貨幣危機理論和匯率理論：發散與交融

摘 要：全球金融危機以來，世界多國先后爆發貨幣危機。在此背景下，對貨幣危機理論和相關的匯率理論進行文獻梳理及發展動態分析，能夠為學者們開展進一步的深入研究提供一定的基礎?？傮w而言，貨幣危機理論與匯率理論的發展相對獨立。雖然貨幣危機是匯率短期大幅度異常下跌的危機，但貨幣危機理論與匯率理論的融合和聯系仍然較少，兩者總體呈現發散態勢。

關鍵詞：貨幣危機；匯率；理論

中圖分類號：F821.6 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）05-0069-04

20世紀90年代以來，隨著全球經濟一體化和金融自由化的發展，世界各地頻繁爆發貨幣危機。近幾年，在全球金融危機的背景下又有波蘭、匈牙利、烏克蘭、俄羅斯、印度、韓國、越南等多個國家先后爆發貨幣危機。貨幣危機會對東道國的經濟增長造成沉重打擊，致使企業倒閉、物價上漲、股市暴跌、失業驟增，部分國家甚至會出現社會動蕩 [1-3]。因此，對貨幣危機理論及相關的匯率理論進行回顧與分析，能夠為學者們開展進一步的深入研究提供一定的基礎，具有重要的意義。

一、貨幣危機理論及發展動態分析

（一）貨幣危機理論

貨幣危機的發生機理長期以來都是國際經濟學的研究熱點之一 [4-5]，迄今為止，共發展了三代貨幣危機理論。

1.第一代貨幣危機理論

1979 年，Krugman [6] 建立了非線性的投機性貨幣危機模型；1984 年，Flood 和Garber [7]通過構建線性模型對投機性貨幣危機模型進行拓展和簡化，逐漸形成了第一代貨幣危機理論。該理論主要探討投機沖擊和固定匯率制崩潰之間的內在聯系，分析擴張性財政政策導致經濟基本面不斷惡化條件下政府與投機者之間的博弈，經濟基本面惡化與固定匯率制難以維系之間的內在矛盾引致了投機沖擊。該理論能夠較好地解釋拉美債務危機，但是不能很好地解釋1992—1993年的歐洲匯率機制危機。

2.第二代貨幣危機理論

Obstfeld（1994，1996） [8-9] 和Esquivel （1998）等[10] 認為，投機者之所以對貨幣發起攻擊，并不是由于經濟基本面的惡化，而是由貶值預期的自我實現所導致的，政府與公眾之間相互博弈的結果是多重均衡的出現，從而建立了第二代貨幣危機理論。該理論在一定程度上解釋了1992—1993年的歐洲匯率機制危機，但是無論第一代模型還是第二代模型都不能很好地解釋1997年的東南亞貨幣危機，由此催生了第三代貨幣危機理論。

3.第三代貨幣危機理論

沿著第一代理論的邏輯，“道德風險”假說（Corsetti，1999；Burnside，2000） [11，12] 始終把貨幣危機的發生與一國實體經濟中的基本面相聯系，但是視角已由原來的宏觀基本面進入到了一國的微觀基本面，特別是把注意力集中到了有關制度的扭曲上；而沿著第二代理論的邏輯，“金融恐慌”假說（Chang and Velasco，1998） [13-14] 依然堅持了市場多重均衡假設前提，雖然承認脆弱的金融體系使得盯住匯率制度容易遭受沖擊，但仍然認為貨幣危機主要是由資本市場的不穩定性以及投資者的“金融恐慌”心理所造成的。

（二）發展動態分析

與20世紀90年代的幾起重大的貨幣危機相比，本輪貨幣危機有著顯著的差異。

1.分布范圍廣。危機發生國不僅有歐洲地區的東歐國家和俄羅斯、烏克蘭等，還有亞洲的印度、越南、韓國等國家。

2.時間上的“一致性”。多個國家的貨幣危機都發生在美國次貸危機引發全球性金融危機之后，在時間上呈現出“一致性”。

3.機理上的“異質性”。不同于三代貨幣危機理論所分析的危機機理，本輪貨幣危機主要是由于美國次貸危機首先導致美國發生金融危機，進而全球各地的美元回流美國、危機發生國出現資本逆轉所致[4]。

基于此，部分學者將貨幣危機放到全球金融體系的背景下進行分析。蘇多永等（2009） [15]認為，在資本自由流動和金融衍生品大量使用條件下，資本流動逆轉將會導致貨幣危機。黃曉龍（2007） [16]用非瓦爾拉斯均衡方法分析了當前國際貨幣體系的非均衡性，指出美元利率和匯率調整引發的資本大規模流出和流入，是導致各地發生貨幣危機的直接原因。黃瓊（2010）[17]建立了一個貨幣信貸模型，發現本輪全球性金融危機主要是一場系統性危機，它來自于美元的信貸缺口。劉駿民（2007） [18]認為，美元支柱的虛擬化導致全球的美元流動性過剩，美國可供境外購買的產品和非金融服務的價值量遠遠小于美國境外資產的價值量。這種嚴重的失衡為貨幣危機奠定了基礎。王立榮、劉力臻（2009） [19]的研究得出了類似的結論。

另外，還有一些學者從其他的角度對本輪貨幣危機的機理進行了分析。

韓振國（2008）[5]認為，資本內流存在一個臨界值，一旦資本流入超過臨界值，隨后經濟的演變就會出現貨幣危機。因此，應將資本的內流限制在一定規模。張寶林等（2009）[20]以國民資產負債表為起點，提出了四類資產市場的失衡與開放經濟條件下的貨幣危機理論。Licchetta（2009）[21]對多個國家的國民資產負債表進行分析后發現，短期債務過高是一個國家發生貨幣危機的重要原因。

總體來看，國內外學者從不同的角度對貨幣危機的發生機理進行了大量的研究，取得了一系列豐富的成果，能夠對不同時期、不同類型的貨幣危機進行解釋；但是，基于投機者角度對貨幣危機的發生機理進行研究的報道相對較少。

不同類型的貨幣危機都有著一個共同的特征——危機發生國的貨幣匯率在短時期內迅速地、大幅度地下跌[10]；因此，對匯率問題的研究就成為貨幣危機研究過程中不可或缺的環節。

二、匯率理論

匯率是一個國家或地區的核心經濟變量，在開放經濟條件下影響著一個國家或地區的內外經濟平衡。

自1973年布雷頓森林體系崩潰以來，伴隨著全球金融體系的動蕩，匯率問題一直都是國際經濟學界的研究熱點，同時也是一個難點，其產出的文獻數量極為龐大，呈現出紛繁復雜的局面。但仔細歸納起來，可以發現匯率理論大體沿著兩條邏輯主線發展。

（一）匯率決定理論

1.基本因素分析的匯率決定理論

在布雷頓森林體系崩潰之前，各國普遍實行固定匯率制，國際資本流動性不強，匯率常被視做商品的相對價格，主流的匯率理論為購買力平價（Purchasing Power Parity， PPP） 理論和利率平價 （Interest Rate Parity， IRP） 理論。

布雷頓森林體系崩潰之后，越來越多的國家開始實行浮動匯率制，匯率的波動逐漸加大，其不僅受到商品價格的影響，還受到外匯市場的需求與供給的影響，于是資產市場分析法的匯率決定理論相繼被提出，主要包括貨幣模型[23，24]、資產組合模型[25-27]、新聞模型[28]和微觀結構模型[29]等；但這些模型無法解釋外匯市場上的“無關性之謎”、波動聚集效應和“尖峰厚尾”等現象。

2.技術分析的匯率決定理論

基本因素分析的匯率決定理論有著嚴格的假設，難以描述和預測匯率的短期頻繁波動，學者們轉向對匯率變量自身的波動規律進行研究，并相繼提出了ARCH模型[30]、制度轉換模型[31]、神經網絡模型[32]等。其中，神經網絡具有較強的非線性逼近能力，正受到越多越多的重視。

3.異質預期分析的匯率決定理論

傳統的匯率決定理論的“有效市場假說”和“理性預期假說”與經濟現實偏差較大，其線性研究范式與匯率運動的非線性特征不相吻合。Meese 和 Rogoff（1983）[33]研究發現，傳統的匯率決定理論難以經受實證的檢驗，在對匯率短期波動的預測方面甚至不如隨機游走模型。

隨著20世紀80年代行為金融學研究的興起，學者們開始關注外匯市場的異質性。Frankel 和 Froot（1990）[34]通過問卷調查發現，外匯市場上交易者存在異質性預期，主要存在根據外推式預期進行交易的圖表交易者和根據回歸預期的基本面交易者。李曉峰、陳華（2012）[35]基于行為金融學理論建立了包含央行干預的匯率決定模型，使用Unscented 卡爾曼濾波方法進行實證研究后發現，匯改后人民幣外匯市場存在著顯著的異質性交易者。Paul等（1991） [36] 將基本因素分析的長期模型與基于非線性理論分析的短期模型相結合，提出了匯率決定的混沌貨幣模型。

（二）均衡匯率理論

固定匯率制度下對于匯率問題的研究主要集中于匯率決定理論，在浮動匯率制度產生后，學者們開始關注外匯市場匯率頻繁波動的原因，并研究匯率均衡問題。

均衡匯率是一個中長期的概念，討論的是剔除了價格因素之后的實際匯率[37]。Nurkse （1945）將均衡匯率定義為國際收支平衡和充分就業條件下獲得內外均衡時的匯率。目前測算均衡匯率的影響力較大的分析方法主要有：基本因素均衡匯率分析方法（FEER） （Williamson， 1983）、自然均衡匯率分析方法（NATREX） （Stein， 1994）、行為均衡匯率分析方法（BEER） （ClarkMacDonald， 1999）、均衡實際匯率分析方法（ERER） （Edwards，1989）和購買力平價分析方法（PPP）等。

購買力平價分析方法則基于匯率變動的長期趨勢，注重商品相對價格或者貨幣的購買力，包括絕對購買力平價、相對購買力平價和基于巴拉薩-薩繆爾森效應（Balassa-Samuelson Effect，B-S 效應）擴展的購買力平價方法[38]。

（三）發展動態分析

匯率決定理論是均衡匯率理論的內核與基礎。在均衡匯率的理論分析當中，基本要素均衡匯率、行為均衡匯率、自然均衡匯率和均衡實際匯率實際上是“局部”均衡匯率，與Nurkse的均衡匯率概念之間存在差異；絕對購買力平價方法難以在經濟發展水平和消費結構不同的國家之間找到可比較的、合理的一籃子商品；相對購買力平價方法在衡量兩個國家之間匯率變動的流量時簡單實用，卻在合理基期的選擇上陷入了困境；基于B-S效應的擴展購買力平價方法目前使用較為普遍，不過國內外學者對其實證檢驗的結果卻差異很大。雖然理論界較為認同實際匯率在長期將收斂于均衡匯率，然而迄今為止均衡匯率的測算仍未找到行之有效、且被廣泛接受的方法。由于均衡匯率的測算具有重大的政策意義，因此受到學者們的高度重視。在現有的一系列匯率理論當中，楊長江、鐘寧樺（2012） [39]認為，購買力平價理論有著特殊重要的基礎性地位，是任何其他匯率理論所不能比擬的。MacDonald（2000）[40]也認為它常常成為探求均衡匯率的首選模型。盡管目前關于均衡匯率的理論處于徘徊狀態，但是，順著購買力平價理論的方向進一步地深入研究，才有可能獲得實質性的突破。

三、結論

綜上所述可以看出，貨幣危機理論與匯率理論的發展相對獨立。雖然貨幣危機是匯率短期大幅度異常下跌的危機，但貨幣危機理論與匯率理論的融合和聯系仍然較少，兩者總體呈現發散態勢。不過，Kaminsky 和 Reinhart（1998）[4]在這方面做了開創性的貢獻，他們研究發現，名義匯率與購買力平價的大幅度偏離預示著貨幣危機的來臨，因此，名義匯率對購買力平價的偏離是危機即將來臨的一個很好的指示器。Goldfajn和Valdes（1997）[33]的研究得出了類似的結論，他們認為貨幣高估是貨幣危機的關鍵決定因素。劉偉（2007）認為，測度一國實際匯率是否偏離均衡匯率即該國貨幣是否失調，并將此作為判斷貨幣危機是否爆發的原因，是一個比較新的課題。但是，相對而言這些研究較為零散，較之流行的貨幣危機理論和匯率理論的研究，其產出文獻數量不足，尚未形成理論體系，且在均衡匯率的測算方面使用方法各不相同，尚未獲得被廣泛認同的結果。

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[責任編輯 李 可]