一樁昂貴的并購

這是一樁備受關(guān)注的交易，也是樁令人詫異的交 易。

得到這兩個形容詞交織于一身的，是2013年中國上市公司的首個收購案，同方股份收購壹人壹本。

2013年1月9日，停牌半月有余的同方股份發(fā)布公告，宣布以現(xiàn)金加股權(quán)的方式收購平板電腦公司壹人壹本100%股份，對壹人壹本的估值達到13.68億人民 幣。

這份收購公告迅速引起投行界及業(yè)界的關(guān)注，其原因在于對壹人壹本的估值極大刷新了業(yè)界的一致共識。根據(jù)公告提供信息，2012年壹人壹本的營業(yè)收入為5.74億元，凈利潤為5145.48萬元，估值PE倍數(shù)為26倍，這與硬件公司普遍10倍以下估值顯然差距巨大。

另一個詭異的地方在于，在同方股份宣布收購壹人壹本前數(shù)十天，一家同屬清華系的健坤投資火線入股，取代了在壹人壹本深耕了三年多的君聯(lián)資本。而現(xiàn)金加股權(quán)的收購方案中，其中約3億現(xiàn)金全部定向付給健坤投資，交易完成后健坤即全部脫身。

兩者組合，使得市場對這筆交易的真實性，以及是否構(gòu)成利益輸送疑問重重。

《環(huán)球企業(yè)家》記者綜合多方采訪得知，壹人壹本尋求融資的進程早在一年多以前就已開始，期間經(jīng)歷多次波折，直至2012年6月同方股份突然進入打破了原定的格局，成為殺入的黑馬。

面對來自媒體的諸多質(zhì)疑，壹人壹本總裁蔣宇飛在接受媒體采訪時表示，此次收購方案中現(xiàn)金部分就是為君聯(lián)資本而設(shè)，健坤收購君聯(lián)資本股權(quán)所支付的現(xiàn)金與未來同方股份現(xiàn)金收購健坤所持有的股權(quán)對價相當(dāng)。

不過，君聯(lián)資本首席投資官陳浩向《環(huán)球企業(yè)家》記者表示，“健坤投資收購君聯(lián)資本所持股份的交易并未執(zhí)行完畢，未來還需要等待進一步批準(zhǔn)。”

壹人壹本值多少錢？

此次交易標(biāo)的為北京壹人壹本信息科技有限公司（下稱“壹人壹本”），由蔣宇飛、杜光輝于2009年7月成立。目前壹人壹本主要經(jīng)營商務(wù)平板電腦市場，主要產(chǎn)品為面向政商高端市場的平板電腦，其主打核心競爭力為“原筆跡手寫技術(shù)”及“手寫辦公系統(tǒng)”。

成立三年多來，壹人壹本2010年至2012年的凈利潤分別為0.16億元、0.41億元和0.51億元，營業(yè)收入分別為1.78億元、5.59億元和5.74億元。在2012年，其營業(yè)收入和凈利潤增幅均已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑。

根據(jù)交易預(yù)案，同方股份對壹人壹本的估值約為13.68億元，以市盈率計算約為26倍，遠遠超出硬件廠商平均10倍上下市盈率的估值水平。根據(jù)壹人壹本凈資產(chǎn)約2.4億評估，此次收購的溢價率也達到462%。

公開資料顯示，壹人壹本實際控制人杜國楹有另兩款經(jīng)其操作而大紅的產(chǎn)品，包括背背佳及好記星。背背佳為兒童身體姿態(tài)矯正產(chǎn)品，好記星為兒童學(xué)習(xí)輔助產(chǎn)品，均為高科技概念包裝。

一位IT公司營銷部人士表示，壹人壹本所謂原筆跡技術(shù)并非獨創(chuàng)，而是向日本wacom公司購買而來，“壹人壹本的核心優(yōu)勢在于營銷。杜善于包裝高科技概念，通過其控制的電視購物節(jié)目進行營銷，向識別能力較弱的老人和兒童推銷”。

不過，這類營銷驅(qū)動的產(chǎn)品周期一般較短，持續(xù)能力不足。背背佳、好記星均在銷售到達頂峰后開始下滑，壹人壹本亦體現(xiàn)出同樣的特征。

“同方若真的如其所說是為了進軍移動互聯(lián)網(wǎng)終端市場，收購壹人壹本無可厚非。”前述IT公司營銷部人士表示，“但是出這樣高的價格我就不知道為什么 了。”

君聯(lián)出局？

2009年12月，君聯(lián)資本第一次入股壹人壹本，并在隨后三次不斷增持股權(quán)，顯示其對這一公司發(fā)展前景的看好。

根據(jù)交易預(yù)案，2012 年 12 月 17 日，君聯(lián)資本與健坤投資簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，約定君聯(lián)資本將全部出資 105.1829 萬元、占注冊資本 22.33814%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予健坤投資。而僅僅一個月之后，同方即發(fā)布了上述估值奇高的收購預(yù)案。

正是這個模糊不清的表述，使得媒體及投資者對君聯(lián)資本何以在最后時刻“出局”產(chǎn)生疑問。

壹人壹本總裁蔣宇飛在隨后接受采訪時表示，君聯(lián)資本在三次增資壹人壹本的過程中合計投入近億元，105萬只是其中注入注冊資本的資金量，此次收購方案中現(xiàn)金部分就是為君聯(lián)資本而設(shè)，健坤收購君聯(lián)資本股權(quán)所支付的現(xiàn)金與未來同方股份現(xiàn)金收購健坤所持有的股權(quán)對價相當(dāng)。

根據(jù)交易預(yù)案，此次收購支付方式為股份+現(xiàn)金。其中面向持有壹人壹本股權(quán)約77%的十四名股東采用公開發(fā)行股份的方式，而面對剛剛從君聯(lián)手中獲得股權(quán)的健坤投資和小股東馮繼超則采用募集現(xiàn)金的方式進行支付，現(xiàn)金量約為3億左右。

若根據(jù)蔣所述，君聯(lián)的“出局”并非壞事。以3年累計不到億元投入獲得3億現(xiàn)金收入，年復(fù)合收益率達到70%以上。這在創(chuàng)投業(yè)也屬于極高回報，壹人壹本亦曾考慮IPO，但在市場大環(huán)境下可能性不大，因此退而求其次

君聯(lián)資本首席投資官陳浩向《環(huán)球企業(yè)家》記者表示，交易中途不方便透露更多信息，但健坤投資收購君聯(lián)資本所持壹人壹本的股權(quán)這一交易并未執(zhí)行完 畢。

健坤存在必要？

對于此次交易結(jié)構(gòu)中君聯(lián)資本被提前“逼退”，由同為清華系的健坤投資火線接盤，曾有評論稱是君聯(lián)資本母公司聯(lián)想集團存在同業(yè)競爭，同方股份因此做出上述安排。

不過，一位券商并購部人士表示，“實現(xiàn)上述目的并不需要健坤投資這一主體，只要交易預(yù)案維持現(xiàn)狀，將現(xiàn)金直接交給君聯(lián)即可，君聯(lián)自動出局。健坤的出現(xiàn)只能說明一點，君聯(lián)必須退出，但同方并不愿意給君聯(lián)這么高的估值。”

公開資料顯示，健坤投資為清華紫光總裁趙偉國實際控制。清華紫光與同方股份同為清華系公司，構(gòu)成關(guān)聯(lián)方，因此同方選擇了健坤投資作為過橋公司。

壹人壹本在2011年年末即已開始委托易凱資本作為獨家財務(wù)顧問進行私募融資。“談了十幾家，都談不攏。”一位相關(guān)PE人士表示，“在2012年4月到5月的時候，基本確定了建銀文化基金入股，但估值遠不如此次同方對壹人壹本的水平。”隨著同年6月份同方股份開始接觸壹人壹本，此前的方案即被廢置。

作為短期（不到30天）持有股權(quán)的過橋公司，健坤資本與君聯(lián)資本的實際交易價格成為此次并購中最為關(guān)鍵的節(jié)點。若實際交易價格與同方現(xiàn)金定向收購價格差距較大，則健坤獲利甚豐。若相當(dāng)，則健坤投資似乎并無存在必要。

壹人壹本董秘孫岷接受媒體采訪時曾表示，君聯(lián)在過去投入壹人壹本時的具體資金量會在后續(xù)報告書中披露。但君聯(lián)與健坤的交易發(fā)生在同方實質(zhì)性收購壹人壹本之前，與本次交易無關(guān)。