

越來越多的海外投資者開始認識到A股的價值。明渡則和記得，待QFII平穩(wěn)發(fā)展后，制度在2006年被進一步修訂，改為以資產(chǎn)管理公司為主要對象，并且2007年的QFII總額度也從100億美元擴大至300億美元，進入了擴充QFII投資者層次的階段。

但是因為QFII是境外投資者在中國內地投資A股的唯一途徑，這也令被監(jiān)管部門嚴格監(jiān)控的QFII額度成為緊俏資源。許多大型QFII機構于是也通過向其它機構出租部分額度—轉讓使用權而非所有權—賺錢。

據(jù)上海咨奔商務咨詢（Z-Ben）估計，2009年10月前以這種方式向對沖基金、資產(chǎn)管理公司和其它金融機構出租的額度多達30億美元。

袁淑琴記得2007、2008年間QFII額度租賃非常盛行，2009年10月外管局出臺禁止“轉讓或出售”QFII額度的規(guī)定，這一現(xiàn)象才逐漸弱化。

與此同時，外管局將最低申請額度從5000萬美元降至2000萬美元。意在使QFII投資者基礎多樣化，鼓勵規(guī)模較小的長期資產(chǎn)管理公司投資中國股市。

此后，監(jiān)管機構越來越青睞一些主權基金、慈善基金、養(yǎng)老金等長期投資者，引進的QFII基本是自營資金為主。這樣的轉變，在袁淑琴看來，還是在發(fā)揮他們的“救市”功用。

從計劃到市場

對于證監(jiān)會主席郭樹清提出的QFII擴容十倍的目標，夏陽認為，周邊市場，尤其是東南亞和日韓，最后海外投資者占比會穩(wěn)定在30%至40%，甚至更高，因此中國QFII擴容到15%，還是非常健康的。他認為這是個長期過程，個人預計未來5至10年才可能達到5倍。

明渡則和比夏陽看的更遠，他甚至已經(jīng)開始暢想：“如果將來QFII資格范疇擴大到境外個人投資者，那將非常有趣。日本的個人投資者也一定感興趣。”十年來，野村證券主要將QFII額度用于推出基金產(chǎn)品，從而促進日本個人投資者投資中國A股市場。

袁淑琴的看法是，擴容十倍并不算多，但提出擴容目標，就說明QFII發(fā)展了十年，仍處于第一個階段—行政主導的計劃階段。她希望QFII機制快點進入重視市場的下一個階段。

袁淑琴把QFII比作一個“嬰兒”“嬰兒”的父母是證監(jiān)會和外管局。QFII在逐漸長大，希望更多的自由，但父母不打算放手，而且關于如何照顧孩子，父母的意見不很一致，目標也有差異。

不一致的結果是，投資者面臨很多的不確定。

明渡則和在這個問題上非常謹慎，他首先稱贊了QFII制度的運行比較合理，因為“一國的金融制度應根據(jù)實體經(jīng)濟以及與金融市場相關的行業(yè)、投資者等的發(fā)展節(jié)奏而進行改革”，但另一方面，他坦言，不可否認，“從投資者的角度來看，存在不方便的地方”。

袁淑琴、明渡則和、夏陽三人，都對QFII目前的納稅制度表示不滿。十年以來，QFII納稅方面至今沒有任何說法，他們長期深受困擾。他們都認為，這將成為中國QFII機制吸引海外投資者的瓶頸。

因為這涉及海外投資者最關心的問題——資產(chǎn)安全性。引入存托管銀行制度解決了資金進入的安全，但卻沒有對資金最終流出有保障。負責任的買方代辦對此尤其頭痛，把掙到的錢分給資金所有人，現(xiàn)在對完稅沒說法，以后產(chǎn)生了稅務債務怎么辦？

資金自由出入在國內外現(xiàn)在有了很大的彈性，但錢要出去，怎么完稅，沒有說法，錢也出不去。袁淑琴說，外匯管制和稅務問題讓海外投資者不太愿意進入中國市場。“境外投資者的資金規(guī)模，是與放松外匯管制、透明的納稅制度密切相關的。”明渡則和說。

袁淑琴認為，中國市場要發(fā)展，必須通過QFII與國際市場接軌。因為QFII是最好的把海外的錢引入中國市場的途徑。

但她頗無奈的是，一直以來，QFII都頂著“救市”、“抄底”的帽子，很少有人真正看到QFII十年來給國內證券市場建設與制度設計方面帶來的改善。

在袁淑琴看來，QFII十年了市場容量也不過1%左右，即使全部投入，也救不了市，說他們抄底主要是因為他們起到了穩(wěn)定市場的功用。

因為QFII主要著眼點是長線、理性投資，不會只看市場波動買股票。QFII的參與，有助于讓國內投資者了解國際投資理念，并促進國內證券研究及券商行業(yè)的發(fā)展。因此，他們穩(wěn)定市場不是市場配額的多少，而是他們的投資行為發(fā)出的聲音。

明渡則和同樣也認為，QFII自身特征多樣，和中國國內投資者持有不同的投資戰(zhàn)略。各種各樣的投資者用各種策略進行投資，投資商品的種類也會擴大，市場流動性將增大，從而提高市場穩(wěn)定性 （波動性下 降）。

袁淑琴與明渡則和都認為，QFII對國內二級市場的改善有很大作用。因為QFII經(jīng)常用到的大宗交易、一攬子交易需要很高的交易技術，二級市場券商交易技術、交易質量隨著QFII引入有明顯提高。

袁淑琴說，中國證券市場要健康發(fā)展，監(jiān)管部門要做好自己份內的監(jiān)管工作，按照市場進程制定相關規(guī)程即可，而市場容量、投資行為這些屬于市場的內容，交給市場來解決。

把行政管制的計劃思維改成尊重市場，有質量的海外投資者才會更多地進入。“是監(jiān)管的問題，而不是對中國沒興趣。”袁淑琴說。