股權結構與獨立董事制度的有效性分析

曾廣錄,陳玨宇

(1.長沙大學法學與公共管理系，湖南 長沙 410003;2.北京大學光華管理學院，北京 100871)

一、文獻回顧

在現代公司治理中，獨立董事作為一個具有專業能力的權威角色被認為是克服公司治理結構缺陷最佳的一個制度安排。獨立董事參與法人治理是現代企業制度的一次重要創新和嘗試，它給所有參與契約的利益相關者們一個可以接受的解(郭強，蔣東生，2003)。那么，實踐中這一制度安排的實際效果到底如何呢?對此，學者們從不同角度進行了大量的實證研究。然而，實證結論卻大相徑庭。

一些學者從獨立董事在公司中所占的比例來考察其在公司治理中的有效性問題。Peng(2004)和王躍堂等(2006)的研究結果表明，獨立董事在董事會中所占比例與企業經營業績之間存在顯著的正相關關系。然而，Agrawl和Knoeber(1996)卻發現外部董事與反映公司績效的托賓Q負相關。叢春霞(2004)、Adam and Ferreira(2007)等的研究都沒有發現獨立董事比例和企業經營業績之間有顯著的正相關關系。還有一部分研究認為獨立董事對公司績效的作用是滯后的(于東智，2003)。

一些學者從獨立董事的個人特質來考察其在公司治理中的有效性。這些研究主要從受教育情況和職業背景(王躍堂等，2006；魏剛等，2007；胡奕明和唐松蓮，2008)、性別年齡(Adams and Ferreira，2009；張愛平、凌定勝2010)、兼職情況(魏剛等，2007)、任期(Westphaland Zajac，1995)等角度進行分析。比如，陳旭東、遲丹鳳(2007)認為具有經濟管理知識的獨立董事因熟悉上市公司的運作可能做出的決策更符合企業實際。但魏剛等(2007)發現獨立董事的教育背景對公司的業績沒有顯著的正面影響。張愛平、凌定勝(2010)認為獨立董事的學歷變量對公司績效幾乎沒有什么正面影響，但平均年齡在50歲以上的獨立董事對公司績效的影響是正面的。Ferris等(2003)發現有多重董事身份的獨立董事并沒有因為太忙而逃避自己的責任，但魏剛等(2007)得出結論:獨立董事的多重董事身份，對公司的經營業績有顯著的負面影響。

一些學者從獨立董事履職情況進行研究。陳旭東等(2007)認為獨立董事親自出席會議的比例與公司業績正相關。但林佶穎、金銘(2009)卻認為，獨立董事出席會議的次數與公司業績不相關或負相關。

另外，也有一些學者從社會關系、激勵理論等視角來研究。高雷等(2007)認為獨立董事的居住地如果和工作地點一致，其對公司的業績就好。陳旭東等(2007)、王丹妮和郭霞(2010)認為，具有政治背景的獨立董事與公司業績正相關。譚勁松等(2003)認為，獨立董事的薪酬與公司業績有比較明顯的正相關關系。而于東智和王化成(2003)卻認為，績效越差的公司越有可能聘請獨立董事，因為在相應的會計期間聘用獨立董事的公司可能會增強市場對他們的信心，獨立董事只是公司績效的被動反應。支曉強，童盼(2005)認為獨立董事缺乏獨立性是當前我國獨立董事制度未能在公司治理中發揮實質性作用的關鍵原因。

雖然以上結論有其合理性的一面，因為各自是從不同角度或者是基于不同理論基礎得出的實證結論，但一個基本事實卻是不可否認的:獨立董事制度并沒有發揮出設計者所預期的效果，有些甚至起了相反的作用。那么獨立董事制度究竟有沒有效果，決定獨立董事制度有效性的根源是什么呢?從現有文獻可以看出，這方面比較深入的理論研究非常少，郭強，蔣東生(2003)的研究是這為數不多中的代表。他們認為獨立董事制度是否有效取決于五個約束條件:①不能由大股東或經理人選聘，②在董事會中占多數席位，③有效的法人激勵制度，④專業化的能力，⑤有效信息。這一理論結論為我們研究獨立董事制度的有效性問題提供了非常有益的啟發。但為什么獨立董事制度在上市公司治理中其有效性會受到這么多條件的限制呢?對此，理論界并沒有給出合理的理論解釋，寧向東(2005)認為獨立董事制度有效性問題的理論分析仍然是一個懸而未決的問題。基于此，本文試圖從股權結構角度對獨立董事制度的有效性做一些理論探討。

二、股權結構與上市公司治理模式的內生性

公司治理模式的形成和發展本質上是公司制度的變遷過程。根據新制度經濟學的理論，制度變遷的決定性力量取決于制度變遷收益與制度變遷成本的比較，因而制度與技術的創新都可以理解為內生變量(嚴格說，是內生的“過程”)①盛洪主編:《現代制度經濟學》，上卷，第202頁，北京:北京大學出版社，2003年版。。從橫向來看，公司治理制度就是由股東大會、董事會、經理層等要素組成的一套治理結構安排，并且由于各國或各地區政治法律制度、社會文化習俗、科學技術水平、股權結構特征等因素的差異，制約著這一套結構安排所生產的治理成本，因而形成了各國或各地區不同的公司治理模式，并推動著各自國家或地區公司的發展；從縱向來看，由于不斷變遷的政治法律制度、社會文化習俗、科學技術水平、股權結構特征，加上治理結構自身的各種缺陷的不斷暴露，又使原有的治理結構安排產生的治理成本在不斷變化，收益與成本不斷比較的力量使得各國或各地區的治理模式在不斷走向完善。從這兩方面來說，公司治理模式的選擇是一個自然選擇的過程，也就是一個內生的過程，決定其形成和發展的基本力量是政治法律制度、社會文化習俗、科學技術水平、股權結構特征等因素。這一思想能給現有經典文獻所劃分的三種公司治理模式(英美模式、德日模式和出現在意大利、東南亞等國家的家族模式)的形成和發展做出最合理的解釋，因為正是政治法律制度、社會文化習俗、科學技術水平和股權結構的差異決定著這三種模式的差異及其走向。比如政治民主和法律制度相對完善、市場經濟制度相對成熟、股權高度分散的英美治理模式以外部控制主導型為特征；而政治民主和法律制度相對不完善、市場經濟制度相對不成熟、股權高度集中的德日治理模式則以內部控制主導型為特征。

政治法律制度、社會文化習俗、科學技術水平是公司治理面臨的宏觀環境，其對公司治理模式的影響也是宏觀方面的，因為它涉及的是國家或地區層面，也就是說在同一國家或地區這些因素都是共同的。而股權結構因素涉及了公司微觀層面，不同公司其股權結構并不一樣，因而其對公司治理模式的影響是微觀的，它對公司治理的內部結構會產生重大影響。英美獨立董事制度的出現正是在股權高度分散背景下彌補原有治理結構缺陷的產物；德日模式和意大利、東南亞家族治理模式沒有引入獨立董事制度是由于股權的高度集中使得引入這一制度的成本很高。因為股權結構特征決定著公司治理成本從而決定著公司治理的內部結構或機制。

而股權結構特征之所以決定著公司治理成本是因為在不同的股權結構下面臨著不同的利益結構及其沖突。陳仕華、鄭文全(2010)依據3個典型化事實，打破了傳統公司治理的分類方法(英美模式、德日模式、家族模式)，將公司治理模式劃分為代理型公司治理模式、剝奪型公司治理模式和混合型公司治理模式。這一劃分為公司治理理論研究建立了一個全新的分析框架，更好地體現了公司治理模式的內生性:股權結構因素是決定公司治理模式的一個核心微觀元素。

世界上多個國家公司股權結構的最新證據可歸為三類:股權分散、控股股東非管理層的股權集中、控股股東兼任管理層的股權集中。美國、英國、新西蘭等國家的公司股權結構特征主要表現為股權分散；歐洲大陸國家以及東亞國家的家族上市公司則表現為控股股東非管理層的股權集中特征；俄羅斯、新加坡和中國的國有上市公司表現為控股股東兼任管理層的股權集中特征。因此，基于不同類型的股權結構，存在著相對應的三類公司治理模式:代理型、剝奪型和混合型。

陳仕華、鄭文全(2010)認為股權分散型公司面臨的是代理型治理問題:存在著小股東與管理層之間的利益沖突；股權集中型則面臨兩種類型的治理問題:控股股東兼任管理層的股權集中型公司面臨的是剝奪型治理問題，存在著控股股東與小股東之間的利益沖突；控股股東非管理層的股權集中型公司面臨的是混合型治理問題，存在著控股股東、小股東、管理層三者之間的利益沖突。

在股權結構分散條件下，公司治理面臨的是分散小股東與經理層之間的利益沖突。這種利益沖突主要表現為經理層背離股東利益而產生的各種代理成本:包括直接侵占投資者的資金、在職消費，以及經理人決策失誤引發的公司價值下降等。公司治理也就被界定為股東確保回收其投資回報的方式(Shleifer&Vishny，1999)。因此，代理型公司治理的核心是探討降低代理成本的各種具體機制，如董事會和機構投資者監督機制、經理人薪酬激勵機制等。由于不存在大股東控制問題，這些具體機制的建立及完善變得相對容易，變遷成本相對較低。例如，上世紀90年代，在英美代理型公司治理模式中，在內部董事不能很好地監督經理層背景下，外部董事被認為是可以在監督管理層方面發揮比內部董事更大作用的人士，董事會可以通過引入外部董事來使自己成為一種市場誘生的、低成本的內部控制機制(寧向東，2005，第170頁)。因此，要求具有專業能力和保持獨立性的獨立董事以權力制衡者的角色進入董事會，并通過分解企業控制權來彌補傳統法人治理結構的缺陷(郭強、蔣東生，2003)。

在股權集中條件下，如果公司經理層由控股股東兼任或指派，這時公司治理面臨的是控股股東或管理層(內部人)與小股東(外部人)之間利益沖突(Faccio&Lang，2002)。這種利益沖突主要表現為控股股東對小股東的利益侵害；對其他投資者、雇員的直接侵占；由于追求自身目標而導致的無效侵占；以及因侵占而帶給其他股東的激勵效果(Johnson et al.，2000)。因此，剝奪型公司治理的核心就是要建立一套確保外部投資者免受內部人掠奪的機制。由于存在大股東的絕對控制權問題，公司治理結構的建立常常受到控制股東的制約，公司治理的成本相對較高，治理機制的創新和完善變得相對困難。如果沒有強有力的外部約束機制，其治理效果會大打折扣。

在股權集中條件下，如果公司的經理層獨立于控股股東，這時公司治理面臨的是控股股東(或大股東)、經理層和小股東三者之間的利益沖突(Holderness，2003)。這種利益結構和沖突十分復雜:比如，控股股東為了自身利益，會克服小股東的搭便車行為，去監督經理層行為；同時，控股股東也會與經理層合作，去侵害小股東利益。經理層和小股東也是如此，他們之間既存在利益沖突也會相互合作。由于存在大股東和經理層的雙重控制，治理機制的創新和完善變得更加困難，公司治理成本更加高昂，因為公司治理要解決的問題更為復雜。因此，這類公司治理問題的研究變得更有價值，也是未來研究的重點(陳仕華、鄭文全，2010)。

三、獨立董事制度在不同治理模式中的有效性分析

企業的契約理論認為企業是利益相關者合作關系的一系列契約的集合，但由于未來的不確定性、環境的復雜性和人的有限理性，參與企業契約的當事人無法預測未來可能發生的所有事件，并通過具體的條款將它們寫入契約之中，既使他們試圖努力這樣做，高昂的締約成本亦使這種努力在經濟上得不償失(郭強、蔣東生，2003)。從這個意義上說，企業契約具有不完全性。在企業契約不完全性條件下，一個國家或一個地區的股權結構制約著公司治理制度的安排，從而制約著其作用的有效性發揮。比如，公司中獨立董事比例是影響其作用發揮的一個重要條件，但 Shivdasani and Yermack(1999)、Denis and Sarin(1999)等的研究表明，公司獨立董事比例是一個內生決定的變量，受到公司治理結構的影響，而公司治理結構是股權結構的產物。

這里以郭強，蔣東生(2003)關于獨立董事發揮有效作用的五個條件(①不能由大股東或經理人選聘，②在董事會中占多數席位，③有效的法人激勵制度，④專業化的能力，⑤有效信息)為基礎來分析，因為這五個條件的具備與否實際上與上市公司股權結構所決定的公司治理結構密切相關。

公司治理本質上是股東所代表的股權、董事會所代表的監督權和經理層所代表的經營權之間的一種權衡機制。在股權高度分散的代理型公司治理中，由于沒有大股東，經理人也不會出現由大股東兼任的情形，第一個條件是比較容易滿足的；相應地董事會不會受到某一壟斷力量的約束，在國家法律明文規定的條件下，獨立董事占多數席位、有效的信息獲取和溝通制度也相對容易建立；并且由于股東大會和董事會真正代表了中小股東利益，股東大會和董事會是樂意建立有效的法人激勵機制和選聘有專業能力的獨立董事的，因而其發揮作用的有效性條件比較容易滿足。

在控股股東非管理層的股權集中的剝奪型公司治理中，控股股東和管理層存在著利益勾結的可能性，為保證其絕對權力，在不完全契約條件下，獨立董事很難保證不由大股東或經理人選聘，即使按照法律規定保證了獨立董事在董事會中占多數席位，由大股東或經理層選出的獨立董事也可能是形同虛設。同樣道理，第三和第四個條件有可能在表面上得到滿足，但由于大股東或經理層的掌控，其實質性作用也難以得到發揮。如果控股股東存在侵占小股東利益的意圖，信息的不對稱也會使有效的信息溝通機制難以真正建立，因此第五個條件的滿足也是比較困難的。

在控股股東兼任管理層的股權集中混合型公司治理模式中，權力是高度集中在控股股東手中，比起第二種情形，五個條件更難以得到滿足，或者說具備這五個條件的治理成本相當高昂，致使獨立董事的有效性更加難以發揮。

綜上所述，獨立董事在不同公司治理模式中的作用效果是不同的:在代理型治理模式中，由于約束條件相對容易滿足，其治理的有效性相對容易發揮出來；在剝奪型治理模式中，約束條件相對難以滿足，其治理有有效性也就難以發揮；在混合型治理模式中，約束條件更不容易得到滿足，其治理的有效性也最難發揮。因此，在契約不完全條件下，股權結構是一個國家或地區公司獨立董事制度能否發揮有效性作用的根源性因素。

既然如此，對學者們從不同角度得出的關于獨立董事有效性的實證結論的不一致性以及許多質疑獨立董事制度的聲音也就不難理解了，因為各國或各地區以及各上市公司股權結構的千差萬別，在當今法律制度和企業契約不完善的條件下，各上市公司獨立董事治理的效果必然會存在差異。

四、結論與對策建議

公司治理模式是一個自然選擇的過程，具有內生性。政治法律制度、社會文化習俗、科學技術水平、股權結構特征等因素是決定其形成和發展的基本力量。政治法律制度、社會文化習俗、科學技術水平對公司治理模式的影響主要表現在宏觀方面，因為在同一國家或地區這些因素都是共同的。由于不同公司的股權結構不同，其對公司治理模式的影響是微觀的，它對公司治理的內部結構會產生重大影響。獨立董事制度是在英美股權高度分散背景下彌補原有治理結構缺陷的產物，而在股權高度集中的德日等國家獨立董事制度并沒有受到重視。在代理型公司治理模式、剝奪型公司治理模式和混合型公司治理模式這三種全新的治理模式中，其所面臨的基本利益結構和利益沖突是不同的:代理型治理模式中存在著小股東與管理層之間的利益沖突；剝奪型公司治理中存在著控股股東與小股東之間的利益沖突；混合型治理模式中存在著控股股東、小股東、管理層三者之間的利益沖突。股權結構的差異決定了一個國家或地區公司治理結構的差異，從而決定著三種治理模式中權力制衡機制的差異，從而影響著公司治理成本的差異，這也決定著獨立董事制度在不同治理模式中發揮作用的約束條件，從而影響其作用的有效性發揮。相對來說，在法律制度和企業契約不完善的條件下，代理型公司治理模式中獨立董事的作用比較容易發揮；剝奪型公司治理模式的作用難以發揮；混合型公司治理模式的作用最不容易發揮。因此，股權結構因素是決定獨立董事制度有效性的內部根源性因素。

中國獨立董事制度設立的初衷是制約內部控股股東，規范經理人行為，提高公司治理水平，也就是說獨立董事在我國的引入主要是代表中小股東監督大股東，以緩解我國股權高度集中所致的大股東缺乏制衡的問題(徐高彥，2011)。但從2002年我國強制實行獨立董事制度以來，獨立董事制度成為公司治理結構中爭議最多的一項制度安排。基于這一理論，中國獨立董事制度的有效性之所以受到眾多的質疑，其原因主要有兩個:一是與英、美、德、日等發達國家相比，中國的法律制度和企業契約制度更不完善，因而獨立董事制度的作用肯定會大打折扣；二是中國的股權結構的基本特征是高度集中，強制性地推行獨立董事制度背離了公司治理模式的內生性，獨立董事發揮有效作用的各種條件難以具備，獨立董事成為“花瓶”、“橡皮圖章”也就在所難免。因此，解決中國獨立董事制度有效性問題的基本方式有三個:一是進一步完善政治法律制度和企業契約制度，推進有利于公司治理的文化建設，形成獨立董事制度發揮作用的優良宏觀環境；二是遵循公司治理結構的內生性規律，改革現有的強制性推行獨立董事制度的做法，根據各上市公司股權結構的差異進行分類，并以此為依據有針對性地推行獨立董事制度，通過更加有效的微觀機制來創造獨立董事發揮作用的有效條件；三是進一步實施股權分置改革，將高度集中的股權結構(尤其是國有上市公司的股權結構)轉變為高度分散的股權結構，弱化控股股東的力量，強化廣大中小股東的壓力機制。

參考文獻：

［1］郭強，蔣東生.不完全契約與獨立董事作用的本質及有效性分析［J］.管理世界，2003(2):78-89.

［2］王躍堂，趙子夜，魏曉雁.董事會的獨立性是否影響公司績效?［J］.經濟研究，2006(5):62-73.

［3］于東智.董事會、公司治理與績效-對中國上市公司的經驗分析［J］.中國社會科學，2003(3):29-41.

［4］叢春霞.我國上市公司董事會設置與公司經營業績的實證研究［J］.管理世界，2004(11):142-143.

［5］胡奕明，唐松蓮.獨立董事與上市公司盈余信息質量［J］.管理世界，2008(9):149-160.

［6］寧向東，公司治理理論［M］.北京:中國發展出版社，2005年版。

［7］張愛平，凌定勝.獨立董事個體特質與公司績效的相關性研究［J］.江西社會科學，2010(3):192-196.

［8］徐高彥.獨立董事獨立性、關聯銷售和公司價值的相關性理論分析［J］.武漢大學學報，2011(2):114-119.

［9］陳仕華，鄭文全.公司治理理論的最新進展:一個新的分析框架［J］，管理世界，2010(2):156-166.

［10］魏剛，肖澤忠，Nick Travlos，鄒宏.獨立董事背景與公司經營績效［J］.經濟研究，2007(3):92-105.

［11］譚勁松，李敏儀，黎文靖，鄭珩，吳劍琳，梁羽.我國上市公司獨立董事制度若干特征分析［J］.管理世界，2003(9):110-135.

［12］支曉強，童盼.盈余管理、控制權轉移與獨立董事變更——兼論獨立董事治理作用的發揮［J］.管理世界，2005(11):137-144.

［13］林佶穎，金銘.我國上市公司獨立董事制度與公司績效的相關性分析［J］.價格月刊，2009(1):63-65.

［14］高雷，羅洋，張杰.獨立董事制度特征與辦司績效［J］.經濟與管理研究，2007(3):60-66.

［15］陳旭東，遲丹鳳.上市公司獨立董事與公司業績相關性的實證研究［J］.財會通訊(學術)，2007(8):8-14

［16］葉康濤，陸正飛，張志華.獨立董事能否抑制大股東的“掏空”? ［J］.經濟研究，2007(4):101-111.

［17］王丹妮，郭霞.獨立董事政治背景與企業價值的相關性分析［J］.會計之友，2010(6):78-80.

［18］Adams，R.B.，and D.Ferreira，2007，“A Theory of Friendly Boards”，Journal of Finance，62，217—250.

［19］Adams，R.B.，and D.Ferreira，2009，“Women in the Boardroom and Their Impact on Governance and Performance”，Journal of Financial Economics，94，291—309.

［20］Denis， D.， Sarin， A.，1999，“Ownership and Board Structures in Publicly Traded Corporations”， Journal of Financial Economics，Vol.52.

［21］Faccio M.&L.H.P.Lang，2002，“The Ultimate Own-ership of Western European Corporations”，Journal of Financial Economics，Vol.65，pp.365 ～395.

［22］Holderness，C.，2003，“A Survey of Blockholders and Corporate Control”，Economic Policy Review，Vol.9(1)，pp.51 ～63.

［23］Johnson S.，R.La Porta，F.Lopez-de-Silanes，&A.Shleifer，2000，“Tunneling”，American Economic Review，Vol.90， pp.22 ～27.

［24］Peng， Mike W.， 2004，“Outside Directors and Firm Performance During Institutional Transitions”， Strategic Management Journa l25，453—471.

［25］Shleifer，A.&R.W.Vishny，1999， “The Grabbing Hand”，Harvard University Press，Cambridge，MA.

［26］Shivdasani， A.， Yermack， D.， 1999，“CEO Involvement in the Selection of New Board Members:An Empirical Analysis”，Journal of Finance，Vol.LIV， Issue 5，pp 1829—1853.

［27］Westphal，J.D.，and E.J.Zajac，1995，“Who Shall Govern?CEO/Board Power， Demographic Similarity， and New Director Selection”，Administrative Science Quarterly，40(1)，60—83.Equity structure and analysis of the validity of the system of independent directors