中國資產證券化現狀及發展探討

摘 要： 2012年，《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》政策的出臺使中國資產證券化重啟。由于我國銀行融資需求上升和地方融資平臺風險問題，資產證券化將成為我國金融創新，化解不良資產的重要手段和工具，因此未來將有較大的發展空間。通過介紹國內外資產證券化歷程，并結合國內資產證券化現狀進行分析，指出了目前國內資產證券化面臨的不足，并提出了改進的建議。

關鍵詞：資產證券化；資產支持證券；信貸資產

中圖分類號：F832.51 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）05-0073-02

資產證券化，分為廣義的資產證券化和狹義的資產證券化。廣義的資產證券化是指將資產或資產組合以證券資產價值形態運營的過程和方法，包括現金的資產證券化，實體資產的證券化，信貸資產的證券化和證券資產的證券化。狹義的資產證券化指資產證券化業務將缺乏流動性或流動性不強的資產構建產池，使其預期將產生較為穩定的現金流，然后出售給特殊目標機構（SPV）進行風險隔離，再以資產池未來現金流的收益為基礎發行證券，同時通過給予信用增強。狹義資產證券化一般指信貸資產的證券化，包括住房抵押貸款支持的資產證券化（MBS）和除此之外資產支持的證券化（ABS）。本文討論的資產證券化主要指信貸資產的證券化。

一、我國資產證券化歷程及發展現狀

資產證券化源于20世紀70年代的美國。我國資產證券化之路則啟動于上世界90年代，可以劃分為兩個階段，1992—2005年的初步探索階段和2005年之后的試點階段。

1992—2005年，初步探索階段。此時我國國內對于資產證券化的法律法規和資本市場條件并不健全，因此，企業更多的是通過設立離岸SPV，利用海外成熟市場發行資產證券化產品。我國國內最早的資產證券化雛形可以追溯到1992年三亞市開發建設總公司發行的三亞地產投資券。1996年的珠海公路資產證券化項目則通過海外設立子公司成立SPV，離岸發行2億美元產品，是我國第一個標準化的資產證券化產品，也是我國企業首次試水海外資產證券化發行的方式。之后還有1997年的恒源電廠（3.5億美元），中國遠洋（8億美元）和2000年的中集集團（8 000萬美元）資產證券化項目，均以應收賬款為基礎資產，采用海外發行的方式。此期間內國內資產證券化項目主要有2003年的信達資產管理公司（15.88億元）和華融資產管理公司（132.5億元）不良債權資產證券化項目。而同年的工商銀行寧波分行（26億元）不良貸款資產證券化項目則是商業銀行首次參與資產證券化。

2005年至今，試點及發展階段。2005年有中國人民銀行和銀監會聯合公布《信貸資產證券化試點工作管理辦法》，我國資產證券化建立了指引。2005年8月中國聯通CDMA 網絡租賃費收益計劃（93.6億元）成為試點辦法后首款資產證券化產品，同年12月國家開發銀行和建設銀行為試點單位分別以企業貸款為基礎資產發行05開元（41.78億元）和個人住房抵押貸款為基礎資產發行05建元（29.27億元）產品。2007年伴隨國家一系列鼓勵政策，資產證券化發展進入加速階段，2008年受美國金融危機的沖擊影響，監管部門暫停資產證券化的審批。2012年，中國人民銀行、銀監會和財政部聯合下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，資產證券化業務重新啟動，同時規定首批資產證券化規模為500億元。

目前，國內資產證券化主要分為兩個方向，即由證監會監管的企業資產證券化（專項資產管理計劃）和銀監會監管的銀行信貸資產證券化和非金融企業的資產支持票據。根據WIND統計，2005年試點辦法公布至2008年末暫停共發行資產證券化產品規模為931億元（含已到期），其中專項資產管理計劃（收費權，收益權等）規模約263億元，銀行信貸資產證券化產品（企業貸款及個人住房貸款）規模668億元。自2011年8月至2012年11月末，證券資產化產品發行規模為273.71億元，其中，專項資產管理計劃192.62億元，銀行信貸資產證券化產品26.09億元，資產支持票據（ABN）55億元。從資產池結構看，銀行信貸資產證券化中企業貸款占絕大多數，而個人住房貸款比例較低，2008年之前的668億資產中個人住房抵押貸款資產比例僅為13.6%。

二、發達國家資產證券化歷程對我國的借鑒作用

資產證券化最早源于1968年美國住房抵押貸款的證券化（MBS），20世紀80年代后以住房抵押貸款為標的的資產證券化產品發展迅速，美國三家政府信用機構政府國民抵押貸款協會（Ginnie Mae）、聯邦國民抵押貸款協會（Fannie Mae）和聯邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mac）為其提供擔保，由于其信用等級等同于美國國債，獲得投資者認可。之后基于信用卡貸款、汽車貸款、學生貸款等其他類型的資產支持證券（ABS）相繼出現。90年代美國資產證券化產品進一步發展，信用違約互換（CDS），擔保債務憑證（CDO）等二次證券化的衍生品開始出現，而其過度的發展最終導致金融危機的發生。至2011年末美國債券市場中MBS與ABS產品大約占市場容量的28%，較危機前2007年34%的水平明顯下降。

日本與韓國資產證券化的快速發展基本是在1997年亞洲金融危機之后，而在此之前由于法律制度的不健全和市場謹慎考慮，發展均較為緩慢。亞洲金融危機發生后，兩國均通過資產證券化的方法以解決不良貸款攀升的問題。1998年始日本公布《特殊目的公司法》、《抵押證券法》、《債權讓渡特例法》等一系列法律，極大地促進了國內資產證券化的發展。韓國分別于1998年和1999年公布了資產證券化基本法律《資產證券化法案》和《住房抵押債權證券化公司法》，規范和促進了國內資產證券化發展。

借鑒國外的發展歷程并結合中國目前的實際情況，中國未來資產證券化潛在需求較大，主要是來源于銀行融資需求上升和地方政府融資平臺債務違約風險上升。中國目前處于資產證券化的初級階段，相關法律體系并不健全，需要借鑒日韓經驗推出證券資本化的基本法以促進我國的資產證券化進程，而美國的二次資產證券化對于中國目前情況既無必要，更無可能。

三、國內資產證券化與國外差異

由于我國尚處于資產證券化初級階段，基本借鑒美國的表外運作模式，但與美國成熟的資產證券化市場存在較大差異且存在不足。

1.中國資產化基礎資產池產品單一。從資產池結構看，中國銀行信貸資產證券化中企業貸款占絕大多數，而個人住房貸款比例較低，2008年之前的668億資產證券化產品中企業貸款約占66%，而個人住房抵押貸款資產比例僅為11%。2012年資產證券化重啟后發行的192.62億中，優質企業貸款為84%，其余為汽車貸款。而美國資產池品種豐富，而且80%以上是住房貸款。而且由于我國目前尚處于試點階段，試點銀行所選取資產質量都屬于優質資產（只有2008浙元產品是針對中小企業貸款）。以今年發行的“12開元”產品為例，92.68億元的貸款均屬于正常類貸款，這與銀行通過資產證券化剝離不良資產的初衷相背離，這將會導致信貸資產證券化長期運作難以為繼。

2.信用評級體系不健全，信用溢價難以體現。雖然《通知》將之前的單評級機構規定為雙評級機構，而在實際操作中發行主體會采用三評級機構，但其公信力無法與國外機構相比。在信用增強手段上，主要是目前規定由于外部增信不允許采用國家信用，企業較多采用內部增信，例如內部分層、儲備賬戶等，但是這樣導致產品的信用溢價難以體現。即使是精選的優質信貸資產產品發行利率要高于發行人整體的金融債發行利率，使得資產證券化產品評級可以高于發行主體評級的特色難以體現。以12開元產品為例，其貸款均為正常類，A-1檔發行利率為4.1%，A-2檔為4.4%，而同期國開行金融債發行利率在3.8%—4%。

3.流動性不足，投資主體單一。目前，資產證券化產品較多在銀行間市場發行，主要投資者是銀行，存在互持現象，這樣并不能將風險轉移出銀行體系，這種現象自2005年以來至今并無改觀。以12開元為例，其87%的買家是銀行，其余13%為信托、基金、證券公司。雖然保監會原則同意保險機構可以參與，但細則沒有出臺，導致固定收益的投資者單一。

4.部分資產證券化產品未實現風險隔離。目前發行的資產支持票據（ABN）產品并不具備風險隔離的特征，其類似于應收賬款質押的信用債。12開元產品存在強制贖回條款，因此沒有實現資產證券化的資產“真實出售”，即實現將風險完全轉移至表外。

5.法律環境仍需健全。由于中國目前尚處于資產證券化初級階段，在信息披露、風險隔離規定、稅收政策、信用評級、增信體系、合格投資者方面仍與國外成熟市場存在較大差距，仍需進一步完善。

四、我國資產證券化展望及政策建議

從我國資產證券化未來的發展趨勢看，走向標準化和常態化仍需較長時間。結合我國資產證券化現狀和存在，筆者提出以下三點建議：

1.進一步擴大試點范圍，擴大資產池種類，提升基礎資產風險水平。市場估計此次500億額度中將會有少量額度分配給城商行，未來應進一步擴大參與銀行的數量。雖然在逆經濟周期中，監管層可能會放松對銀行資本監管的標準，但是其資產不良率依然存在上升的風險，特別是中小銀行。而資產證券化這一金融創新工具的推出，可以提升銀行的流動性，增加其信貸擴張能力。另外資產池種類也應由低風險資產向高風險資產推進，將小微企業貸款、涉農貸款、地方平臺融資貸款等納入資產池，以實現真正的風險資產剝離。同時在企業資產證券化方面應當鼓勵不同類型企業開展資產證券化業務。

2.豐富投資者結構，提升流動性。盡快出臺保險投資資產證券化產品細則，并可借助交易所平臺適時對個人投資者開放，實現風險分散，并提升市場流動性，也可降低產品發行流動性溢價，節約發行成本。

3.完善法律環境盡快出臺資產證券化的專門法律。從日本和韓國資產證券化發展歷程看，其法律制度額完善對資產證券化的發展起到了很好的推進作用。因此在我國資產證券化試點推進的過程中，應當不斷總結經驗，盡快推出資產證券化的基本法律和與之配套的法規細則，以提高信披質量，提升評級的公信力，完善稅收政策，規范運作流程，以促進我國資產證券化的發展。

參考文獻：

[1] 何小鋒.資產證券化：中國的模式[M].北京：北京大學出版社，2002.

[2] 趙旭.日韓資產證券化發展的經驗與借鑒[J].亞太經濟，2010，（4）：72-76.

[3] 胡濱，任炳翼.韓國資產證券化制度研究[J].財貿經濟，2005，（1）：87-92.

[4] 蘇雪.我國資產證券化現狀分析[J].河南工程學院學報：社會會科學版，2009，（3）：35-38.

[5] 史晨昱.中國信貸資產證券化市場發展現狀及展望[J].金融論壇，2009，（4）：5-9.

[責任編輯 李 可]