信用風險緩釋工具定價與發展問題研究
2013-01-01 00:00:00蔣昇
經濟研究導刊 2013年5期
摘 要：信用風險緩釋工具作為信用風險管理的重要工具，推出以來一直受到廣泛的關注。通過比較信用風險緩釋工具與信用違約掉期的區別，研究了信用風險緩釋工具的定價問題，針對境內金融市場的現狀討論了信用風險緩釋工具發展所面臨的問題，并提出了相關政策建議。
關鍵詞：信用風險緩釋工具；信用違約掉期；NAFMII；ISDA
中圖分類號：F832.51 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）05-0085-04
2010年11月5日，銀行間市場首批信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）正式上線，首批交易商分別是國家開發銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行、光大銀行、興業銀行、民生銀行、德意志銀行（中國）及中債信用增進股份投資有限公司。這9家交易商達成首批20筆信用風險緩釋合約，名義本金合計達18.4億元人民幣。首批信用風險緩釋合約中，每筆合約均針對單筆特定的標的債務，標的債務類型包括短期融資券、中期票據和貸款，其中，針對短期融資券的3筆，中期票據的9筆，貸款的8筆，涵蓋10個不同的標的實體。合約期限以1年期為主，同時也涵蓋了從36天到2.21年之間的不同期限類型，合約約定的“信用事件后的結算方式”既有實物結算方式，也包括了現金結算方式。對于中國的衍生品市場而言，信用風險緩釋工具的推出具有里程碑的意義。
一、信用風險緩釋工具簡介
為了推進信用衍生產品市場的發展，由中國石油天然氣集團公司、國網資產管理有限公司、中國中化股份有限公司、北京國有資本經營管理中心、首鋼總公司、北京萬行中興實業投資有限公司、中國銀行間市場交易商協會等七方共同出資60億元成立了中債信用增進投資股份有限公司（簡稱中債公司）。中債公司成立于2009年9月21日，是我國首家專業債券信用增進機構，也是信用風險緩釋工具重要的推動者。
（一）信用風險緩釋工具的定義
信用風險緩釋 （Credit Risk Mitigation，CRM） 工具是指信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）、信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）及其他用于管理信用風險的簡單基礎性信用衍生產品。信用風險緩釋工具是一個“2+N”的體系，其中，信用風險緩釋合約和信用風險緩釋憑證是核心產品，同時市場成員可以自主創新簡單的基礎性信用衍生產品。信用風險緩釋合約更加個性化，以滿足交易雙方個性的需求；信用風險緩釋憑證更加標準化，以滿足在市場上流通交易的需求。信用風險緩釋工具的標的債務為債券或其他類似債務，標的債務的債務人為標的實體。
信用風險緩釋合約是指雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標的債務向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。信用風險緩釋合約非常類似于國外的單一名稱的信用違約掉期（CDS）。但前者是針對某一主體的某一特定債項創設的，而后者是針對某一主體的所有債項。這種合約是非標準化的、一對一的，因此，也是不可轉讓的，一旦簽訂合約，權利義務就只針對合約的雙方了。
信用風險緩釋憑證是指由標的實體以外的機構創設的，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證。信用風險緩釋憑證在交易機制上不同于信用違約掉期（CDS），也不同于擔保債務憑證（CDO），可以說是信用衍生產品市場的一種創新。信用風險緩釋憑證類似于一張債務的保單。2010年7月13日，興業銀行在銀行間債券市場承銷發行了一款創新型中期票據。這款產品將名為“中債合約1號”的信用保護合約與基礎債券捆綁在一起銷售。如果附在中期票據之上的“中債合約1號”能夠剝離出來實現交易流通，那么它就成了一個可以轉讓的信用風險緩釋憑證。
當出現信用事件時，信用風險緩釋工具的賣方主要有兩種方式向買方支付：一是實物交割方式，如果合同約定出現信用事件后進行實物交割，賣方須按平價從買方購買本信用風險緩釋工具所對應的債券或貸款。二是現金交割方式，如果合同約定進行現金交割，賣方需向買方支付：（1-回收率）*基礎資產本金。
圖1 信用風險緩釋工具結構
除實物交割或現金交割外，雙方還可約定出現信用事件時，賣方向買方支付固定現金。這種支付類似于二元期權的支付方式。
（二）信用風險緩釋工具的用途
信用風險緩釋工具的用途可以歸結為三類：風險對沖、套利、投資。
風險對沖是信用風險緩釋工具最重要的用途。銀行通過購買信用風險緩釋工具可以成功地將大部分信用風險轉移出去。在信用衍生產品市場充分發展的情況下，企業也可以通過購買信用風險緩釋工具對沖賬戶上的應收賬款。
信用風險緩釋工具也可以用于在不同的市場上進行套利。
圖2 套利示意圖
在上圖的交易中，金融機構可以獲得100個bp的套利收益。
投資者可以根據自身不同的風險偏好選擇交易風險水平不同的信用風險緩釋工具。信用衍生產品市場的變動使得投資者能夠在交易中獲利。此外，信用衍生產品市場的景氣指數也可以間接反映出整個金融業的信用狀況。
二、信用風險緩釋工具推出的背景
在中國債券市場不斷擴容發展的今天，市場對信用風險緩釋工具的需求是十分急迫的。自2005年央行相繼推出無擔保的短期融資券和中期票據，以及2007年銀監會禁止商業銀行為企業發行債券擔保，中國的信用債券市場迅速發展起來。與成熟市場相比，我國信用風險主要集中在金融系統內部，銀行是信用風險的主要承擔者。截至2010年11月末，政策性銀行債、企業債、短期融資券、中期票據存量共計71 694.69億元。如此大的市場，如果沒有信用風險緩釋工具，將會抑制企業、機構正常的投融資活動。交易商協會在發布《指引》的通知中也提到，“面對日益龐大的信用產品市場規模，信用衍生產品領域卻基本處于空白狀態，導致市場參與主體難以通過市場化的工具高效地對沖、轉移和規避信用風險。”
此外，2009年以來，地方融資平臺發行的城投債突然興旺起來，幾乎所有的省級區域和省會城市都發行了自己的債券。根據國家發改委方面的統計數據，地方融資平臺在債券市場的融資規模有2 000多億元。如此大規模的城投債如同一顆定時炸彈，一旦市場不好或出現違約事件，整個城投債市場就可能因為流動性枯竭而崩盤。如果有相應的信用風險緩釋工具給城投債提供保護，風險就不會聚集在少數城投債上，投資者也不會過度恐慌。
總的來說，我國的信用衍生產品市場所面臨的狀況與歐美國家的市場并不相同。歐美國家的市場是發展過度，為了創新而創新，沒有實際的需求做支撐，而我國的市場是發展不足，很多實際的市場需求滿足不了。信用衍生產品市場規模較小、產品種類不全、創新機制不暢等都是市場發展不足的突出表現。在這種背景下推出信用風險緩釋工具不僅能夠推動我國信用衍生產品市場的發展，也能夠促進債券市場的健康發展。
三、信用風險緩釋工具與信用違約掉期
被美國著名投資家巴菲特稱之為金融大規模殺傷武器（Financial Weapon of Mass Destruction）的信用違約掉期，是由英國劍橋大學的女畢業生、摩根大通（JP Morgan）的全球信用衍生產品小組主管布萊斯·馬斯特斯（Blythe Masters）于1995 年開發出來的。在短短的十幾年間，信用違約掉期迅速發展壯大。根據巴塞爾委員會的數據，國際信用衍生產品市場的名義本金在2007年末達到了創紀錄的58萬億美元。金融危機之后，信用衍生產品市場的名義本金下降到了32.7萬億美元。
（一）信用風險緩釋工具與信用違約掉期的區別
人民幣債券市場推出的信用風險緩釋工具類似于國際上的信用違約掉期，但兩者之間還存在很多區別。前者使用的主協議是由中國銀行間市場交易商協會（NAFMII）發布，而后者使用的主協議則由國際掉期與衍生品協會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）推出。NAFMII對信用事件的定義主要包括以下幾種：
破產：主要由于債務實體資不抵債，通過一定的法律程序向債務人償還部分債務，從而免去剩下的債務。
支付違約：指債務實體在使用的寬限期屆滿前未能支付的到期債務金額累計超過交易雙方約定的起點金額。
債務加速到期：指因債務實體的違約導致債務在原到期日之前到期的情形。在債務加速到期情形中，交易雙方可約定參考實體的最低違約金額，只有超過該最低違約金額的行為才可認定為發生債務加速到期。
債務違約：指因債務實體發生除支付違約外的其他違約導致債務可能被宣告提前到期的情形。
償付變更：指債務實體降低應付利率水平或減少應付利息，減少應償還的本金數額或溢價，推遲本息償付日期，變動受償順序，改變本息償付幣種的行為。
除了上述信用事件外，信用違約掉期的信用事件還包括重組。
目前，信用風險緩釋工具主要針對單債務主體的單筆債務，而信用違約掉期可以針對單債務主體的多筆債務，還可以針對多債務主體指數。在信用風險買保護方的支付方式上，信用風險緩釋工具采用的主要是年付和起初付款為主，信用違約掉期則是按季度付為主。信用風險緩釋工具買方的支付日是交易雙方自定的，而信用違約掉期買方的支付日是固定且統一的。
表1
為了防止交易的杠桿太高，NAFMII對信用風險緩釋工具的交易規模有嚴格的限制：
1.任何一家交易商對某一標的債務的信用風險緩釋工具凈買入余額不得超過該標的債務總余額的100%；
2.任何一家交易商對某一標的債務的信用風險緩釋工具凈賣出余額不得超過該標的債務總余額的100%；
3.任何一家交易商的信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其注冊資本或凈資本的500%；
4.針對某一標的債務的信用風險緩釋憑證創設總規模不得超過該標的債務總余額的500%。
此外，為了防范交易對手信用風險，NAFMII還對交易商資格做了嚴格的規定。
申請交易商資格的要求：
1.注冊資本或凈資本不少于8億元人民幣；
2.配備3名以上（含3名）具有一定從業經驗和相應業務資格的業務人員；
3.最近2年沒有違法和重大違規行為；
4.建立完備的內部控制制度、風險管理制度和衍生產品交易內部操作規程；
5.配備直接開展銀行間市場交易的相關系統和人員；
6.具備自我評估衍生產品交易風險的能力和衍生產品交易定價能力，并能夠承擔衍生產品交易風險。
申請核心交易商資格的要求：
1.具有銀行間債券市場或外匯市場做市商資格；
2.注冊資本或凈資本不少于40億元人民幣；
3.從事金融衍生產品交易2年以上（含2年），有獨立的金融衍生產品交易部門，并配備5名以上（含5名）具有一定從業經驗和相應業務資格的業務人員；
4.有獨立的風險管理部門和較強的風險管理能力，并配備5名以上（含5名）風險管理人員；
5.具有較強的金融衍生產品定價估值能力，金融衍生產品報價、交易活躍。
（二）信用風險緩釋工具與信用違約掉期的定價
信用風險緩釋工具與信用違約掉期一樣，具有同樣形式的現金流。我們可以把信用違約掉期的估值方法用于信用風險緩釋工具的定價中。目前，國際上使用的定價方法主要有三種：等成本參考法、信用利差方法和基于評級的違約率方法。
前兩種方法比較簡單明了，使用起來也非常方便，但定價條件非常苛刻，目前國際上最常用的方法是第三種方法。
第三種方法將信用違約掉期的現金流分為兩條：買方按期支付的信用風險保費和賣方在發生信用事件后支付的賠償金。假設信用違約掉期的期限為T，共有I個支付期。買方每期支付1單位保費的現值可以表示為：
其中VP指的是保費的現值，
1單位名義本金賣方預期支付現金流的現值可以表示為：
其中Vd指的是預期支付的現值，是違約時的回收率。假設有一筆名義本金為N的信用違約掉期，其買方支付的保費費率為c，則買方的賬戶上這筆交易的現值為：
在交易之前，所有交易的公允價值都為零。因此，信用違約掉期的掉期點（Spread）可以表示為：
以上估值過程中忽略了兩個很重要的因素：交易對手信用風險和流動性溢價。因此，估值的結果會與實際情況出現偏差，需要根據實際情況進行調整。
國內銀行業的數據還比較少，對遷移矩陣以及回收率的估計還不穩定，因此，使用上述方法的條件還不成熟。隨著我國信用衍生產品市場的發展，上述定價方法將成為主流。此外，國內還沒有一條普遍適用的無風險收益率用于信用風險緩釋工具的定價，這在很大程度上影響了信用風險緩釋工具的定價與流通。
四、信用風險緩釋工具對我國債券市場和銀行業發展的影響
信用風險緩釋工具的推出，順應了市場擴大直接債務融資規模、改善融資結構、增加定價有效性和避險手段的需求，可以更好地促進我國債券市場融資功能、定價功能和宏觀調控功能的發揮，也可以更好地提高銀行業風險管理的水平和維護金融機構的穩定性。
信用風險緩釋工具可滿足直接融資市場的需要。近幾年，我國的債券市場規模不斷擴大、產品不斷豐富、制度框架不斷健全、參與機構不斷成熟、市場化機制逐步完善，但與此同時，市場仍存在規模偏小，融資功能未充分發揮，中小企業發債主體數量及發債規模所占比例較低，避險工具不足等問題。這些問題不僅影響了債券市場的規模和效率，也構成了市場進一步發展的現實困境。信用風險緩釋工具的推出，可以提高債券主體的信用水平，從而使得更多類型的發債主體能夠直接在債券市場上進行融資。
信用風險緩釋工具的引入活躍了債券市場，有利于債券價格的形成。相對于過去市場參與者通過質押、擔保等方式來獲得信用增進，信用風險緩釋工具是一種更具流動性的信用增進方式。通過剝離金融資產中的信用風險，使得信用風險在不同風險偏好的投資者手中進行重新分配，不僅大大降低了交易成本，提高了市場運行效率，還有利于增強市場的透明度，形成更為合理的價格。
運用信用風險緩釋工具的對沖功能，商業銀行可以在合理的成本下，有效減少存量資產的信用風險，盤活存量資產，防范經營風險。在巴塞爾協議的框架下，商業銀行可以應用信用風險緩釋工具，利用不同交易對手間風險權重或風險要素的差異，來降低資本要求，從而節約銀行資本金。但是，監管部門尚未明確信用風險緩釋工具將在何種程度上影響銀行風險資本的計提。此外，信用風險緩釋工具價格可以及時反映市場對各行業信用風險的評價，其走勢也可以反映市場對整個信用環境的看法，因此，商業銀行可借助信用風險衍生產品市場的相關信息來監控某些行業或企業信用狀況的變化，并對其潛在危機提供早期預警。
通過信用風險緩釋工具，金融機構可以在不同金融市場和經濟領域中合理地分配和分擔信用風險，從而達到金融機構分散風險、提高穩定性的目的。目前，我國人民幣存款的余額已經超過了46萬億元，其中絕大部分貸款資產都集中在銀行系統中。這無疑使得信用風險大量地集中在商業銀行中，威脅整個銀行業的穩定。雖然商業銀行有分散信用風險的需求，但是信用風險還是越來越聚集在商業銀行中。信用風險緩釋工具的出現能夠將原本積聚在銀行業的信用風險分散到保險公司、再保險公司、信用增進公司以及證券公司等其他金融領域中。
隨著信用風險緩釋工具的推出，信用風險轉換為市場風險。信用風險在不同金融實體間交易的同時，也把整個金融市場聯系在一起，一個單個的信用事件會引起一連串的信用事件。以債務抵押憑證（CDO）為代表的信用衍生產品對2008年的金融危機起到了推波助瀾的作用。但是，信用衍生產品本身并不必然會帶來金融危機，只是由于使用不當、監管不夠，使得它成為了金融危機傳播的一個媒介。事實上，金融危機之后，國際信用衍生產品市場發生了一系列的積極變革，其中包括向簡單產品回歸、加強市場監管、完善標準協議文本、推動票息標準化、完善中央清算制度、增強市場透明度等。這一系列變革都對我國發展信用衍生產品市場有巨大的借鑒意義。
五、信用風險緩釋工具未來展望
信用風險緩釋工具的市場前景是非常廣闊的。我國的債券市場十分龐大，規避信用風險的需求非常大。目前幾乎所有的大型商業銀行都成為了信用風險緩釋工具的交易商，農行也于近期獲得了核心交易商的資格。
此外，中央在“十二五規劃”中明確提出了要“穩步推進利率市場化改革”，而信用風險緩釋工具的推出進一步促進了利率市場化改革的進程。將信用風險從資產中剝離出來，有利于對信用風險進行更好地定價，從而在實質上對不同信用水平的債務主體實行了差別利率。
目前，我國的信用衍生產品市場還處于起步階段，因此還有一些不足之處有待提高。
（一） 加強風險管理，提高風險意識
信用風險緩釋工具雖然可以用來對沖債券發行人信用風險，但它同時也面臨著交易對手信用風險、市場風險、交易系統引起的操作風險以及定價的模型風險。如果風險管理跟不上信用衍生產品發展的速度，那么類似2008年的金融危機是在所難免的。
（二） 建立完善的信息披露制度，增強交易的透明度
企業的信用涉及的信息面非常廣，因此，信用衍生產品交易的透明度較差，風險容易被掩蓋和控制。完善的信息披露制度是信用衍生產品市場健康發展的基礎，是防范大規模信用事件的有效措施之一。
（三） 做好數據積累工作，促進信用衍生產品的合理定價
市場的繁榮離不開產品的流通；產品的流通離不開合理的定價；合理的定價離不開長期的數據積累工作。我國的信用衍生產品市場剛剛起步，數據不足是制約市場發展的重要因素。做好數據積累工作，無論是對于金融企業還是監管機構都是一項重大而富有意義的工作。
（四） 審慎擴大交易商的范圍，充分分散信用風險
人民幣信用衍生產品市場還處于起步階段，目前交易商的主力還是銀行。國際上信用衍生產品的交易商范圍幾乎涵蓋整個金融業，包括：銀行、保險公司和養老基金、共同基金和對沖基金等等。商業銀行一般是交易的凈買入方，保險公司是交易的凈賣出方。我國的保險業發展還不充分，整個資產規模與銀行業相距甚遠，目前很難滿足商業銀行對沖風險的需要。證券公司與基金公司的加入能夠活躍市場，但證券公司的加入需要等待證監會的批準，而基金公司則受制于基金章程。如果信用衍生產品的交易局限在銀行業，那么信用風險就沒有充分分散，還是集中在銀行業中。因此，在條件不斷成熟時，需要積極擴大交易商的范圍，以達到充分分散風險的目的。
參考文獻：
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[4] Bjorn Fleasker，Madhu Nayakkankuppam and Igor Shkurko，The Bloomberg CDS Model，Bloomberg May 1，2009.
[責任編輯 王 佳]
