首支并購基金坎坷路

舉牌天目山藥業成功，是長城國匯基金成立四年多以來最輝煌的時刻之一，也是這家基金的實際運營者宋曉明迄今為止職業生涯的高潮之一。

這支頭頂著“中國首家上市公司并購基金”光環的基金在成立以來的四年多時間里，三次二級市場舉牌企圖收購上市公司，兩度成功。若算上一些“夭折”的案例，宋曾經期望掌握的上市公司遠不止此數。

在實際最終收購的兩家公司長安信息及天目山藥業上，長安信息獲得了一年持有約90%的收益。天目山藥業雖然并未退出但也“預計有30%以上的收益”。截至目前，長城國匯共發行6期有限合伙制基金，募集資金總額為12億。由于基金的承諾出資制特點，實際到位資金為5億多，目前已經全部投出。

對于一家以300萬資金起家的小公司來說，這樣的成績已屬很不錯。宋曉明的理念—瞄準控制成本低、資產負債清楚、主業明確的ST類上市公司，通過控股之后整合獲利的思路也得到了實踐的認可。

但宋對這個成績卻非常不滿，“若不是中途的那些變故，基金現在不會是這個樣子。從規模和投資案例來說，肯定是現在三四倍都不止”。實際上，他所指的即是在創業四年中經歷的數度股東“走馬燈”似的變化，其中背后有著諸多相互掣肘，甚至可以說是“鬧得不可開交”的時刻。

一個最為具體的案例即是，2011年7月，在不斷增持國農科技并且已經成為第二大股東，距離勝利不遠之時，長城國匯股東卻“后院起火”。長城國匯被迫從國農科技撤出，集中有限資金進行對天目山藥業的爭購。

這樣的“內耗”在長城國匯歷史上有三次爆發點，第一次是大股東長城資產土地經營公司（下稱“長城”）內部的爭斗帶來的機制不暢及抽走資金；第二次是民營股東在基金急缺資金時不愿意稀釋股權，引入新資金擴大基金規模；第三次則是對上市公司標的處理理念的不一致。

在長城國匯基金的歷史上，作為創始人和首席執行官的宋曉明一直沒有完全掌握投資決策權。長城國匯基金管理公司選擇了有限責任公司而非有限合伙公司，這決定了在實際運營中，股權比例較少的宋曉明每一次決策都要與股東進行艱苦的談判。

股東背景帶來的機制掣肘，先進股東和后進股東的利益分配，有限合伙基金股東和基金管理公司股東之間的爭奪……這些問題交織在一起，使得長城國匯每前進一步都顯得特別艱難。

在經歷了數年的PE熱潮及IPO渠道堵塞雙重打擊下，市場上已經滿是無法上市但PE渴求退出的標的企業。宋為天目山藥業描畫的以上市公司為整合平臺，收購線下低估值上下游資產的藍圖正在慢慢實現，并有望成為PE大熱之后“撿便宜”的一個新模式。

但不斷的內耗已經耗光了宋的耐心。根據媒體報道，宋曉明已在搭建新的企業架構，新公司均為有限合伙制，屆時他將帶走長城國匯核心投資團隊。

“我募集的六期基金都還沒有結束，我要對那些我帶進長城國匯的投資人負責。”宋這樣對記者表示。不過，對于宋來說，更合乎邏輯的出路顯然在于“自立門戶”，去做一家“真正自己能掌控的基金”。

梳理長城國匯基金與宋曉明這創業四年來的坎坷，或有利于對中國現階段大熱的“并購基金”概念進行更深的思考。而在初始架構中選擇一個合適的治理結構，平衡好專業人士實際運營決策與股東訴求之間的關系，或將成為中國民營并購基金成敗的關鍵。

長城進與退

長城國匯基金的創立，是一個“敵人”變朋友的故 事。

在萌生創立長城國匯基金的想法之前，宋曉明曾任職于中誠信證券、中萃房地產公司，并在中萃房地產公司入主岳陽恒立之后，以職業經理人身份代表中萃先后任職上市公司岳陽恒立的副董事長及董事長。

當時，長城資產管理公司接收了岳陽恒立對銀行的不良債權，而重組能否成功，關鍵取決于能否以較大折讓處理好債務關系，這正是時任長城資產管理公司長沙辦事處主任的魯小平與宋博弈的重點。

最終長城資產管理公司以豁免其對岳陽恒立9485萬元債權本金減讓6165萬元的代價換得岳陽恒立6.12%的股權，成為第二大股東。而在宋離開岳陽恒立之后，這兩位曾經的“對手”站到了一起。魯主動給宋打去了電話，提出“一起做點事”。

“魯先生是在跟我打交道的過程中，感覺到我這個人還比較實在，對上市公司的這些東西也比較熟悉。”宋說，“長城的加入，也讓我的并購夢想和理念有了實踐的平臺。”

2008年，長城入股宋曉明自己的國匯公司，并為這家并購基金取名為長城國匯基金，同時拉來金柏利房地產公司。宋與金柏利共同持股30%，而剩余的70%由長城國匯基金出資。

“公平的說，長城的進入對公司有很大的促進作用，至少在談項目的時候是有幫助的。”宋回憶，“但我當時沒有想到國企的機制這么不好相處。”

在引入長城之前，宋已經預料到長城的國企背景和審批流程將會造成業務決策上的困難。為了最大程度的避免這個問題，結構設計中長城資產不選擇直接出資，而是通過旗下的長城土地經營公司持股，希望以這多一層的結構規避審批流程和速度的問題。

不過，這一問題并沒有宋想象的那么簡單。審批的多層級以及長時間導致長城國匯在很長一段時間內正式員工只有兩人。

“在上市公司的并購中，投資機會疏忽即逝，不可能等那么長的時間去決策。”宋說，這讓長城國匯的業務幾乎無法開展。

更嚴重的事情在公司成立后的6個月發生了，大股東長城土地經營公司在另一個房地產項目上遇到資金困難，從長城國匯賬目上一下抽走了590萬資金，這使得長城國匯一下子面臨無法維持正常經營的境地。盡管這個困境最后在宋的協調下，引入新股東資金解決，但這一系列變故也使得長城國匯“空轉”近一年。“去長城化”已經成為必然的選擇。

2011年的一場變故更讓長城徹底退出了這盤棋局。危機起因于長城內部的人事斗爭，“有時候一些需要股東批準的事項，一些人就不是以有利于公司發展為目的進行商量，而是以針對個人為目的，這讓公司很難做。” 宋不愿意透露具體的細節，但將這次危機形容為“險遭滅頂之災”。

最終，這場危機以宋引入新股東，收購長城土地經營公司在長城國匯基金中全部30.81%股權而結束。2011年9月，長城派駐長城國匯基金的所有董事人員亦完全撤回，長城國匯成為一家完全民營的并購基 金。

資金困局

長城國匯去國資化的一個代價是引入大量民營企業股東，這些民營股東在帶來資金的同時，亦帶來種類繁多的想法，在長城國匯四年的歷程中，資金困難一直伴隨左右，成為制約基金發展的最大短板。原因有市場本身的因素，亦有股東的癥結所在。

在長城資產管理公司實際上對公司形成阻礙之后，解決這一問題已經成為燃眉之急。“最緊急的時候是2009年9月，公司的賬上實際只剩下了10萬元的可用資金。”宋表示。

為了解決這一資金問題，宋開始通過私人關系引入新的股東。為此，宋找到岳陽恒立的第五大股東，湖南資江煤業的鄧建輝，為長城國匯基金補充了1000萬流動資金，占比28.5714%。2010年2月，公司又引入自然人股東王福芝和石朝明。

這兩次新股東的進入解決了資金問題，更重要的是也使得宋暫時掌握了決策上的主動權，并最終促成了長城國匯基金第一個投資項目長安信息的成行。

11個月后從長安信息退出，長城國匯的可支配資金上升到3000萬元，長城國匯成為一家真正“對外募集資金”的并購基金才成為可能。

在成熟的PE市場，基金管理人只需在基金總規模中象征性跟投約1%至2%的資金，使得自己的利益與LP趨同即可。不過中國的PE市場很多LP為個人企業家股東，其對基金管理人的信任度遠遠未達到發達市場水平，知名PE基金亦需達到5%。

而以并購為主要投資手段的并購基金作為新產品，接受度更低。長城國匯的首期基金通過興業銀行發行，總規模約為1億，其跟投比例最終定格到15%，這意味著一期基金即消耗了半數以上的可支配資金。然而1億資金的規模顯然與并購基金所需差距甚遠，募集新基金需要新的配比資金。

2010年下半年，宋曾醞釀引入新股東進入，使公司資本金得到擴充，進而滾動發行新基金，以擴大投資規模，然后這一想法卻遭到了股東們的激烈反對。

老股東不愿意引入新股東稀釋自己的股權，在成功控股上市公司之后亦不同意賣出，而是希望長期持有上市公司，這與并購基金整合獲利的目的顯然背道而馳。宋被迫在協調會上“拍桌子”，并多次以自己退出作為博弈資本才推動新股東的進入。

這次危機持續到2011年上半年，長城國匯基金終于募集完成第二期。但繼續募集依然面臨更艱難的博弈，新進入的股東同樣不愿意稀釋自己的股份。

這成為一個難解的死結，其嚴重程度甚至影響到業務的開展。

2011年7月，宋同時操盤對兩家公司ST寶誠及國農科技的舉牌，前者逼近5%的舉牌公告線，后者則已經越過5%的舉牌線。然而由于后續基金的發行遲遲不能開展，長城國匯最終不得不退出對上述兩家公司的舉牌，并集中精力進行對ST天目的并購。

隨著2011年下半年PE市場漸漸走弱，基金募集也錯過了最佳時機，使得其三四期基金不得不接受更加苛刻的條件。

為了解決劣后資金問題，宋亦設計出二級持股方式，即不由基金管理人跟投15%的劣后資金，而尋找愿意承擔高風險的企業出資。但這一結構依然面臨著承擔方不易尋找、基金管理公司股東并不同意收益分成結構等一系列問題。

在2009年至2012年3年期間，長城國匯基金先后經歷9次工商登記變更，十數家股東不斷進出，這正是新基金發行后資金缺口補充的結果所致。

從成立至最近，長城國匯共發行6期基金，總承諾規模為12億元，為此長城需配比資金1.5億以上，這成為基金發展最大的壓力。

“若沒有上述變故，我們的基金規模可能就不止現在的倍數，發展要快得多。”宋十分惋惜。

無法掌控

“資金問題總是可以解決的，理念和操作習慣的不同才是最大的問題。”宋曉明對此感慨良多。

隨著市場對長城國匯基金的并購思路逐漸理解，且前期幾個項目做出了不錯的收益，LP所要求的配資比例也在不斷下降，“我們最近的一期產品配資比例就已經降到了10%以下。”宋表示，“以后資金壓力會越來越小。”

但更大的問題在于，股東對持有資產的處置思路完全不一致，挑戰基金管理人的底線，并最終醞釀出“分家”傳言。

2012年4月，在經歷三次舉牌、一次協議轉讓之后，長城國匯最終取代現代聯合，成為ST天目第一大股東，且在原大股東反對的情況下改選董事會，并實現了對ST天目的實際控制，進行了整改、資金管控等一系列整合措施。

宋對ST天目的定位是，使其成為長城國匯并購基金控股的上市醫藥產業整合平臺。在ST天目的平臺上實現醫藥產業鏈的整合，并能極大地提高并購基金其它項目的退出可實現性。

宋舉例，“在國內的PRE-IPO基金中，很難實現較高的IPO退出率，但通過控制上市公司，使得一些估值合理的資產在通過證監會審核的情況下，能有曲線上市的機會。”

不過，記者了解到，一些基金管理股東卻對此有著不同的思考。事實上，他們更希望ST天目成為自己控制的上市公司，進而實現一些股東關聯資產的注入，而非醫藥產業整合平臺。

但這種操作面臨著一定風險，事實上長城國匯基金用來投資的資金大部分來自基金LP，并非基金管理公司股東。若基金管理公司股東以自身關聯資產與并購基金所控制上市公司進行交易，LP利益即可能存在風險。而宋夾在兩者之間，進退兩難。

正是因為這種兩難格局，使得長城國匯的“分家”傳言亦開始流傳。宋曉明對此表示，“目前我負責發行的六期基金并沒有到期，我必須對我帶進來的投資人負責，近期內分家是不可能的。”

不過，長城國匯基金管理公司并未設計為有限合伙結構，而采用了有限責任公司，使得基金管理公司股東擁有了更大的發言權，進而壓縮了專業人員的話語空間，這成為長城國匯發展最大的癥結所在。

而長城國匯以上市公司為主要并購標的的投資領域，又使得這種協調面臨進一步的困難。

對于大部分未經過上市洗禮的民營企業家來說，控制上市公司是資本運作的重要一環，其為并購基金提供資金的重要理由，即是使上市公司成為自己運作的平臺。而基金管理人從維護自身專業聲譽及LP利益角度出發，很難認同這種思路，從而最終導致并購基金管理方的分裂。

在國內民營基金九鼎投資、達晨創投等一些基金中均有企業股東存在，不過這些基金管理公司多數采用有限合伙制，使得企業股東能分享收益但并不過多參與基金日常運營。

對于宋曉明來說，其前期的運營理念實際上已經得到市場實踐及LP的認可，合乎邏輯的選擇是將基金管理公司由有限責任制轉變為有限合伙制。真正做“自己能夠掌握”的一家基金，或許才是他突破發展瓶頸的最終路途。