2013年如何坐享固定收益之利

從近期的市場動向來看，企業融資愈發倚重債券市場，企業債券融資比重大幅上升，未來隨著債務融資工具的豐富和門檻的降低，可以預見債券市場前景十分廣闊。信托業也在繼續高速增長中，截止去年三季度末，信托資產規模突破6萬億，信托業的資本實力和盈利能力繼續上升。

債券市場前景廣闊企業融資愈加倚重債券市場

據中國人民銀行（以下簡稱央行）發布的2002年至2012年社會融資規模數據，間接融資方面，人民幣與外幣貸款的比重從95.5%降至66.6%，信托貸款的比重（2006至2012年）從1.9%升至5.1%；直接融資方面，企業債券的比重從1.8%升至12.6%，股票融資的比重從3.1%降至2%（見圖1）。

信用債仍有較大增長空間

《金融業發展和改革“十二五”規劃》明確提出“積極發展債券市場”“穩步擴大債券市場規模”。中國債券市場結構長期以來偏重以國債和金融債為主的利率債。參照債券市場發展較為成熟的美國，其債券市場上60%以上為信用債。信用債在中國債券市場中的比重從2002年的3.2%升至2012年的45.7%（見下頁圖2），其中一半左右為短期融資券，中票、企業債、公司債等的占比仍然較小。債券融資成本較信托融資、民間融資等更低，未來隨著債務融資工具的豐富和門檻的降低，信用債有較大增長空間。

債券投資策略

利率債：配置長期債券

從配置的角度看，2010年底以來長短期利差基本維持在1%以下，相比之前明顯下降（見圖3）。近期，長短期利差有所回升。2013上半年隨著長期利率的緩慢上行和短期利率的有限下行，預計利差有一定程度的擴大。對持有到期獲取票息的配置型投資來說，應逐步配置長期債券，增加組合久期。

從交易的角度看，2013年上半年長短期利率波動均不大，對獲取買賣價差的交易型投資來說，整體缺乏較大獲利機會。

信用債：配置中等級債券

信用債收益率可看作無風險利率加上對信用風險的補償。信用風險的補償即為信用利差。信用利差主要受經濟基本面影響，同時也受市場供需和企業信用水平波動的影響。目前各信用等級的信用利差處于2008年金融危機以來的平均水平，隨著經濟增速震蕩下行、通脹預期上升，預計信用利差會進一步升高（見圖4）。

從配置的角度看，無風險利率預計保持平穩，中等級信用利差較高，上升空間不大，適合配置。高等級信用債收益率接近金融危機時期低位，上升空間較大，仍需等待：從交易的角度看，2013年上半年信用債收益率下行可能性不大，因此基本不具有交易性機會。

信托產品投資策略

相比債券投資，對信托產品的篩選表面上看起來要簡單得多，即在風險可控的前提下，收益率領先于市場平均水平。但信托產品屬于私募，并且多為企業融資項目，信息獲取難度較大。對信托產品的風險評價可以重點關注基礎資產、行業、交易對手、發行人和所在區域等五個方面。展望未來，隨著金融市場格局的變化與資產管理業的開放，信托產品的投資者一方面要降低收益預期，另一方面要正視投資風險。

信托產品收益率短期仍將低迷

今年以來，信托產品平均預期收益率呈持續下降趨勢，從年初的9%以上降至接近8%（見圖5）。

信托產品收益率下降與實際貸款利率下行有密切關系。固定收益類信托產品主要是融資（貸款）性質，其收益率變化歷來與一般貸款加權平均利率保持一致（見圖6）。繼2012年6月8日下調金融機構人民幣存貸款基準利率、并調整存款利率浮動區間上限和貸款利率浮動區間下限之后，隨著通脹預期水平的逐步回落，中國人民銀行于7月6日再次下調金融機構人民幣存貸款基準利率。通過此番調整，金融機構對企業的貸款利率總體下行，貸款加權平均利率從6月的7.06%降至9月的6.97%，一般貸款加權平均利率從6月的7.55%降至9月的7.18%。

展望未來半年，信托產品收益率可能保持低迷。證券公司、基金公司和保險公司等機構的融資性資產管理業務將對信托融資產生替代效應，并且中短期市場利率仍有一定下降空間，因此信托產品收益率有下降可能。但目前一般貸款加權平均利率為7.18%，除非進一步下降，否則信托產品收益率繼續下降的空間不大。

信托產品收益率下降可能產生的不利影響是，信托產品對更為看重收益率的個人投資者的吸引力會下降。如果流動性不能得到進一步解決，面對銀行、券商和基金的具有較好流動性的公司理財產品，信托產品的吸引力也會下降。現在很多信托公司投入重兵推進資產證券化，希望借此解決信托產品的標準化和流動性問題。

長期來看，信托產品平均收益率在市場上仍將處于相對較高水平。長期以來，信托產品收益率遠高于高等級債券利率，某些時候與低等級債券利率接近（見圖7）。未來這種趨勢會愈加明顯。除銀行信貸外，較高信用等級企業的融資將更多依靠成本較低的債券市場，較低信用等級企業的融資將更多依靠包括信托在內的融資性資產管理業務。后者的資金成本必然明顯高于前者。但因為融資環境的改善，未來的收益率中樞可能低于過往。

正視信托產品的風險

投資者需降低對“剛性兌付”的依賴。“剛性兌付”是長期以來市場對信托產品償付約束性的一種認識和預期，這種預期既有共性——認為信托公司一定會嚴格按照預期的回報和時間進行兌付，也有特性——認為政府一定會償還項目本息。關于發行機構“剛性兌付”的問題，《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》明確規定，信托公司不得以任何方式承諾信托資金不受損失，或者以任何方式承諾信托資金的最低收益。諾亞研究認為，隨著金融市場改革的深化，隨著“買者自負、風險共擔”的契約精神的普及，所謂的“剛性兌付”不會長期存在，投資者需要降低對“剛性兌付”的依賴。投資者投資信托產品的決定應該主要建立在對產品本身的認同，而非對發行機構一廂情愿的依賴。

投資者需客觀看待政府“隱性擔保”。信政合作業務中，地方政府以財政收入為信政合作提供信用背書在一定程度上增強了投資者對產品償還本息的信心，可謂錦上添花。但地方政府承諾或擔保的真實效用遠不如投資者所想像的那么大。首先，按照《擔保法》，地方政府不能提供保證擔保，也不能為融資平臺公司融資行為提供擔保。地方政府可以為除涉及融資平臺公司以外的融資行為提供抵押、質押、留置和定金等擔保行為。地方政府違法違規提供的擔保是無效的，但仍需為擔保行為承擔一定責任。其次，信政合作中地方政府擔保行為多體現為財政機關出具承諾函、人大將信托本息償付列入財政預算等。目前法律法規并未對承諾函作出明確規定。承諾函并不必然構成保證。承諾函只有在具備保證合同的內容時才構成保證擔保，否則就僅被認定為道義上的安慰函。