貨幣政策資產負債表渠道傳導效應實證研究

田敏 高柳 馬雷

內容摘要：本文使用2000-2009年月度數據，采用向量自回歸脈沖響應方法對我國貨幣政策通過資產負債表渠道傳導的金融加速器效應進行實證檢驗。主要結論為：在我國，資產負債表渠道是貨幣政策傳導的重要渠道，信貸緊縮時期，貨幣政策通過資產負債表渠道傳導對經濟影響非常顯著；而在信貸擴張時期，貨幣政策通過資產負債表渠道傳導對經濟影響明顯小于緊縮時期。

關鍵詞：貨幣政策 資產負債表渠道 傳導效應 向量自回歸

貨幣政策傳導研究一直以來都是金融理論界與實務界研究的熱點問題，關于貨幣政策的傳導渠道，西方經濟學家認為主要有兩個基本渠道：一個是貨幣渠道，包括利率渠道、非貨幣資產價格渠道、匯率渠道；另一個是信貸渠道，包括銀行貸款渠道和資產負債表渠道。關于貨幣渠道和銀行貸款渠道，國內學者近年來做了有益探索，但關于資產負債表渠道的相關研究較少。資產負債表渠道，也被稱為廣義的信貸渠道，通過借款人的資產負債表所反映的財務狀況的變化，引起外部融資額外費用的變化，從而對借款人的投資與融資帶來影響。資產負債表渠道實際上反映了金融市場缺陷所導致的投資與融資之間的轉換摩擦，對宏觀經濟產生諸多影響。按照資產負債表渠道的作用機理，實際上是對經濟主體所施加的一種融資約束，不僅企業投資層面的借款人將受到影響，銀行等提供金融服務的金融中介也會受到這種融資約束的影響。在特定的金融系統中，各種層面的經濟主體受到的融資約束的作用綜合，構成貨幣政策傳導的特殊效應。本文對我國的資產負債表渠道進行實證檢驗，期望得出結論能對貨幣政策制定提供意見與建議。

國內外研究現狀

國外學者Bernanke和Gertler（1989）提出信貸渠道中的“資產負債表渠道”。他們認為：由于市場的不完全和信息的不對稱，引起利率上升和實際經濟下滑的貨幣緊縮政策會導致企業資產負債表的惡化，引起包括代理成本在內的企業融資成本的上升，造成企業投資減少。Bernanke和Gertler（1996）進一步提出了外部融資額外費用（external finance premium）概念和金融加速器（financial accelerator）理論，完善了資產負債表理論。Simon Hall 和 Anne Vila Wetherilt（2002）使用Bernanke等人的BGG模型，研究了非金融公司部門和銀行貸款行為之間的聯系，研究結果表明在特定的金融環境中，金融加速器模型是非常有效的，然而在另外一些環境下，其作用不大。Alessandra Guariglia和Simona Mateut（2006）使用英國1980-2000年期間的面板數據，分析了貿易信貸渠道在貨幣政策傳導中的存在，并探討了這種渠道對傳統的信貸渠道的彌補作用。Ulrike Neyer（2007）分析了信息不對稱在貨幣政策傳導的信貸市場的作用，研究表明信息不對稱可能加強，也可能削弱，或者過度彌補標準利率渠道的效果。關鍵是信息問題會帶來外部融資額外費用，這就會對企業產生正向或負向作用。

國內學者對貨幣政策的資產負債表渠道的研究相對較少，鄧仕杰等（2007）對匯率超調、資產負債表效應和產出下降的關系進行分析，結果表明負有高額外債的國家，在貨幣危機中的匯率超調現象通過資產負債表效應可能導致產出的大幅下降。余元全等（2008）實證分析了資產價格波動與我國信貸關系，證明了房價變動率對我國貸款變動率有顯著正向影響，房價影響投資的資產負債表渠道是存在的，提出避免房價暴跌帶來的“金融加速器”效應以及隨之而來的金融風險。

實證分析

資產負債表渠道反映出在經濟環境的不同時期，貨幣政策信貸傳導發揮出不同作用。在緊縮時期，由于外部融資額外費用的提高，將會擴大貨幣政策效應，本文將對我國不同經濟環境下，貨幣政策通過信貸渠道對經濟產生的影響進行分析，驗證在我國貨幣政策的資產負債表渠道是否存在。

（一）指標及樣本區間選擇

本文選取經濟增長率、通貨膨脹率、貨幣供應量M1的增長率以及金融機構貸款總額的增長率作為變量。其中經濟增長率反映宏觀經濟動態，同時代表系統內的技術或生產率沖擊。通貨膨脹率代表價格因素，M1代表貨幣政策因素，金融機構貸款總額的增長率代表信貸市場狀態的變化。由于沒有月度數據的GDP，因此采用工業增加值增長率代替GDP增長率，反映宏觀經濟波動情況。根據宏觀經濟景氣指數以及宏觀經濟相關指標，將2000年1月至2009年6月樣本區劃分為三個區間，分別是2000年1月至2002年12月，2003年1月至2008年6月，2008年7月至2009年6月。其中[2000.1，2002.12]為通貨緊縮時期，[2003.1，2008.6]為通貨膨脹時期，[2008.7，2009.6]為通貨緊縮時期。

（二）不同樣本區間的向量自回歸脈沖響應分析

對于各樣本區間貨幣政策的資產負債表渠道檢驗采用向量自回歸（VAR）的脈沖響應分析方法，這主要是考慮到隨機擾動對變量系統的動態影響，避免了采用模型需要對每個內生變量關于所有內生變量滯后值函數的建模問題。

1.整個樣本區間向量自回歸脈沖響應分析。從圖1中可以明顯看出，工業增加值對于金融機構貸款和狹義貨幣供應量變動反應的不同，金融機構貸款對于經濟影響的程度明顯大于貨幣供應量對經濟的影響程度，這說明在貨幣政策傳導過程中，信貸渠道傳導作用是明顯的，而且呈現出傳導逐步擴大的趨勢，體現出金融加速器效應。工業增加值對于金融機構貸款在滯后1期影響度就為0.002，隨后平緩上升；狹義貨幣供應量對于工業增加值的沖擊，一開始呈現負向作用，直到滯后兩期才回到正向，隨后小幅調整，到滯后四期時才穩定在正向水平，隨后平緩上升。可以看出，信貸渠道對經濟影響具有直接作用，而貨幣供應量的效應則有一定的滯后期。

2.2000年1月至2002年12月緊縮時期向量自回歸脈沖響應分析。從圖2中可以看出，在2000年1月至2002年12月由于受東南亞金融危機影響，我國處于通貨緊縮階段，信貸渠道具有明顯的擴大作用，與整個樣本期間金融機構貸款對工業增加值影響程度比較，在緊縮時期，金融機構貸款對工業增加值影響顯著增大，在滯后一期影響程度就擴大至0.01，滯后二期小幅下降，隨后在0.008的水平平緩增長。貨幣供應量對于工業增加值的影響也比整個樣本區間更大，滯后一期其影響程度達到0.012，滯后兩期下降至0.005，隨后在 0.005水平上平緩變動。對于價格沖擊的反應，與整個樣本區間相比較同樣也發生了較大變化，在整個樣本區間內，對于價格沖擊反應一直為負向，直到滯后第8期才調整為正向；而在緊縮時期，對于價格沖擊工業增加值的反應一開始就為正向反應，逐漸趨向于0。可以看出，在緊縮時期，無論是信貸渠道還是貨幣渠道，貨幣政策效應都得到了明顯擴大，信貸渠道傳導的擴大趨勢更為明顯與長久，這對于貨幣政策操作預期具有參考作用。

3.2003年1月至2008年6月寬松時期向量自回歸脈沖響應分析。從圖3中可以看出，在2003年1月至2008年6月，隨著經濟快速增長，我國進入到快速發展時期，可以看出金融機構貸款對工業增加值的影響與緊縮時期相比較，明顯小了很多，在整個滯后觀測期間，其影響在0.001附近平緩上升。貨幣供應量對工業增加值的沖擊一直為負向，說明在經濟增長時期，增加貨幣供應量并不能為經濟增長帶來影響，反而會產生負向作用。價格沖擊在寬松時期對工業增加值的影響也表現為負向，直到滯后第9期才回復到正向水平，充分說明在經濟增長時期，通貨膨脹對經濟帶來負向影響。可以看出，在經濟增長時期，貨幣政策沖擊對經濟增長的影響相比較經濟衰退時期要小很多，因此，在經濟快速增長時期，貨幣政策制定需要各種工具共同發揮作用，調控宏觀經濟的穩定增長。

4.2008年7月至2009年6月緊縮時期向量自回歸脈沖響應分析。從圖4中可以看出，在2008年7月至2009年6月，由于受到雪災、地震以及全球金融危機影響，我國整體經濟開始出現下滑。從圖中可以看出，金融機構貸款對工業增加值的影響相對于寬松時期，其影響明顯增大，整個滯后期波動較大，開始其影響為負向，主要是由于整體經濟變化較大，金融機構貸款的投放出現滯后效應，隨后在滯后三期發揮出對工業增加值的正向影響效應，在滯后四期其影響效果達到最大為0.05，明顯高于寬松時期的0.001。貨幣供應量對于工業增加值的影響在這一區間表現出與金融機構貸款相似的趨勢，首先表現出負向影響，在滯后三期時轉向正向影響，隨后影響逐步增加至0.04，這種影響明顯高于其他時期的影響程度。價格沖擊對工業增加值的影響一直在0上下波動，并且波動幅度越來越小。在緊縮時期II表現出貨幣政策效應相對于寬松時期和整個樣本區的檢驗，其影響效應明顯擴大，這也證明了在我國貨幣政策通過資產負債表渠道傳導是存在的，并且金融加速器效應也得到了相應驗證。

結論及未來研究方向

從以上實證分析可以得出以下結論：在不同經濟時期貨幣政策傳導至宏觀經濟，其效果具有明顯的差異；信貸緊縮時期，貨幣政策通過資產負債表渠道傳導對經濟影響最為顯著；信貸擴張時期，貨幣政策通過資產負債表渠道傳導對經濟影響較弱。從以上結論結合我國貨幣政策實施現狀和存在問題，建議運用數量型工具進行調控時，考慮金融加速器效應，通過判斷和預測信貸市場對于政策操作的反應，選擇合理的政策工具、調節規模和時機。

本文在研究廣義信貸渠道傳導時，主要從不同經濟時期金融機構信貸對經濟增長的影響進行研究，沒有分析貨幣政策影響企業和家庭的資產負債表狀況，這主要是缺乏企業和家庭等微觀主體的相關數據。利用企業和家庭數據檢驗信貸約束以及企業外部融資成本差異對企業的投資行為和家庭消費行為的影響，在微觀層面上分析資產負債表渠道傳導將是未來研究的方向。

參考文獻：

1.鄧仕杰，肖東生.貨幣危機中匯率超調、資產負債表效應和產出緊縮的關系分析[J].金融教學與研究，2007（1）

2.余元全，康莊，黃承鋒.資產凈值、信貸擴張與投資支出[J].財經科學，2008（6）